【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 經(jīng)過(guò)一段時(shí)期才能將資金退出企業(yè)，因此私募股權(quán)基金要求投資人在投資時(shí)承諾出資10年或10年以上。依據(jù)1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權(quán)投資人超過(guò)100人或不超過(guò)35個(gè)非合格投資人等，需通過(guò)投資契約或有限合伙契約限制轉(zhuǎn)售。由此可見，私募股權(quán)基金投資后很難短時(shí)間從一級(jí)市場(chǎng)退出，只能通過(guò)投資人投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年頒發(fā)了Rule 144A，該法除限制交易期間及交易量外，還禁止私募股權(quán)投資人公開出售其在私募股權(quán)基金中的投資份額。但是Rule 506又規(guī)定，為避免注冊(cè)為公開發(fā)行公司所需耗費(fèi)的成本過(guò)大及信息披露義務(wù)過(guò)多，可將有限合伙權(quán)益僅出售給合格投資人。該法案刺激了私募股權(quán)基金投資人從二級(jí)市場(chǎng)退出。最后，有限合伙權(quán)益的本質(zhì)限制。由于私募股權(quán)基金投資人并不會(huì)一開始投入全部承諾的出資額，僅投入承諾出資的20%~25%，這使得有限合伙投資人利用財(cái)務(wù)杠桿投資的程度高于普通合伙人，也意味著有限合伙權(quán)益缺乏公司普通股股東的可轉(zhuǎn)換上市期權(quán)。此外，私募股權(quán)投資人擁有遠(yuǎn)多于外部投資人有關(guān)私募股權(quán)基金績(jī)效的信息，信息不對(duì)稱使轉(zhuǎn)讓有限合伙權(quán)益產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，導(dǎo)致有限合伙權(quán)出售價(jià)格降低。這些事實(shí)造成了私募股權(quán)投資權(quán)益流動(dòng)性低的問(wèn)題，而二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制能有效補(bǔ)充私募股權(quán)退出的方式，提高其流動(dòng)性。（二）法律法規(guī)提供了二級(jí)市場(chǎng)退出的依據(jù)為吸引跨國(guó)公司及外國(guó)公司到美國(guó)資本市場(chǎng)募集資金，SEC于1990年4月頒布了Rule 144A規(guī)則。依據(jù)此規(guī)則，美國(guó)證券市場(chǎng)增加了專門發(fā)行不需要經(jīng)SEC注冊(cè)登記的“限制證券”市場(chǎng)，即Rule 144A并未限制發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人資格，故發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可直接通過(guò)數(shù)目不限的“合格機(jī)構(gòu)投資人”（簡(jiǎn)稱QIBs）發(fā)行或出售證券。特別強(qiáng)調(diào)，雖然發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人的證券注冊(cè)義務(wù)，但仍需遵守第4（2）條的規(guī)定，即發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人如違反市場(chǎng)詐欺或操縱條款，仍須負(fù)證券法相關(guān)民刑事責(zé)任。在Rule 144A規(guī)則下美國(guó)從事私募股權(quán)交易主要以納斯達(dá)克PORTAL市場(chǎng)為主。其原因是全美證券商協(xié)會(huì)所營(yíng)運(yùn)的PORTAL系統(tǒng)非常便利，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過(guò)終端和PORTAL系統(tǒng)相連進(jìn)行私募股權(quán)交易。同時(shí)，PORTAL市場(chǎng)門檻較低、發(fā)行條件寬松，對(duì)公司類別、財(cái)務(wù)狀況無(wú)任何要求，且進(jìn)入PORATL市場(chǎng)申請(qǐng)后約僅須10個(gè)星期即可完成。此外，近年來(lái)為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發(fā)現(xiàn)投資價(jià)格，一些大型投資銀行也紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，均大幅放寬私募基金發(fā)行與轉(zhuǎn)讓宣傳限制，使得將來(lái)發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權(quán)基金投資人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其投資權(quán)益。３美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制對(duì)我國(guó)的啟示（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)我國(guó)私募股權(quán)基金的退出機(jī)制一直以IPO退出為首選。這主要是因?yàn)?，我?guó)雖有多層次公開發(fā)行資本市場(chǎng)，但各市場(chǎng)間區(qū)分不明顯，即主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)間無(wú)法明顯有效區(qū)分各市場(chǎng)中不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投資的公司多為初創(chuàng)型公司、公司規(guī)模小，各版上市門檻過(guò)高、區(qū)別不明顯直接導(dǎo)致許多有上市融資需求的小型企業(yè)被拒于IPO門外，間接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金無(wú)法通過(guò)IPO機(jī)制退出。此外，當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)成倒三角形結(jié)構(gòu)，與美國(guó)多層次資本市場(chǎng)正三角形結(jié)構(gòu)差異較大，不利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于私募股權(quán)基金在一級(jí)市場(chǎng)退出。因此，本文認(rèn)為重構(gòu)我國(guó)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。