【正文】 參考標準，經(jīng)紀商融進資金，為回購；經(jīng)紀商融出資金或非經(jīng)紀商融入資金，稱為逆回購。當然，現(xiàn)實生活中，也可能是先確定回購利率，再根據(jù)所要融通的資金數(shù)量，來計算回購價格，上例中，％，則回購價格應為：回購價格＝賣出價格（1+回購利率實際回購天數(shù)/360） （142）＝988（1+％31/360）＝990元。與風險性放大套利類似，履約保證金要求使得投資人可能得不到價差帶來的收益，而只是得到對方的履約金。具體的操作方法是當投資者預計債券的利差會縮小時, 投資者融出資金融入收益率低的債券, 并在市場上拋售該債券, 將得到的資金購入收益率高的債券, 并將高收益率債券做正回購收回資金。 假設雙方指定的回購價格為Pb，到期市場債券的市場價格為Pf，如果PbPf,則融券方愿意執(zhí)行，因為他可以從市場上低價買入該券，然后以高價Pb賣給融資方；如果回購價低于到期時債券的市場價格，融資券方就沒有意愿執(zhí)行,但究竟是否需要執(zhí)行，還必須考慮違約時所面臨的損失：失。投資者申報不履約后，即按違約處理，履約金劃歸守約對手方；如果雙方同時進行了不履約申報，雙方履約金劃入結算風險基金。其他，在稅收政策和相關風險方面，也還有許多不同，特別是在所承受的風險上，有顯著的差異。而買斷式回購在會計處理上可有以下兩種選擇：一是按準現(xiàn)貨交易方式處理；一是按融資方式處理。 買斷式回購與質押式回購債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為，交易雙方之間從債券來看，是一種買賣關系；而質押式回購則是指債券持有人（正回購方）將債券質押給資金融出方的同時，與買方約定在未來某一日期，以約定的價格從資金融出方買回該債券，雙方之間是出質與受質的關系。標準券余額不足的，債券回購的申報無效。所謂聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），指商業(yè)銀行通過聯(lián)邦基金市場融資時形成的利率。如果借款人的資信很好，貸款人覺得可以相信借款人，也可以在不轉移資產(chǎn)的條件下作回購業(yè)務，即在借款人持有質押資產(chǎn)的條件下做回購業(yè)務，這種情形被稱為自保管回購（HoldinCustody Repo）。雖然貸款人也存在違約的風險，但完成執(zhí)行合約至少總能保證貸款人獲得一定的收益，所以相比之下，借款人違約的可能性更大。規(guī)定還明確了標準券折算率的計算和公布時間：證券登記結算機構在每星期三收市后根據(jù)“標準券折算率計算公式一”計算上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易債券品種（該星期新上市的債券除外）在下一個有交易安排的星期（有交易安排指該星期至少有一個交易日未休市，以下簡稱適用星期）分別適用的標準券折算率。所謂的標準券，是由不同債券品種按相應折算率折算形成的，用以確定可利用回購交易進行融資的額度一種理論“標準券”，其中的標準券折算率指一單位債券所能折成的標準券代表的金額與一單位債券的面值之比。要避免這種情況發(fā)生，只要始終記住回購業(yè)務，一方是以自己擁有的證券作為質押貸款，而另一方是資金的融出方，并從這個角度去區(qū)分相應的術語，就容易理清楚了。約定的買賣價差，就是該貸款融資所支付的利息。如果投資者能借入更多的資金，則上述杠桿效應會更加明顯，假如投資者能按5倍于自有資金的比例借入資金，則有杠桿時的損益情況為：表143 相同市場條件下、有杠桿(1:5)投資者的損益情況圖表 164 相同市場條件下、有杠桿(1:5)投資者的損益情況要求收益率債券價格債券的市場價值半年期息票收入利息支出收入額年收益率6%7,718,8563000002500001,768,856%7%7,233,8853000002500001,283,885%8%6,788,036300000250000838,036%9%6,377,799300000250000427,799%10%6,000,00030000025000050,000%11%5,651,770300000250000298,230%12%5,330,513300000250000619,487%13%5,033,876300000250000916,124%14%4,759,7293000002500001,190,271%當投資者能以5倍于自有資金的比例借入資金時，％％，從圖中也可以看到，隨著借入資金比例的擴大，收益率曲線的斜率也越來越高。16 固定收益證券交易策略當投資者面對前面我們討論過的多種風險和收益不同的債券時，有哪些可供投資的策略以及不同策略各有哪些優(yōu)點和缺點、對有限的資金應如何在不同的債券品種上進行分配，以及這些不同的權重分配有什么不同？都是投資者必須回答的問題，也是本章將要討論的內容。前例中，借款額與投資者的資本額是一樣的?；刭弲f(xié)議的期限有長有短，最短的僅一天，或稱隔夜回購（Overnight Repo），期限不只一天的稱為定期回購（Term Repo）。