【正文】 本章要點l 杠桿作用l 回購協(xié)議l 回購日l 隔夜回購l 定期回購l 回購價l 回購利率l 逆向回購l 回購保證金l 保證金不足l 保證金盈余l(xiāng) 自保管回購l 三方回購l 回購利率l 聯(lián)邦基金利率l 總收益l 固定期權(quán)調(diào)整利差l 價值久期l 凸率套利l 買斷式回購l 質(zhì)押l 質(zhì)押式回購l 標準券折算率管理辦法l 標準券折算率計算公式一、二練習題1. 分析買斷式回購與質(zhì)押式回購的異同。從基本原理來看，兩種方法的適用條件是有差異的。對于抵押擔?；蛸Y產(chǎn)擔保債券，其總體收益率的計算，還必須考慮本金償還計劃、按計算的付息方式所能獲得的再投資收益。同樣，在我國銀行間國債回購市場之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購業(yè)務風險較小、且比較靈活有關。由于回購資產(chǎn)的市場價格受市場影響可能不斷變化，當資產(chǎn)的市場價值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。（２）波動率＝(上期最高收盤價上期最低收盤價)247?！　∑渲校嬎銋⒖純r，對發(fā)行公告載明發(fā)行價格的債券，計算參考價為發(fā)行公告載明的發(fā)行價格；如果發(fā)行公告未載明發(fā)行價格的債券，計算參考價為該品種債券的面值。％是年回購利率。 利用買斷式回購進行無風險套利 利差套利法，由于影響債券收益率的因素是多種多樣的, 市場上相同或相近年期的債券往往存在著不小的利差, 投資者可以運用開放回購的操作方法, 利用債券間利差的變化實現(xiàn)套利收益。） 。 會計政策的差異由于質(zhì)押回購實際是一筆質(zhì)押貸款，所以其會計處理相對簡單。會員接受投資者的債券回購交易委托時，應要求投資者提交質(zhì)押券，并對其證券賬戶內(nèi)可用于債券回購的標準券余額進行檢查。這些轉(zhuǎn)移成本，最終將反映在回購利率上。標準券折算率保留小數(shù)點后兩位（舍棄小數(shù)點后第三位起的數(shù)值）。有了回購利率，就可以計算出回購時的現(xiàn)金利息額（Dollar Interest）了，公式為：現(xiàn)金利息額＝借款額回購利率回購期限（天）/360 （163）與前面一樣，這里的天數(shù)仍然使用實際天數(shù)/360天的慣例計算，按前面的例，則相應的現(xiàn)金利息額為：現(xiàn)金利息額＝988％31/360＝2萬元 回購術語在英語中關于回購的描述，經(jīng)常容易讓人產(chǎn)生混淆。前例中，借款額與投資者的資本額是一樣的。如果投資者能借入更多的資金，則上述杠桿效應會更加明顯，假如投資者能按5倍于自有資金的比例借入資金，則有杠桿時的損益情況為：表143 相同市場條件下、有杠桿(1:5)投資者的損益情況圖表 164 相同市場條件下、有杠桿(1:5)投資者的損益情況要求收益率債券價格債券的市場價值半年期息票收入利息支出收入額年收益率6%7,718,8563000002500001,768,856%7%7,233,8853000002500001,283,885%8%6,788,036300000250000838,036%9%6,377,799300000250000427,799%10%6,000,00030000025000050,000%11%5,651,770300000250000298,230%12%5,330,513300000250000619,487%13%5,033,876300000250000916,124%14%4,759,7293000002500001,190,271%當投資者能以5倍于自有資金的比例借入資金時，％％，從圖中也可以看到，隨著借入資金比例的擴大，收益率曲線的斜率也越來越高。要避免這種情況發(fā)生，只要始終記住回購業(yè)務，一方是以自己擁有的證券作為質(zhì)押貸款，而另一方是資金的融出方，并從這個角度去區(qū)分相應的術語，就容易理清楚了。規(guī)定還明確了標準券折算率的計算和公布時間：證券登記結(jié)算機構(gòu)在每星期三收市后根據(jù)“標準券折算率計算公式一”計算上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易債券品種（該星期新上市的債券除外）在下一個有交易安排的星期（有交易安排指該星期至少有一個交易日未休市，以下簡稱適用星期）分別適用的標準券折算率。如果借款人的資信很好，貸款人覺得可以相信借款人，也可以在不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的條件下作回購業(yè)務，即在借款人持有質(zhì)押資產(chǎn)的條件下做回購業(yè)務，這種情形被稱為自保管回購（HoldinCustody Repo）。標準券余額不足的，債券回購的申報無效。而買斷式回購在會計處理上可有以下兩種選擇：一是按準現(xiàn)貨交易方式處理；一是按融資方式處理。投資者申報不履約后，即按違約處理，履約金劃歸守約對手方；如果雙方同時進行了不履約申報，雙方履約金劃入結(jié)算風險基金。具體的操作方法是當投資者預計債券的利差會縮小時, 投資者融出資金融入收益率低的債券, 并在市場上拋售該債券, 將得到的資金購入收益率高的債券, 并將高收益率債券做正回購收回資金。