【導讀】固定收益證券最簡單的形式，是指由某一主體承諾在將來某一時間支付特定金額的金融義務。作承諾的主體即證券的發(fā)行人，這包括企業(yè)如IBM公司，中央及地方政府如財政部或能源部，某一特定的行政部門或行政部門擔保的機構如美國的住房擔保機構和聯(lián)邦擔保機構，國際性的機構如世界銀行等。就債務工具而言，發(fā)行人稱為借款人或債務人，購買債務工具的一方稱為貸款人或債權人。債務到期時債務人承諾支付的款項包括兩個部分，一部分是所借的本金，另一部分是利息。常見的債務工具包括債券、抵押擔保債券、資產(chǎn)擔保債券及銀行貸款等。與債務工具體現(xiàn)出的債務性質(zhì)不同，優(yōu)先股體現(xiàn)的是對企業(yè)的所有權。對優(yōu)先股股東所支付的股息是企業(yè)利潤的分配。另外，在企業(yè)清算時，優(yōu)先股的股東也有先于普通股股東受償?shù)臋嗔?。債務工具應就發(fā)行人的承諾或義務及債券持有人的權利做出詳細規(guī)定，這就是債務契約。

　　

【正文】 不同的概念。不可贖回規(guī)定的是債券是否可以贖回，沒有任何條件限制，除非有其它強制性的條款，如償債基金等原因，對債券是否可以贖回的限制是絕對的，即無論在什么條件下，不可贖回債券，都是不可再贖回的。而不可再融資贖回是對贖回條件中的一種——通過其它債券再融資進行贖回的限制，但并不限制這種贖回方式之外的其它方式贖回，例如，以發(fā)行人的營業(yè)收入贖回債券等。這一條款的目的是為了防止發(fā)行人在市場利率走低的時候，濫用贖回權而有損投資者的利益。 提前償還資產(chǎn)擔保債券，如貸款擔保債券等常設有提前償還的權利，即發(fā)行人有權提前清償全部或部分債務，這種比預定到期日提前清償就稱為提前償還（Prepayment）。雖然提前償還看起來與債券贖回相似，但也有所不同，其最大的不同之處在于，提前償還沒有事先定好的贖回價格。提前償還的債券，一般是按面值償還。當然，也可能不是按面值償還，而是按高于面值或低于面值償還。其中，以高于面值的情況居多，因為提前償還的選擇權一般是屬于發(fā)行人的，發(fā)行人選擇提前償還，通常是在有利于發(fā)行人而不利于持有人的時候，按稍高于面值的價格提前償還，可以在一定意義上對債券持有人進行補償。按面值償還的，通常都是在債券發(fā)行之初就明確了提前償還的可能性，提前償還選擇權的價值，在債券發(fā)行時或債券的息票利率中，已經(jīng)被充分考慮，所以即使債券被提前償還，也只是按面值償還。 償債基金為了保護投資者免受信用風險的損失，有些債券要求發(fā)行人每年結(jié)束特定比例的債券，這稱為償債基金要求（Sinking Fund Requirement）。這種安排，可以用于一次性償還所有債券，也可以只是部分償還。后一種情況又稱為氣球到期（Balloon Maturity）。具體清償辦法，可以通過隨機抽取的方式直接償還，也可以將資金轉(zhuǎn)移給某信托機構，由其管理償債基金并辦理有關清償業(yè)務。至于每次清償?shù)谋壤?，通常是每次比例一樣，但也些債券的償還比例隨時間而增加，這時又被稱為加速償債基金（Accelerated Sinking Fund） 轉(zhuǎn)換權與交換權轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bond）是發(fā)行人承諾到一定時間可以按約定的價格或比例將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行人公司股票的一種債券形式。 這相當于賦予了債券持有人利用公司股票升值機會的選擇權。而與此相似但不同的另一種債券—可交換債券（Exchangeable Bond），則是允許債券持有人按一定的比例將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行人之外的第三方公司的股票的一種債券。