【文章內(nèi)容簡介】 名。有些步高債券的利率在整個壽命期內(nèi)只升高一次，稱為一次性步高債券（Single Stepup Note），如某債券在第1至2年內(nèi)，其息票利率為6%，%直至到期就屬于這類。也有些步高債券的利率在整個壽命期內(nèi)會調(diào)高多次，如某一8年期債券，第1－%，第4－5年為7%，第6－%，第8年升為8%就屬于多級步高債券（Multiple Stepup Note）。 遞延債券遞延債券（Deferred Coupon Bonds）是指在債券發(fā)行后的一定時間階段內(nèi)不支付利息，而是直到過了某一特定時間，一次性支付前面累計的利息，然后在剩下的時間里和典型的息票債券一樣付息的債券。遞延債券，對某些特別需要資金作早期投入、且預(yù)計過了一定的早期投入時期后，能產(chǎn)生較高收益的企業(yè)有重要的實踐意義。 浮動利率債券浮動利率債券（Floatingrate Bonds）指息票利率定期以約定的基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整的債券，由于息票利率是可變的，所以也經(jīng)常被稱為可變利率債券（Variablerate Bonds）。利率調(diào)整公式，最常見的如：息票利率＝基準(zhǔn)利率＋利差 （12）上述公式是典型的指數(shù)浮動債券（Index Floaters）的利率計算方法，其中的利差（Quoted Margin）是債券發(fā)行人承諾支付的、高于基準(zhǔn)利率的風(fēng)險溢價部分。常用的基準(zhǔn)利率是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（London Interbank Borrowing Rate，LIBOR）及美國1年期國債利率。如某一債券的息票利率被規(guī)定為3個月LIBOR＋50個基點（基點是百分之一個百分點，即萬分之一點）、每半年調(diào)整一次，如果到利率調(diào)整時，%，%＋%＝%。如果到下一次利率調(diào)整時3個月LIBOR變?yōu)榱?%，%。根據(jù)與基準(zhǔn)利率的差異，利差可以為正，也可以為負(fù)。比如某信用級別很高的5年期企業(yè)債券，以10年期美國國債的利率為基準(zhǔn)利率，其息票利率就可能被定義為：10年期美國國債利率－80個基點，%時，%。除了直接加一定的利差之外，有些債券的息票利率還可通過在基準(zhǔn)利率前加上一個限制因子，以基準(zhǔn)利率變動的一定比例界定債券的息票利率，如某債券的息票利率為：息票利率＝β基準(zhǔn)利率＋利差 （13） 其中的β如果是大于0而小于1的，由于這一因子降低了基準(zhǔn)利率對息票利率的影響幅度，有縮小基準(zhǔn)利率杠桿的作用，這時的債券被稱為降杠桿浮動利率債券（Deleveraged Floating Rate Notes）。LIBOR＋%，%時，%。如果其中的β大于1，基準(zhǔn)利率對息票利率的影響會大于基準(zhǔn)利率本身的變動，這時的債券被稱為杠桿浮動利率債券（Leveraged Floating Rate Notes）。如某債券的利率公式為：LIBOR+50基點，因為β大于1，這是一個杠桿浮動利率債券。降杠桿和杠桿浮動債券為投資者提供了獲得高于市場初始收益并按收益曲線調(diào)整未來收益的機會。如太平洋地平線貨幣基金（Pacific Horizon Money Funds）1994年發(fā)行的5年期SLMA債券，其利率計算方式為：%，%或　50%10年期國債利率＋125基點中較高的一個為息票利率。也有些債券同時以兩種基準(zhǔn)利率或甚至匯率等指數(shù)之差來定義其息票利率，因此被稱為雙指浮動利率債券（Dualindex Notes）。常用的基準(zhǔn)利率包括：銀行優(yōu)惠利率、LIBOR、基金成本指數(shù)（Cost of Funds Index, COFI）及恒期國債（Constant Maturity Treasury， CMT）收益率等。這類債券的投資者常常以對收益曲線的某種估計為決策基礎(chǔ)，無論收益曲線是趨陡還是趨緩，都可能給投資者帶來機會。比如美國聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（Federal Home Loan Bank System）1993年7月及發(fā)行過一種，其息票利率定義為：10年期國債券利率－3個月LIBOR+160個基點 （14）有些雙指浮動債券的息票利率趨于水平，如：15年期CMT－20年期CMT＋600個基點，按這一公式，當(dāng)15年期和20年期CMT的收益率差異縮小時，投資者的實際利率會更高。相反，如果公式是：20年期CMT－15年期CMT＋450個基點，則息票利率或隨著兩者間利差的增大而升高。