【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 名。有些步高債券的利率在整個(gè)壽命期內(nèi)只升高一次，稱(chēng)為一次性步高債券（Single Stepup Note），如某債券在第1至2年內(nèi)，其息票利率為6%，%直至到期就屬于這類(lèi)。也有些步高債券的利率在整個(gè)壽命期內(nèi)會(huì)調(diào)高多次，如某一8年期債券，第1－%，第4－5年為7%，第6－%，第8年升為8%就屬于多級(jí)步高債券（Multiple Stepup Note）。 遞延債券遞延債券（Deferred Coupon Bonds）是指在債券發(fā)行后的一定時(shí)間階段內(nèi)不支付利息，而是直到過(guò)了某一特定時(shí)間，一次性支付前面累計(jì)的利息，然后在剩下的時(shí)間里和典型的息票債券一樣付息的債券。遞延債券，對(duì)某些特別需要資金作早期投入、且預(yù)計(jì)過(guò)了一定的早期投入時(shí)期后，能產(chǎn)生較高收益的企業(yè)有重要的實(shí)踐意義。 浮動(dòng)利率債券浮動(dòng)利率債券（Floatingrate Bonds）指息票利率定期以約定的基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整的債券，由于息票利率是可變的，所以也經(jīng)常被稱(chēng)為可變利率債券（Variablerate Bonds）。利率調(diào)整公式，最常見(jiàn)的如：息票利率＝基準(zhǔn)利率＋利差 （12）上述公式是典型的指數(shù)浮動(dòng)債券（Index Floaters）的利率計(jì)算方法，其中的利差（Quoted Margin）是債券發(fā)行人承諾支付的、高于基準(zhǔn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分。常用的基準(zhǔn)利率是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（London Interbank Borrowing Rate，LIBOR）及美國(guó)1年期國(guó)債利率。如某一債券的息票利率被規(guī)定為3個(gè)月LIBOR＋50個(gè)基點(diǎn)（基點(diǎn)是百分之一個(gè)百分點(diǎn)，即萬(wàn)分之一點(diǎn)）、每半年調(diào)整一次，如果到利率調(diào)整時(shí)，%，%＋%＝%。如果到下一次利率調(diào)整時(shí)3個(gè)月LIBOR變?yōu)榱?%，%。根據(jù)與基準(zhǔn)利率的差異，利差可以為正，也可以為負(fù)。比如某信用級(jí)別很高的5年期企業(yè)債券，以10年期美國(guó)國(guó)債的利率為基準(zhǔn)利率，其息票利率就可能被定義為：10年期美國(guó)國(guó)債利率－80個(gè)基點(diǎn)，%時(shí)，%。除了直接加一定的利差之外，有些債券的息票利率還可通過(guò)在基準(zhǔn)利率前加上一個(gè)限制因子，以基準(zhǔn)利率變動(dòng)的一定比例界定債券的息票利率，如某債券的息票利率為：息票利率＝β基準(zhǔn)利率＋利差 （13） 其中的β如果是大于0而小于1的，由于這一因子降低了基準(zhǔn)利率對(duì)息票利率的影響幅度，有縮小基準(zhǔn)利率杠桿的作用，這時(shí)的債券被稱(chēng)為降杠桿浮動(dòng)利率債券（Deleveraged Floating Rate Notes）。LIBOR＋%，%時(shí)，%。如果其中的β大于1，基準(zhǔn)利率對(duì)息票利率的影響會(huì)大于基準(zhǔn)利率本身的變動(dòng)，這時(shí)的債券被稱(chēng)為杠桿浮動(dòng)利率債券（Leveraged Floating Rate Notes）。如某債券的利率公式為：LIBOR+50基點(diǎn)，因?yàn)棣麓笥?，這是一個(gè)杠桿浮動(dòng)利率債券。降杠桿和杠桿浮動(dòng)債券為投資者提供了獲得高于市場(chǎng)初始收益并按收益曲線調(diào)整未來(lái)收益的機(jī)會(huì)。如太平洋地平線貨幣基金（Pacific Horizon Money Funds）1994年發(fā)行的5年期SLMA債券，其利率計(jì)算方式為：%，%或　50%10年期國(guó)債利率＋125基點(diǎn)中較高的一個(gè)為息票利率。也有些債券同時(shí)以?xún)煞N基準(zhǔn)利率或甚至匯率等指數(shù)之差來(lái)定義其息票利率，因此被稱(chēng)為雙指浮動(dòng)利率債券（Dualindex Notes）。