嵌有轉(zhuǎn)換權的債券，稱為可轉(zhuǎn)換債券。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場近幾年發(fā)展較快，而且我國的可轉(zhuǎn)債的條款設置也非常有特點，這部分內(nèi)容將在專門的章節(jié)中詳細介紹。 回售權回售權（Put Option）是在債券合約中含有允許債券持有人在一定時間、按既定價格將債券賣回給發(fā)行人的一種權利，其中的價格被稱為回售價（Put Price）。大部分息票債券都是以面值作為回賣價，但零息債券的回賣價一般都低于票面值。我國的可轉(zhuǎn)換債券中設置的回售價，常常不是按面值回售，大部分高于面值，而且常常是根據(jù)回售時間越后延、回售價越高，甚至對持有到期的可轉(zhuǎn)債支付較高的補償性利息，詳細內(nèi)容，請參見可轉(zhuǎn)換債券專章中的討論?；刭u權的設定有利于債券持有人，特別是當市場利率上漲后，債券持有人可以通過行使這一權利提前收回資金，并將其投資到利潤更高的資產(chǎn)中。但發(fā)行人，可能通過其它期權，如可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價等，使投資者的回售權得以限制、甚至落空。 貨幣單位債券的計價貨幣可以是同一種貨幣，也可以是不同的貨幣。一般人們用還款貨幣來指稱債券所用的貨幣，如一債券發(fā)行時也德國馬克購買，但還款時規(guī)定用美元，則按還款貨幣的品種，稱其為美元債券。有些債券的利息用一種貨幣支付，而本金則使用另一種貨幣，這種債券稱為雙貨幣債券（Dualcurrency Bond）。當然，也可能出現(xiàn)購買債券的貨幣、還款貨幣和利息支付的貨幣均不相同的多貨幣債券（MultiCurrency Bond）。同時使用幾種貨幣的債券，通常是由大型跨國企業(yè)發(fā)行，特別是當其發(fā)行債券的市場與其還款來源的市場處于不同的貨幣區(qū)時使用，這樣可以減少因為貨幣兌換而發(fā)生的成本和風險。 嵌式期權正如上面看到的，很多債券都帶有期權的功能，比如：贖回的權利、回售的權利、轉(zhuǎn)換或交換的權利等。為了將這類期權與典型的期權相區(qū)別，將其稱為嵌式期權（Embedded Options）。有些債券可能同時含有多種嵌式期權，這要根據(jù)具體需要進行取舍了。按持權方的不同，債券的嵌式期權主要可以分為發(fā)行人和持有人嵌式期權兩大類。 發(fā)行人嵌式期權發(fā)行人嵌式期權，是指選擇權屬于債券發(fā)行人的期權，即有關期權是否執(zhí)行將取決于債券發(fā)行人的期權。常見的有：贖回權、利率上限、加速償債基金條款、部分提前還款權等。這些期權賦予了債券的發(fā)行人，在市場條件或公司財務狀況發(fā)生變化時，可以選擇靈活處理債券的權利。由于這些權利屬于發(fā)行人，而發(fā)行人總是只有當期權的執(zhí)行對其有利時，才會執(zhí)行期權，所以這些期權的嵌入，將會降低債券的實際價值。同等條件下，嵌有這些期權的債券，其價格也就必然低于沒有這些期權的同等債券。 債券持有人嵌式期權與發(fā)行人期權不同，持有人嵌式期權的執(zhí)行與否，將取決于債券的執(zhí)行人。常見的如轉(zhuǎn)換權、回賣權、利率下限規(guī)定、交換權等。這些權利的設置，是為了在特定條件下保護債券持有人的利益或在將來給債券投資者某種可能的額外收入。詳細內(nèi)容，將在以后各章中介紹。 嵌式期權對債券價值的影響期權的嵌入，改變了債券現(xiàn)金流的大小、時間分布，同時還直接影響到債券的風險，因為有關期權會改變發(fā)行人及債券持有人的行為方式和決策變量。