當然，現(xiàn)實生活中，也可能是先確定回購利率，再根據(jù)所要融通的資金數(shù)量，來計算回購價格，上例中，％，則回購價格應為：回購價格＝賣出價格（1+回購利率實際回購天數(shù)/360） （142）＝988（1+％31/360）＝990元。對于非新上市的債券，國債和非國債標準折算率的計算公式分別為：　國債標準券折算率＝上期平均價（1波動率)97%247。[(上期最高收盤價+上期最低收盤價)247。協(xié)議雙方可以一開始約定，當保證質(zhì)押資產(chǎn)的市場價值低于融資額的一定比例時，貸款人需要補充新的質(zhì)押資產(chǎn)或現(xiàn)金資產(chǎn)以補足保證金；當質(zhì)押資產(chǎn)價值高于融資額一定比例時，借款人也可從貸款人那里抽回部分資金。 總收益總收益（Total Return）是指包括投資債券的息票收入、價差收入和再投資收入在內(nèi)、一段時間內(nèi)從某一金融工具所取得的全部收入。要注意的是，抵押擔保債券及資產(chǎn)擔保債券，通常是按月付息的，所以計算時使用的時間單位也常用月，即：月總收益率＝（期末總值/期初價格）1/投資期限內(nèi)總月份數(shù) （1416417） 要注意的是計算出來的收益率為月收益率，如果要轉(zhuǎn)化為債券相當收益率，應按下面的公式轉(zhuǎn)換： 債券相當收益率＝2[(1+月總收益率)61] （1416518） 要轉(zhuǎn)換為實際收益率，公式則為： 實際收益率（年）＝(1+月總收益率)121 （1416619） 利率風險的控制與凸率套利債券利率風險的控制，最常用的方法之一是根據(jù)最個別資產(chǎn)久期對債券組合久期的調(diào)整。具體到這三只債券，當市場收益率較低的時候，以久期凸率法計算的時候因為收益曲線向上移動，期限較長、且凸率最大的債券B價值增加的幅度相對較小，因此，表現(xiàn)沒有套利機會。2. 試分析標準券折算率管理辦法的目標，以及可能存在的問題。就一般的理論分析來看，如果債券的久期和凸率都是當前的實際值，在短期內(nèi)、利率變化不大時，久期凸率法可能較好。出現(xiàn)這種差異的原因，與兩種方法的基本假定有關，久期凸率法，是當利率變化不大、期限不長的時候適用；而全價法則是假定整個債券的壽命期限內(nèi)，債券的到期收益率與再投資收益率相等且保持不變計算的債券價格。經(jīng)期權(quán)調(diào)整后的總收益稱為期權(quán)利差調(diào)整后總收益。不過，回購利率一般會低于聯(lián)邦基金利率，因為回購業(yè)務有貸款抵押，而聯(lián)邦基金交易沒有這類保險。因此，在回購協(xié)議中，價值1000萬元的債券的融資額會少于1000萬，質(zhì)押資產(chǎn)價值超過融進資金的部分，即回購保證金（Repo Margin），通?；刭彵ＷC金為融資額的13％，但如果融資方的資信不佳或者回購資產(chǎn)對市場利率非常敏感時，回購保證金也可能高達10％以上。至于利息部分，則在折算率的計算后，分開計算，這樣更清楚、明了些。100。例如，某投資者與證券公司之間簽訂一份回購協(xié)議如下：投資者A將所持有的1000萬國庫券以988萬元的價格出售給大鵬證券公司，約定將于31天后，以990萬元的價格買回，則該回購協(xié)議中的回購利率為：回購利率＝[（回購價賣出價）/賣出價]360/實際天數(shù) （141）＝[（990988）/988]360/31＝％上式中的360與31，是以回購利率計算的慣例，即一年按實際天數(shù)/360天的慣例計算的，即一年按360天，不到一年的時間，則按實際天數(shù)計算。正因如此，可能就會出現(xiàn)一方要求行權(quán)、而另一方卻拒絕行權(quán)的情形，只要任何一方違約，回購就不會發(fā)生，這與通常意義上的期權(quán)是有區(qū)別的。（不履約申報通過結(jié)算會員PROOP平臺進行，以買斷式回購成交日的成交編號進行申報。在買斷式回購中，債權(quán)所有權(quán)發(fā)生兩次轉(zhuǎn)移，不體現(xiàn)為質(zhì)押形成，逆回購方取得的不是債券的質(zhì)押權(quán)，而是債券的所有權(quán)，在回購期間可對回購債券進行處置，只不過回購到期時必須將這種權(quán)利交還給正回購方并相應收回融出的資金。用于質(zhì)押的債券，按照證券登記結(jié)算機構(gòu)的相關規(guī)定，轉(zhuǎn)移至專用的質(zhì)押賬戶。 交割與信用風險由于回購融資中涉及質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是有成本的，當回購期限非常短，比如隔夜回購時，如果質(zhì)押資產(chǎn)必須先由借款人轉(zhuǎn)移給貸款人，而在第二天，資產(chǎn)又必須再轉(zhuǎn)移回給借款人，其成本將是很高的。上述公式中的[X%，Y%]指在X%和Y%之間取一個固定值，具體取值由證券登記結(jié)算機構(gòu)根據(jù)相關債券的評級及擔保等具體情況確定后通告證券交易所，由證券登記結(jié)算機構(gòu)在該債券上市前向市場公布。在這種情況下，買進資產(chǎn)的一方，實際上也相當于是向賣出資產(chǎn)的一方提供質(zhì)押貸款，只是合約的發(fā)起方不同，對標的資產(chǎn)的處理方式不同。顯然，正杠桿對投資者有利、而負杠桿對投資者不利。這表明，較高的財務杠桿，既可能成倍地提高資本收益率，也可能成倍地擴大損失