應(yīng)從兩方面著手：首先，進(jìn)一步調(diào)整主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻。當(dāng)前我國(guó)上市難度在主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)依次降低，但主板市場(chǎng)公司門檻不夠嚴(yán)格，上市企業(yè)數(shù)量最多。而中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻也不低，仍有一些企業(yè)被拒之門外。因此，建議：一要嚴(yán)格主板上市標(biāo)準(zhǔn)。將上市企業(yè)設(shè)定為規(guī)模較大、營(yíng)運(yùn)、管理和獲利皆較成熟的大企業(yè)。相對(duì)降低中小板上市標(biāo)準(zhǔn)。中小板則主要是為了營(yíng)運(yùn)規(guī)模較小、獲利規(guī)模不大，但穩(wěn)定的中小企業(yè)，故上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)低于主板以提高上市企業(yè)數(shù)量。二要最大限度放寬創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板是針對(duì)有前景及獲利能力的新創(chuàng)、初創(chuàng)企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)更低，使其上市數(shù)量多于主板和中小板。其次，差異化主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法規(guī)管制。2013年證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了IPO體制改革，加大對(duì)信息披露真實(shí)性的檢查，從而實(shí)行IPO暫緩審批，私募股權(quán)基金的IPO退出機(jī)制遇到阻礙。證監(jiān)會(huì)這樣做的目的是在確保投資人權(quán)益免于不實(shí)信息而遭受損失，但客觀上增加了企業(yè)上市成本。我國(guó)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)可借鑒2012年美國(guó)的JOBS法案，通過(guò)鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過(guò)IPO方式在資本市場(chǎng)籌資，提供符合新創(chuàng)企業(yè)資格的條件，使這些企業(yè)采用較為便捷的上市方式以利于其籌資。這樣既簡(jiǎn)化和降低了新創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)IPO及信息公開揭露的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，也毋需花費(fèi)大量上市成本及法規(guī)遵循成本。（二）加速私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展我國(guó)較少采用私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，從美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可見其確實(shí)是一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的有力補(bǔ)充。因此，主要從以下方面建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)：第一，引入中介機(jī)構(gòu)制度。從美國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)在降低對(duì)買賣目標(biāo)信息搜集及評(píng)估價(jià)值成本等方面都具有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)可建立中介機(jī)構(gòu)制度，即通過(guò)賣方向中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等信息，再由中介機(jī)構(gòu)據(jù)此信息進(jìn)行專業(yè)評(píng)估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。第二，建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)公開與有效的交易平臺(tái)。我國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)目前僅有北京金融交易所，而美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)非常豐富，如PORTAL交易平臺(tái)、高盛設(shè)立的可交易非注冊(cè)證券場(chǎng)外交易平臺(tái)及花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺(tái)等。建設(shè)多個(gè)公開、有效的交易平臺(tái)，有利于提高交易量、交易效率并促進(jìn)流動(dòng)性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展具有相當(dāng)大的重要性。因此，我國(guó)需盡快開設(shè)多個(gè)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，以大力發(fā)展私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制。第三，放寬私募股權(quán)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的廣告宣傳。根據(jù)2012年JOBS法案以及2013年SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，只要確定購(gòu)買者為合格機(jī)構(gòu)投資人就可大幅放寬私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的宣傳限制，中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這樣可進(jìn)一步提升私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。然而，我國(guó)目前還未出現(xiàn)私募證券廣告宣傳，未來(lái)可借鑒美國(guó)的做法放寬私募證券廣告宣傳，加速二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出。