對嵌有期權的債券進行價值分析和風險分析，不僅會涉及債券的現(xiàn)金流及預期收益率的估算，還必須同時考慮期權的定價問題，包括在嵌入期權后風險因素的變化等，在以后的章節(jié)中，將詳細介紹有關期權對債券價值的影響，及對相關期權價值的估計。 質(zhì)押借款債券投資有些債券投資者可能因為資金不足、金周轉(zhuǎn)的需要或為了通過杠桿作用增加盈利，需要向證券公司或銀行融資。最常見的一種安排是，限定資金的用途是用于購買債券，同時在融資合約中約定必須以所購買的債券作為質(zhì)押，這就是質(zhì)押融資型的債券投資方式。最常用的兩種形式是保證金購買和回購。 保證金購買保證金購買（Margin Buying）通常是由投資者和證券公司或經(jīng)紀公司間協(xié)商的，經(jīng)紀公司以較低的經(jīng)紀人借款利率（Broker Loan Rate）或活期借款（即隨時可能會要求借款人還款）利率(Call Money Rate)向投資者貸款，同時收取一定的服務費，并要求投資者以買進的債券作質(zhì)押。美國1934證券交易法（Securities and Exchange Act of 1934）授予聯(lián)邦儲備委員會制定保證金比例的權利，這一比例在美國目前為50%。這一方式在個人及機構的股票交易中使用很廣，但在機構投資者的債券投資中用得并不普及。由于我國的《證券法》第三十五條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”且第三十六條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”，所以，在我國目前是不允許以保證金購買方式進行證券交易的。 回購協(xié)議回購協(xié)議（Repurchase Agreement）。這是由債券的出售方承諾在約定的時間按既定的價格將所出售的債券再重新買回的一種協(xié)議。所約定的購回價格稱為回購價格（Repurchase Price），所約定的購回時間稱為回購日（Repurchase Date）。回購日在出售日后的時間超過一天的，稱為期間回購（Term Repo / Term RP），有些回購的期限很短，只有一天，稱為隔夜回購（Overnight Repo）。其中，回購方出售債券的價格與回購債券的價格間的價差，即回購業(yè)務所支付的利息。由這些利息與回購期間的時間長度所隱含的利率，稱為回購利率（Repurchase Rate），這一利率通常比銀行融資利率要低，因為有債券作質(zhì)押。上面指的回購，通常是由經(jīng)紀商作為債券的賣出方向其它金融機構借入資金；另有一種逆回購（Reverse Repurchase Arrangement / Reverse Repo），是指非經(jīng)紀人的投資者使用回購協(xié)議借入資金。金融市場上，并無統(tǒng)一的回購利率，因為回購期限的長短、質(zhì)押資產(chǎn)的價值或市場供給狀況等的不同，回購利率也會不同。有些質(zhì)押資產(chǎn)在市場上供不應求，或正巧某些投資者需要某種資產(chǎn)填補其頭寸，這類資產(chǎn)被稱為特別質(zhì)押（Special Collateral）或熱門質(zhì)押資產(chǎn)（Hot Collateral），這類資產(chǎn)的回購利率低于那些沒有這些特征的普通質(zhì)押資產(chǎn)（General Collateral）是不言而喻的。按2004年5月20日起施行的《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業(yè)務管理規(guī)定》 《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業(yè)務管理規(guī)定》的規(guī)定，我國銀行間的買斷式回購協(xié)議，指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。