常用的基準(zhǔn)利率包括：銀行優(yōu)惠利率、LIBOR、基金成本指數(shù)（Cost of Funds Index, COFI）及恒期國(guó)債（Constant Maturity Treasury， CMT）收益率等。這類(lèi)債券的投資者常常以對(duì)收益曲線的某種估計(jì)為決策基礎(chǔ)，無(wú)論收益曲線是趨陡還是趨緩，都可能給投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)。比如美國(guó)聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（Federal Home Loan Bank System）1993年7月及發(fā)行過(guò)一種，其息票利率定義為：10年期國(guó)債券利率－3個(gè)月LIBOR+160個(gè)基點(diǎn) （14）有些雙指浮動(dòng)債券的息票利率趨于水平，如：15年期CMT－20年期CMT＋600個(gè)基點(diǎn)，按這一公式，當(dāng)15年期和20年期CMT的收益率差異縮小時(shí)，投資者的實(shí)際利率會(huì)更高。相反，如果公式是：20年期CMT－15年期CMT＋450個(gè)基點(diǎn)，則息票利率或隨著兩者間利差的增大而升高。在結(jié)構(gòu)債券中，浮動(dòng)利率債券息票利率的計(jì)算公式可能有較大差異，常見(jiàn)的如逆向浮動(dòng)利率（Reverse Floaters），與前面的利率計(jì)算公式中債券息票利率與基準(zhǔn)利率呈正比不同，逆向浮動(dòng)利率債券的息票利率與基準(zhǔn)利率的變動(dòng)方向相反，所以有時(shí)也將這類(lèi)利率規(guī)定稱(chēng)為反向浮動(dòng)利率（Inverse Floaters）。這類(lèi)債券在抵押擔(dān)保債券中應(yīng)用較廣。如某債券的息票利率公式為：債券息票利率＝25%－3個(gè)月LIBOR （15）當(dāng)3個(gè)月LIBOR為5%時(shí)，%，如果LIBOR變?yōu)?%，則債券息票利率為5%，如果LIBOR為4%時(shí)，債券和息票利率為15%。可以看到，當(dāng)LIBOR從4%變?yōu)?%、相差1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)。由于這種形式下息票利率的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于市場(chǎng)利率變動(dòng)幅度，為了不至于利率太高或太低甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)（這里，如果LIBOR＞10%時(shí)，公式計(jì)算的利率就為負(fù)數(shù)），逆向浮動(dòng)利率通常伴隨著利率上、下限的規(guī)定，即同時(shí)可能是領(lǐng)子利率債券。根據(jù)息票利率變化的具體規(guī)定不同，浮動(dòng)利率債券的利率浮動(dòng)出現(xiàn)了多種形式。 區(qū)間債券（Range Notes）區(qū)間債券（Range Notes），也稱(chēng)作增長(zhǎng)債券（Accrual Notes）。這類(lèi)債券通常有規(guī)定了兩個(gè)利率水平，較高的水平常是當(dāng)基準(zhǔn)利率處于規(guī)定的區(qū)間時(shí)使用，而較低的利率水平適用于基準(zhǔn)利率超出規(guī)定的區(qū)間時(shí)。較低的利率，最低可以為零。大部分區(qū)間債券每天調(diào)整利率，也就是說(shuō)這種債券完全可能前一天的利率為6%，只要超出了既定的區(qū)間，而后一天可能就成了3%。當(dāng)然，調(diào)整時(shí)間也可以按周、月、季、年，或只調(diào)整一次不等。無(wú)論以多長(zhǎng)的時(shí)間間隔為基礎(chǔ)，基準(zhǔn)利率只在調(diào)整當(dāng)日與債券有關(guān)。一旦購(gòu)買(mǎi)了這類(lèi)債券，投資者相當(dāng)于賣(mài)給發(fā)行人了一系列的期權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)選擇在一定范圍內(nèi)調(diào)整債券利率。 利率上限與利率下限利率上限（Caps）規(guī)定了在利率調(diào)整時(shí)可能支付的最高利率上限，在這一規(guī)定，即使基準(zhǔn)利率出現(xiàn)了較大的上漲，息票利率也不可能超過(guò)所規(guī)定的最高利率，即利率上限。例如，SHSZ公司發(fā)行了的債券，息票利率規(guī)定為L(zhǎng)IBOR+%，同時(shí)規(guī)定了是高利率不得超過(guò)10%。假定現(xiàn)在LIBOR為8%，%，但由于有利率上限的限制，則最高利率不得超過(guò)10%，在這里也就是10%。