有了回購利率，就可以計算出回購時的現(xiàn)金利息額（Dollar Interest）了，公式為：現(xiàn)金利息額＝借款額回購利率回購期限（天）/360 （163）與前面一樣，這里的天數(shù)仍然使用實際天數(shù)/360天的慣例計算，按前面的例，則相應的現(xiàn)金利息額為：現(xiàn)金利息額＝988％31/360＝2萬元 回購術語在英語中關于回購的描述，經(jīng)常容易讓人產(chǎn)生混淆。新的辦法將適用于在證券交易所上市的、可用以進行回購交易的國債、公司債、企業(yè)債和其他實行標準券制度的回購品種進行的回購交易業(yè)務。標準券折算率保留小數(shù)點后兩位（舍棄小數(shù)點后第三位起的數(shù)值）。兩者比較，對融進資金一方的限制更為重要，因為這涉及到貸款人資金的安全。這些轉移成本，最終將反映在回購利率上。正如上述因素決定了回購利率一樣，聯(lián)邦基金利率決定了美國回購利率的一般水平。會員接受投資者的債券回購交易委托時，應要求投資者提交質押券，并對其證券賬戶內可用于債券回購的標準券余額進行檢查。 購回價計算公式為：購回價=100元＋年收益率100元回購天數(shù)/360，可以看到，這里是默認計息方式為實際天數(shù)/360的方式。 會計政策的差異由于質押回購實際是一筆質押貸款，所以其會計處理相對簡單。這種方式，雖然形式上略顯益智，但有兩方面的優(yōu)點：一是可以更好地體現(xiàn)資金融通這一實質；二是有利于稅務部門理解，避免對買斷式回購按現(xiàn)貨交易進行會計處理而導致不合理征稅。） 。 交易所買斷式回購交易規(guī)則中的期權特征 交易所實行的履約金制度和不履約申報制度不只是規(guī)范了交易雙方的履約行為，從另一個角度看，相當于也給交易雙方提供了一個歐式的期權的選擇權。 利用買斷式回購進行無風險套利 利差套利法，由于影響債券收益率的因素是多種多樣的, 市場上相同或相近年期的債券往往存在著不小的利差, 投資者可以運用開放回購的操作方法, 利用債券間利差的變化實現(xiàn)套利收益。如果投資者預計債券后市向好, 可做相反操作。％是年回購利率。在我國國債回購市場上，正回購是指以國債作抵押拆入資金；而逆回購，則是將資金通過國債回購市場拆出?！　∑渲?，計算參考價，對發(fā)行公告載明發(fā)行價格的債券，計算參考價為發(fā)行公告載明的發(fā)行價格；如果發(fā)行公告未載明發(fā)行價格的債券，計算參考價為該品種債券的面值。100。（２）波動率＝(上期最高收盤價上期最低收盤價)247。雖然價格與利率之間是相通的，但這種提法仍然有些讓人費解。由于回購資產(chǎn)的市場價格受市場影響可能不斷變化，當資產(chǎn)的市場價值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。另一種方法，就是將質押資產(chǎn)轉移至某獨立的第三方，由第三方出具資產(chǎn)轉移證明或完成資產(chǎn)的轉移，最常見的承擔第三方角色的，是借款人的清算銀行，因為當清算銀行作為資產(chǎn)保管方時，可以不進行事實上的質押資產(chǎn)轉移的情況下，完成回購業(yè)務，這類回購又稱為三方回購（TriParty Repo）。同樣，在我國銀行間國債回購市場之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購業(yè)務風險較小、且比較靈活有關。第三步，根據(jù)對利率結構的假定，可以計算出債券的期末價格為：。對于抵押擔保或資產(chǎn)擔保債券，其總體收益率的計算，還必須考慮本金償還計劃、按計算的付息方式所能獲得的再投資收益。如果要利用債券A和B構造一個投資組合，使其免于因市場利率變化的影響時，就不能只考慮債券價值變動的百分比，而必須考慮債券的價值變化，假如證券A和B在組合中所占的比例分別為wA和wB，在不考慮兩支債券的相關性時，這樣一個證券組合的目標是： （1416720） 根據(jù)上式，則wA和wB之間應有如下的關系： 要注意的是，上述關系會隨時債券久期（如到期時間等的影響）、債券市場價格等的變化而有所不同，應根據(jù)這些因素的變動而動態(tài)地加以修正，而不能僵化地加以套用。從基本原理來看，兩種方法的適用條件是有差異的。 如果債券A、B、C的市場要求收益率保持一致時，結果與前面收益曲線向上平移非常相近，即組合的收益率在市場要求收益率較低時，低于債券C的收益率，隨著市場要求收益率的提高，這種情況逐步反轉。本章要點l 杠桿作用l 回購協(xié)議l 回購日l 隔夜回購l 定期回購l 回購價l 回購利率l 逆向回購l 回購保證金l 保證金不足l 保證金盈余l(xiāng) 自保管回購l 三方回購l 回購利率l 聯(lián)邦基金利率l 總收益l 固定期權調整利差l 價值久期l 凸率套利l 買斷式回購l 質押l 質押式回購l 標準券折算率管理辦法l 標準券折算率計算公式一、二練習題1. 分析買斷式回購與質押式回購的異同。