根據(jù)這一規(guī)定，我國的銀行在買斷式回購期間，交易雙方不得換券、現(xiàn)金交割和提前贖回。買斷式回購的期限由交易雙方確定，但最長不得超過91天。交易雙方不得以任何方式延長回購期限。這一規(guī)定是為了防止銀行將短期回購業(yè)務，做成了長期融資。我國銀行間買斷式回購的標價及結(jié)算，是以凈價交易，全價結(jié)算。有關規(guī)定要求“到期交易凈價加債券在回購期間的新增應計利息應大于首期交易凈價”，這實際是規(guī)定了回購業(yè)務中的利率不得為負?；刭忞p方在設定保證券時，保證券在回購期間應在證券供方的托管賬戶凍結(jié)，且任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應小于該只債券流通量的20％，任何一家市場參與者待返售債券總余額應小于其在中央國債登記結(jié)算有限責任公司托管的自營債券總量的200%。這幾方面的規(guī)定，是限制了同一批債券多次、同時作為抵押物進行回購融資的能力，以及限制了個別投資者或銀行，對個別券種進行操縱的行為和無限擴大其回購業(yè)務的可能。中國人民銀行各分支機構對轄區(qū)內(nèi)市場參與者的買斷式回購進行日常監(jiān)督。同業(yè)中心負責買斷式回購交易的日常監(jiān)測工作，中央結(jié)算公司負責買斷式回購結(jié)算的日常監(jiān)測工作。同業(yè)中心和中央結(jié)算公司負責制定相應交易和結(jié)算規(guī)則。同業(yè)中心和中央結(jié)算公司應按照中國人民銀行的規(guī)定和授權，及時向市場披露上一交易日單只券種買斷式回購待返售債券總余額占該券種流通量的比例等有關買斷式回購信息。本章要點：l 面值l 償還方式l 貨幣種類l 固定期限l 可延期債券l 可轉(zhuǎn)換債券l CDOl 巨災債券l 息票利率l 零息票利率l 遞增利率l 浮動利率l 遞延利率l 雙基準利率l 逆浮動利率l 非市場浮動利率l 利率上限和利率下限。l 凈價法l 全價法l 分期攤還債券l 償債基金l 嵌入期權l(xiāng) 贖回權l(xiāng) 回售權l(xiāng) 再融資權l(xiāng) 提前償付期權l(xiāng) 正面條款與負面條款。l 債券回購l 熱門抵押資產(chǎn)與普通抵押資產(chǎn)練習題：1. 假如某面值為100元的債券息票利率的計算公式為：1年期銀行存款利率2+50個基點1年期國債利率，且利率上限為5％，利率下限為4％，利率每年重訂一次。如果以后5年，每年利率重訂日的1年期銀行存款利率和國債利率如下表，計算各期債券的息票利息額。重訂日1年期銀行存款利率1年期國債利率債券的息票利率第一次％％第二次％％第三次％％第四次％％第五次％％2. 試對棘輪債券的期權特征做分析，指出這類債券所嵌有的期權屬于哪一類，分別就其執(zhí)行價格等要求加以說明。3. 試討論再融資債券與可贖回債券間的差異。4. 試對加速償債基金條款的期權特征進行分析。5. 試對債券回購的不同形式加以區(qū)別，并說明如美國的國債回購業(yè)務對商業(yè)銀行等在融資活動中的實際意義。6. 試對債券息票利率的主要界定方式及其區(qū)別與聯(lián)系進行歸納和總結(jié)。7. 試收集相關資料，說明CDO工具在2008美國金融危機中的影響和作用。8. 試分析巨災債券對轉(zhuǎn)移和分散巨災風險的意義。9. 請登錄YAHOO FINANCE富達投資（Fidelity Investments）網(wǎng)站，查出20年期美國國債分別查出新發(fā)行以及二級市場上的國債和企業(yè)債券各一只，請列明債券的的息票利率、內(nèi)含到期收益率和當日市場價格與變動情況，和該債券的基本參數(shù)和分析指標等內(nèi)容。10. 請閱讀一份公司債券發(fā)行說明書，就其主要內(nèi)容、基本格式等加以概括和總結(jié)。