另一方面，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率也可能下跌，為了增強(qiáng)債券對(duì)投資者的吸引力，也有設(shè)定最低利率的。如某債券的利率計(jì)算公式為：5年期美國(guó)國(guó)債的收益率＋50個(gè)基點(diǎn)，%，當(dāng)5年期美國(guó)國(guó)債的利率降為4%時(shí)，%，但由于有最低利率規(guī)定，%，%，這里的最低利率就是利率下限（Floor）。也有些債券規(guī)定有多個(gè)帽子或利率下限，即根據(jù)不同的時(shí)間，規(guī)定不同的利率上、下限，比如某5年期債券規(guī)定其第%，第4年為6%，%，這種規(guī)定的好處是在保護(hù)投資者的同時(shí)，也避免市場(chǎng)利率連續(xù)下跌時(shí)，發(fā)行人的利息負(fù)擔(dān)過(guò)重。也有債券同時(shí)設(shè)定利率上限和利率下限的，即既有高限、也有低限，這稱(chēng)之為領(lǐng)子利率（Collar）。還有些債券規(guī)定，當(dāng)市場(chǎng)利率上漲或下跌到某一利率時(shí)，浮動(dòng)利率債券轉(zhuǎn)化為固定利率債券，即整個(gè)利率計(jì)算方式發(fā)生改變，這稱(chēng)為上漲鎖定債券（Uplock Bonds）或（下跌鎖定債券（Droplock Bonds）。鎖定的利率可能是利率上限和利率下限，也可能是介于兩者之間的某一個(gè)利率。鎖定在高利率對(duì)投資者有利，鎖定在低利率則對(duì)發(fā)行人有利，鎖定在二者之間的某個(gè)利率，就需根據(jù)情況判斷。 非市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券非市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券（NonMarket Floating Rate Bonds），主要是指?jìng)睦孰m然浮動(dòng)，但浮動(dòng)的時(shí)間、浮動(dòng)的幅度與范圍等不由市場(chǎng)決定，而是取決于非市場(chǎng)的其它因素，如政府利率調(diào)整或各主體間的定期協(xié)商等。以財(cái)政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行記賬式(二期)國(guó)債為例：發(fā)行總額為280億元，銀行間債券市場(chǎng)的53家國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員參加投標(biāo)，實(shí)際有效投標(biāo)量為806億元，30家機(jī)構(gòu)中標(biāo)，%計(jì)，%；%決定。%，%。如我國(guó)發(fā)行的一部分債券，其利率是通過(guò)與同期或不同期限的商業(yè)銀行存款利率來(lái)確定，例如，5年期定期存款利率+1％。雖然看起來(lái)像浮動(dòng)利率債券，但由于我國(guó)商業(yè)銀行的存款利率主要是取決于中央銀行，而不是由商業(yè)銀行自己確定的。所以，這類(lèi)債券屬于非市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券。 棘輪債券棘輪債券（Ratchet Bonds），這一品種最初是由田納西河谷當(dāng)局（Tennessee Valley Authority）于1998年6月推出的PARRs，%，30年期，5年后每年調(diào)整一次利率。利率調(diào)整方式是：高于30年期CMT　94個(gè)基點(diǎn)，%，%。第5年起，息票利率每年調(diào)整一次，如果公式計(jì)算的利率低于先前使用的利率，則以新的低利率替代原較高的利率，否則，維持先前的利率不變。即，債券的息票利率將只降不升，好像單向的棘輪，只能向一個(gè)方向轉(zhuǎn)動(dòng)。與可贖回債券相比，棘輪債券所形成的現(xiàn)金流相當(dāng)于一系列可贖回債券的現(xiàn)金流。但由于棘輪債券不需要實(shí)際贖回債券，加之在會(huì)計(jì)處理上的不同（如贖回溢價(jià)的處理），以及與特定基準(zhǔn)利率間的固定利差能夠得到保證，所以棘輪債券在融資上既能為發(fā)行人降低融資成本，也可以為投資者帶來(lái)保證高于一定基準(zhǔn)利率的收益。要注意的是，由于棘輪債券利率調(diào)整的單向性，市場(chǎng)利率波動(dòng)的方向性及利率上漲與下跌的路徑將會(huì)影響債券的價(jià)值，例如市場(chǎng)利率先漲后跌，跌了后再漲；與先跌后漲，漲了后再跌，即使每次漲跌的差額比例一樣，對(duì)債券價(jià)值的影響也會(huì)非常不同。 另外，棘輪債券有時(shí)還會(huì)同時(shí)附有回售權(quán)。