在結(jié)構(gòu)債券中，浮動利率債券息票利率的計算公式可能有較大差異，常見的如逆向浮動利率（Reverse Floaters），與前面的利率計算公式中債券息票利率與基準(zhǔn)利率呈正比不同，逆向浮動利率債券的息票利率與基準(zhǔn)利率的變動方向相反，所以有時也將這類利率規(guī)定稱為反向浮動利率（Inverse Floaters）。這類債券在抵押擔(dān)保債券中應(yīng)用較廣。如某債券的息票利率公式為：債券息票利率＝25%－3個月LIBOR （15）當(dāng)3個月LIBOR為5%時，%，如果LIBOR變?yōu)?%，則債券息票利率為5%，如果LIBOR為4%時，債券和息票利率為15%。可以看到，當(dāng)LIBOR從4%變?yōu)?%、相差1個百分點時。由于這種形式下息票利率的變動幅度遠(yuǎn)大于市場利率變動幅度，為了不至于利率太高或太低甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)（這里，如果LIBOR＞10%時，公式計算的利率就為負(fù)數(shù)），逆向浮動利率通常伴隨著利率上、下限的規(guī)定，即同時可能是領(lǐng)子利率債券。根據(jù)息票利率變化的具體規(guī)定不同，浮動利率債券的利率浮動出現(xiàn)了多種形式。 區(qū)間債券（Range Notes）區(qū)間債券（Range Notes），也稱作增長債券（Accrual Notes）。這類債券通常有規(guī)定了兩個利率水平，較高的水平常是當(dāng)基準(zhǔn)利率處于規(guī)定的區(qū)間時使用，而較低的利率水平適用于基準(zhǔn)利率超出規(guī)定的區(qū)間時。較低的利率，最低可以為零。大部分區(qū)間債券每天調(diào)整利率，也就是說這種債券完全可能前一天的利率為6%，只要超出了既定的區(qū)間，而后一天可能就成了3%。當(dāng)然，調(diào)整時間也可以按周、月、季、年，或只調(diào)整一次不等。無論以多長的時間間隔為基礎(chǔ)，基準(zhǔn)利率只在調(diào)整當(dāng)日與債券有關(guān)。一旦購買了這類債券，投資者相當(dāng)于賣給發(fā)行人了一系列的期權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)選擇在一定范圍內(nèi)調(diào)整債券利率。 利率上限與利率下限利率上限（Caps）規(guī)定了在利率調(diào)整時可能支付的最高利率上限，在這一規(guī)定，即使基準(zhǔn)利率出現(xiàn)了較大的上漲，息票利率也不可能超過所規(guī)定的最高利率，即利率上限。例如，SHSZ公司發(fā)行了的債券，息票利率規(guī)定為LIBOR+%，同時規(guī)定了是高利率不得超過10%。假定現(xiàn)在LIBOR為8%，%，但由于有利率上限的限制，則最高利率不得超過10%，在這里也就是10%。另一方面，因為基準(zhǔn)利率也可能下跌，為了增強債券對投資者的吸引力，也有設(shè)定最低利率的。如某債券的利率計算公式為：5年期美國國債的收益率＋50個基點，%，當(dāng)5年期美國國債的利率降為4%時，%，但由于有最低利率規(guī)定，%，%，這里的最低利率就是利率下限（Floor）。也有些債券規(guī)定有多個帽子或利率下限，即根據(jù)不同的時間，規(guī)定不同的利率上、下限，比如某5年期債券規(guī)定其第%，第4年為6%，%，這種規(guī)定的好處是在保護(hù)投資者的同時，也避免市場利率連續(xù)下跌時，發(fā)行人的利息負(fù)擔(dān)過重。也有債券同時設(shè)定利率上限和利率下限的，即既有高限、也有低限，這稱之為領(lǐng)子利率（Collar）。還有些債券規(guī)定，當(dāng)市場利率上漲或下跌到某一利率時，浮動利率債券轉(zhuǎn)化為固定利率債券，即整個利率計算方式發(fā)生改變，這稱為上漲鎖定債券（Uplock Bonds）或（下跌鎖定債券（Droplock Bonds）。鎖定的利率可能是利率上限和利率下限，也可能是介于兩者之間的某一個利率。鎖定在高利率對投資者有利，鎖定在低利率則對發(fā)行人有利，鎖定在二者之間的某個利率，就需根據(jù)情況判斷。 非市場浮動利率債券非市場浮動利率債券（NonMarket Floating Rate Bonds），主要是指債券的利率雖然浮動，但浮動的時間、浮動的幅度與范圍等不由市場決定，而是取決于非市場的其它因素，如政府利率調(diào)整或各主體間的定期協(xié)商等。以財政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國銀行間債券市場發(fā)行記賬式(二期)國債為例：發(fā)行總額為280億元，銀行間債券市場的53家國債承銷團(tuán)成員參加投標(biāo)，實際有效投標(biāo)量為806億元，30家機構(gòu)中標(biāo)，%計，%；%決定。%，%。如我國發(fā)行的一部分債券，其利率是通過與同期或不同期限的商業(yè)銀行存款利率來確定，例如，5年期定期存款利率+1％。