【正文】 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 71 舉例 3： LTCM公司的倒閉 ? 長期資本投資公司（ LTCM公司） – 一家主要從事 固定收益套利的對(duì)沖基金 – 該基金創(chuàng)立于 1994年，主要利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款 – 當(dāng)時(shí)與量子基金、老虎 基金、歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對(duì)沖基金 ” – “ 夢幻組合 ” ? 1997年 Nobel獎(jiǎng)獲得者 Merton和 Scholes ? 美國前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（ David Mullins） ? 前所羅門兄弟債券交易部主管羅森 菲爾德 (Rosenfeld） 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 72 ? 1998年持有的投資組合 – 新興市場證券 – 主要工業(yè)國家 G7的國債 – 丹麥的 MBS – 商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押證券 – 可能被購并的公司股票 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 73 操作情況 1： ? 持有新興市場的高風(fēng)險(xiǎn)有價(jià)證券，包括俄羅斯等 ? 結(jié)果：虧損 – 98年 8月，國際石油價(jià)格不斷下跌，俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。（俄羅斯的金融風(fēng)暴） – 引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 74 操作情況 2 ? 賣空德國國債 – 理由：當(dāng)時(shí)歐元要啟動(dòng)， LTCM認(rèn)為歐元國家間的利息會(huì)趨于一致，相對(duì)于其他歐元國的利率，德國偏低，所以利率會(huì)走高，導(dǎo)致價(jià)格下降 ? 結(jié)果： – 預(yù)測錯(cuò)誤， 由于俄羅斯出事，德國國債價(jià)格走高 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 75 操作情況 3： ? 持有丹麥的抵押貸款證券 – 理由：一是歐元啟動(dòng)會(huì)導(dǎo)致當(dāng)時(shí)偏高的丹麥利率走低，二是丹麥?zhǔn)袌霾灰走M(jìn)行避險(xiǎn)操作，所以可能被低估 ? 結(jié)果： – 預(yù)測失誤， 俄羅斯出事，國際金融市場資金從相對(duì)落后的市場撤出，丹麥?zhǔn)袌鲆餐瑯?，價(jià)格下跌 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 76 操作情況 4： ? 持有商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押證券，賣空美國國債進(jìn)行對(duì)沖 – 理由： LTCM的模型認(rèn)為，這之間存在利差套利，即兩者的利差會(huì)縮小 ? 結(jié)果： – 預(yù)測錯(cuò)誤， 利差擴(kuò)大，美國國債價(jià)格走高，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押證券價(jià)格走低 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 77 總結(jié)原因： ? 所有的操作都少算了一個(gè)因素 – 世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變壞 ? 導(dǎo)致所有的操作都失敗 ? 加上杠桿化操作，使得損失放大 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 78 總結(jié)：保守型與積極型策略比較 保守型策略 積極型策略 適用環(huán)境 市場比較有效 市場不太有效 目的 有效控制風(fēng)險(xiǎn) ， 獲得正?；貓?bào) 在一定風(fēng)險(xiǎn)下 ， 追求超額回報(bào) 投資組合的調(diào)整時(shí)機(jī) 只在市場狀況發(fā)生變化時(shí) 隨時(shí)調(diào)整 策略類型 買入并持有 免疫 現(xiàn)金流量匹配 利率預(yù)測 收益率曲線預(yù)測 利差分析 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 79 保守與積極型混合策略 ? 或有免疫策略 (contingent immunization strategy) – 先采取積極型策略 – 若表現(xiàn)不好，則改為免疫策略，以保證一定的收益率 – 若表現(xiàn)好，則繼續(xù)維持積極型策略 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 80 舉例：或有免疫策略 ? 一投資基金公司管理一個(gè) A公司的 1個(gè)億退休基金，期限為 3年 ? 投資基金經(jīng)理若采用免疫策略，保證最低收益率為 10％ ? 但 A公司財(cái)務(wù)經(jīng)理想追求超額回報(bào)，允許投資基金經(jīng)理采用積極型策略，最低收益率要求 7％ ? 如何操作？ 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 81 ? 步驟 1： 在 7％的最低收益率下， 3年后的本金和利息總共為： 10,000 * (1+)3 = 12,250 萬元 ? 步驟 2： 在 10％的收益率下（可通過免疫作到），目前所需的本金為： 12,250 萬元 / (1+)3 = 9,204 萬元 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 82 ? 步驟 3：把 1億本金分成兩部分 – 9,204萬元用于 10％收益率的免疫策略 – 剩下的 796萬則進(jìn)行積極型策略 ? 步驟 4： – 隨時(shí)評(píng)估（比如 1個(gè)月為周期），如果發(fā)現(xiàn)7％最低收益率存在威脅，則隨時(shí)調(diào)整積極型策略的資金 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 83 投資組合管理的基本過程 投資組合策略 市場有效性與債券指數(shù) 投資組合管理的基本過程 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 84 投資組合管理的基本過程 執(zhí)行 根據(jù)產(chǎn)業(yè)分析 ， 執(zhí)行 “ 戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置 (tactical asset allocation)”， 并作證券分析 ， 買進(jìn)價(jià)格被低估 ， 賣出價(jià)格被高估的證券 計(jì)劃 根據(jù)投資者的需求 ， 配合市場狀況， 形成投資指導(dǎo)方針 ， 并據(jù)以完成策略性資產(chǎn)配置 （ strategic asset allocation） 追蹤 評(píng)估投資者的目標(biāo)是否被滿足 ， 及評(píng)估投資的續(xù)效表現(xiàn) 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 85 計(jì)劃階段 1：了解投資者目標(biāo) ? 不同類型的投資者目標(biāo)是不同的 – 退休基金。目標(biāo)是希望投資組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，可滿足員工退休金的要求； – 人壽保險(xiǎn)公司。收取保費(fèi)的投資收入，必須高于給予保險(xiǎn)人的保障，方可賺取利潤； – 銀行。吸收大眾的資金轉(zhuǎn)投資于有價(jià)證券、企業(yè)貸款、民眾信用貸款等形成投資組合，以期能按時(shí)支付存款利息，并獲得一定的利潤； – 債券型基金。目標(biāo)是希望在可接受的風(fēng)險(xiǎn)下，為受益人創(chuàng)造最大的財(cái)富，使其基金規(guī)模得以進(jìn)一步擴(kuò)大，為公司賺取更多的管理費(fèi)。 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 86 計(jì)劃階段 2：了解投資者限制性條件 ? 不同類型的投資者受到不同的限制 – 流動(dòng)性限制 – 風(fēng)險(xiǎn)偏好的限制 – 特殊投資者的限制 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 87 計(jì)劃階段 3：戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置 ? 先進(jìn)行大類資產(chǎn)的配置 – 國債比例 – 公司債比例 – MBS比例 – ABS比例 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 88 執(zhí)行階段： ? 稱為戰(zhàn)術(shù)性配置 ? 進(jìn)行板塊內(nèi)的個(gè)別債券的選擇 ? 個(gè)別債券的分析 – 低買高賣 ? 短期交易 《 Fixed Ine Securities Analysis》 講義， Copyrights 169。 2021，吳文鋒 89 跟蹤階段： ? 評(píng)估投資者的目標(biāo)是否滿足 – 收益 – 限制：流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn) ? 評(píng)估投資組合的績效表現(xiàn) – Benchmark指數(shù) – CFA institute 的 GIPS