與普通債券的回售權(quán)不同之處在于，普通債券的回售一般發(fā)生在利率上漲的時(shí)候，即當(dāng)市場(chǎng)利率上漲高過(guò)一定程度影響到債券持有人收益時(shí)（因?yàn)閭⑵崩使潭ǎ?，持有人將回售債券。而?duì)于棘輪債券，其回售條款是規(guī)定當(dāng)利率下降到一定程度時(shí)，持有人有權(quán)回售債券。這種設(shè)計(jì)，將有助于降低發(fā)行人在債券回售時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低違約的風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)行人來(lái)看，棘輪債券也可理解為以市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券為基礎(chǔ)，并同時(shí)附有發(fā)行人的階梯期權(quán)的一種組合，也可以理解為同時(shí)附有執(zhí)行價(jià)格和到期時(shí)間相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)多頭的組合。在債券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人的發(fā)行成本就已經(jīng)確定，或者說(shuō)所附期權(quán)的價(jià)格就已經(jīng)確定，但債券本身的價(jià)值卻會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)利率和債券息票利率的調(diào)整而變化。無(wú)論怎樣變化，其結(jié)果是歸發(fā)行人的價(jià)值隨市場(chǎng)利率的下跌而單向變化。在理解這一問(wèn)題時(shí)，要特別注意執(zhí)行價(jià)格與金融工具市場(chǎng)價(jià)格之間在凈價(jià)值上的相對(duì)性。 利差浮動(dòng)債券利差浮動(dòng)債券（Stepped Spread Floaters），這類(lèi)債券的利率調(diào)整是表現(xiàn)在與基準(zhǔn)利率間的利差的調(diào)整上，具體的調(diào)整方向，可以向上、也可以向下調(diào)整。例如，某5年期債券的利率計(jì)算方法：第2年為6個(gè)月LIBOR＋50基點(diǎn)，第4年為6個(gè)月LIBOR＋75基點(diǎn)，第5年為6個(gè)月LIBOR＋100基點(diǎn)。當(dāng)然，根據(jù)調(diào)整的次數(shù)，也可分為一次性調(diào)整或多次調(diào)整。 指數(shù)攤還債券指數(shù)攤還債券（IndexAmortizing Notes，IAN），是指存量本金額按約定計(jì)劃分期攤還的一種債券，分期攤還計(jì)劃常與某一指數(shù)，如LIBRO，CMT等有關(guān)，其結(jié)果是債券未來(lái)的現(xiàn)金流、到期收益率及到期日等都不再確定。 這類(lèi)債券一開(kāi)始有一個(gè)最長(zhǎng)期限規(guī)定，但一旦所有本金和利息支付完成，其壽命也就終止了。投資者在獲得高于市場(chǎng)的初始收益的同時(shí)，也賣(mài)給發(fā)行人了提前結(jié)束債券的選擇權(quán)。發(fā)行人有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整本金償還計(jì)劃。如果債券的利率是浮動(dòng)的，這類(lèi)債券還同時(shí)可能含有利率上限和利率下限。典型的指數(shù)攤還債券設(shè)計(jì)是：一旦市場(chǎng)利率高于某一觸發(fā)點(diǎn)，債券的壽命就延長(zhǎng)，或一旦市場(chǎng)利率低于某一觸發(fā)點(diǎn)，則債券的還本時(shí)間將顯著縮短。債券本金的存量會(huì)按約定的攤還計(jì)劃在每個(gè)償還日進(jìn)行調(diào)整。舉例來(lái)說(shuō)：聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）1994年9月15日發(fā)行的、初始到期日為1999年9月15日到期的債券，其利率計(jì)算公式為：3個(gè)月LIBOR＋42基點(diǎn)，但每次利率上調(diào)不得超過(guò)50個(gè)基點(diǎn)，%的限制。在該債券第1年的“鎖定”期內(nèi)，沒(méi)有本金攤還，債券的壽命不受攤還計(jì)劃的影響。從1995年9月15日起，存量本金的償還將根據(jù)攤還計(jì)劃、按季度一次性還清或部分償還。%，因此債券的初始息票利率為： + = %。根據(jù)LIBOR的不同變化，其清償計(jì)劃如下： 表14 FHLB　1994債券攤還計(jì)劃 Federal Reserve B