雖然看起來像浮動利率債券，但由于我國商業(yè)銀行的存款利率主要是取決于中央銀行，而不是由商業(yè)銀行自己確定的。所以，這類債券屬于非市場浮動利率債券。 棘輪債券棘輪債券（Ratchet Bonds），這一品種最初是由田納西河谷當(dāng)局（Tennessee Valley Authority）于1998年6月推出的PARRs，%，30年期，5年后每年調(diào)整一次利率。利率調(diào)整方式是：高于30年期CMT　94個基點，%，%。第5年起，息票利率每年調(diào)整一次，如果公式計算的利率低于先前使用的利率，則以新的低利率替代原較高的利率，否則，維持先前的利率不變。即，債券的息票利率將只降不升，好像單向的棘輪，只能向一個方向轉(zhuǎn)動。與可贖回債券相比，棘輪債券所形成的現(xiàn)金流相當(dāng)于一系列可贖回債券的現(xiàn)金流。但由于棘輪債券不需要實際贖回債券，加之在會計處理上的不同（如贖回溢價的處理），以及與特定基準(zhǔn)利率間的固定利差能夠得到保證，所以棘輪債券在融資上既能為發(fā)行人降低融資成本，也可以為投資者帶來保證高于一定基準(zhǔn)利率的收益。要注意的是，由于棘輪債券利率調(diào)整的單向性，市場利率波動的方向性及利率上漲與下跌的路徑將會影響債券的價值，例如市場利率先漲后跌，跌了后再漲；與先跌后漲，漲了后再跌，即使每次漲跌的差額比例一樣，對債券價值的影響也會非常不同。 另外，棘輪債券有時還會同時附有回售權(quán)。與普通債券的回售權(quán)不同之處在于，普通債券的回售一般發(fā)生在利率上漲的時候，即當(dāng)市場利率上漲高過一定程度影響到債券持有人收益時（因為債券息票利率固定），持有人將回售債券。而對于棘輪債券，其回售條款是規(guī)定當(dāng)利率下降到一定程度時，持有人有權(quán)回售債券。這種設(shè)計，將有助于降低發(fā)行人在債券回售時承擔(dān)的風(fēng)險，從而降低違約的風(fēng)險。從發(fā)行人來看，棘輪債券也可理解為以市場浮動利率債券為基礎(chǔ)，并同時附有發(fā)行人的階梯期權(quán)的一種組合，也可以理解為同時附有執(zhí)行價格和到期時間相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)多頭的組合。在債券發(fā)行時，發(fā)行人的發(fā)行成本就已經(jīng)確定，或者說所附期權(quán)的價格就已經(jīng)確定，但債券本身的價值卻會因為市場利率和債券息票利率的調(diào)整而變化。無論怎樣變化，其結(jié)果是歸發(fā)行人的價值隨市場利率的下跌而單向變化。在理解這一問題時，要特別注意執(zhí)行價格與金融工具市場價格之間在凈價值上的相對性。 利差浮動債券利差浮動債券（Stepped Spread Floaters），這類債券的利率調(diào)整是表現(xiàn)在與基準(zhǔn)利率間的利差的調(diào)整上，具體的調(diào)整方向，可以向上、也可以向下調(diào)整。例如，某5年期債券的利率計算方法：第2年為6個月LIBOR＋50基點，第4年為6個月LIBOR＋75基點，第5年為6個月LIBOR＋100基點。當(dāng)然，根據(jù)調(diào)整的次數(shù)，也可分為一次性調(diào)整或多次調(diào)整。 指數(shù)攤還債券指數(shù)攤還債券（IndexAmortizing Notes，IAN），是指存量本金額按約定計劃分期攤還的一種債券，分期攤還計劃常與某一指數(shù)，如LIBRO，CMT等有關(guān)，其結(jié)果是債券未來的現(xiàn)金流、到期收益率及到期日等都不再確定。 這類債券一開始有一個最長期限規(guī)定，但一旦所有本金和利息支付完成，其壽命也就終止了。投資者在獲得高于市場的初始收益的同時，也賣給發(fā)行人了提前結(jié)束債券的選擇權(quán)。發(fā)行人有權(quán)根據(jù)市場利率的變化調(diào)整本金償還計劃。如果債券的利率是浮動的，這類債券還同時可能含有利率上限和利率下限。典型的指數(shù)攤還債券設(shè)計是：一旦市場利率高于某一觸發(fā)點，債券的壽命就延長，或一旦市場利率低于某一觸發(fā)點，則債券的還本時間將顯著縮短。債券本金的存量會按約定的攤還計劃在每個償還日進(jìn)行調(diào)整。舉例來說：聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）1994年9月15日發(fā)行的、初始到期日為1999年9月15日到期的債券，其利率計算公式為：3個月LIBOR＋42基點，但每次利率上調(diào)不得超過50個基點，%的限制。在該債券第1年的“鎖定”期內(nèi)，沒有本金攤還，債券的壽命不受攤還計劃的影響。從1995年9月15日起，存量本金的償還將根據(jù)攤還計劃、按季度一次性還清或部分償還。%，因此債券的初始息票利率為： + = %。根據(jù)LIBOR的不同變化，其清償計劃如下： 表14 FHLB　1994債券攤還計劃 Federal Reserve B