第三篇：私募股權(quán)投資退出機(jī)制私募股權(quán)投資退出機(jī)制中國(guó)股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬(wàn)個(gè)，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊(cè)制等多層次資本市場(chǎng)逐漸完善，但退出依然是國(guó)內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)最為棘手的難題。私募股權(quán)投資的運(yùn)作需要經(jīng)過(guò)募集、投資、管理和退出四個(gè)階段，其中退出是私募股權(quán)投資的最終目標(biāo)，也是實(shí)現(xiàn)盈利的重要環(huán)節(jié)。私募股權(quán)投資退出是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過(guò)程，退出是判斷一個(gè)投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考。PE具有循環(huán)投資的特點(diǎn)，即“投資一管理一退出一再投資”的循環(huán)過(guò)程，退出是PE循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)。只有建立暢通的退出機(jī)制才能為PE基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。PE的退出機(jī)制關(guān)系到雙方主體：對(duì)PE的投資者而言，退出機(jī)制與投資收回以及投資收益的實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少和投資回報(bào)率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對(duì)被投資企業(yè)而言，退出機(jī)制意味著與PE者合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。PE的退出機(jī)制是投資資本的加速器和放大器，為PE提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有安全可靠的退出機(jī)制，PE就難以發(fā)展。退出策略是PE運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，PE的成功與否在很大程度上體現(xiàn)為退出的有效和成功與否。因此退出機(jī)制對(duì)于PE的健康發(fā)展具有重要意義。由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)過(guò)程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。一般而言，傳統(tǒng)的PE退出主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購(gòu)、股份回購(gòu)和清算退出四種方式，融資型反向收購(gòu)（APO）則成為近年來(lái)PE退出的一種新模式。一定程度上，以何種方式退出將成為PE成功與否的重要標(biāo)志。在作出投資決策之前，基金管理者就應(yīng)當(dāng)制定了具體的退出策略。對(duì)于PE而言，退出決策就是利潤(rùn)分配決策，以什么方式和什么時(shí)間退出可以使投資收益最大化則成為最佳退出決策的選擇。常見的退出方式主要有IPO、并購(gòu)、新三板掛牌、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、借殼、清算等。IPO:投資人最喜歡的退出方式IPO，即首次公開發(fā)行股票(InitialPublic Offering)，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值并退出資本的方式。企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。在IPO之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。雖然飆升的股價(jià)和更高的估值促使了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。IPO相比其他退出方式，對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較嚴(yán)格，手續(xù)較繁瑣，成本過(guò)大。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年企業(yè)IPO的成本均價(jià)為4500萬(wàn)。而且IPO之后存在禁售期，這就使得收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)。2016年，共有265家企業(yè)上會(huì)（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創(chuàng)業(yè)板94家。其在每個(gè)審核階段所經(jīng)歷的平均時(shí)長(zhǎng)如下：目前IPO提速后，上市時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)有所減少。根據(jù)一覽每周發(fā)布的《一周動(dòng)態(tài)》對(duì)最近過(guò)會(huì)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，申報(bào)到上會(huì)主板和中小板21月左右，創(chuàng)業(yè)板16月左右；過(guò)會(huì)到發(fā)行20天左右。從2014年1月2017年2月23日A股（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）所有新股發(fā)行的數(shù)據(jù)，計(jì)算的平均數(shù)如下。并購(gòu)?fù)顺觯何磥?lái)最重要的退出方式并購(gòu)指一個(gè)企業(yè)通過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)(或資產(chǎn))，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少。并購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購(gòu)容易使企業(yè)失去自主權(quán)，企業(yè)還要找尋合適的并購(gòu)方，并且選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合理估值等