【正文】 。目前，新三板的基本交易單位是3萬(wàn)股，大大高于其他市場(chǎng)100股的交易單位，另外，參與交易的自然人資產(chǎn)須達(dá)到300萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資者注冊(cè)資本須達(dá)到500萬(wàn)元，這些要求都限制了新三板交易的活躍度。同時(shí)，要引入做市商制度，且要求至少3家以上公司來充當(dāng)做市商，形成博弈機(jī)制，避免價(jià)格操縱。建立轉(zhuǎn)板制度。允許達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或是主板要求的新三板企業(yè)可以通過綠色通道，方便快捷地轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)，讓新三板發(fā)揮交易所市場(chǎng)蓄水池的功能。（二）完善PE市場(chǎng)的中介體系建立完善中介服務(wù)體系，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：首先，建立全國(guó)性的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)，為私募股權(quán)基金提供人員培訓(xùn)服務(wù)，并且加強(qiáng)私募股權(quán)基金的行業(yè)自律；其次，建立高新技術(shù)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的技術(shù)成果進(jìn)行鑒別，有利于私募股權(quán)基金在投資初期就能確定退出策略；再次，建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值機(jī)構(gòu)，為高新技術(shù)企業(yè)的專利技術(shù)和科技成果等提供估值服務(wù)，方便私募股權(quán)基金規(guī)劃投資該類企業(yè)的資金規(guī)模，同時(shí)也可以為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓提供價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資。（三）完善PE二級(jí)市場(chǎng)我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)雖已建立，但尚未發(fā)揮提高流動(dòng)性和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的功能。需要從以下幾個(gè)方面人手，解決二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展過程中遇到的困難：一是解決信息不對(duì)稱問題，給交易者提供對(duì)于項(xiàng)目估值的參考信息，幫助其積累PE二級(jí)市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)，提供信息儲(chǔ)備和查詢系統(tǒng)，讓其對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格及PE基金管理團(tuán)隊(duì)可以深入了解。二是培養(yǎng)PE二級(jí)市場(chǎng)專業(yè)人才，PE市場(chǎng)需要大量精通私募股權(quán)一、二級(jí)市場(chǎng)資本運(yùn)作方式、擁有多元化專業(yè)背景、具備扎實(shí)的財(cái)務(wù)、法律等綜合知識(shí)、能夠設(shè)計(jì)并操作復(fù)雜交易模式的復(fù)合型人才。三是豐富可用投資工具，對(duì)于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，多樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以在最大程度上滿足交易雙方的需求。因此，要盡快明確在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中常用的優(yōu)先股等工具在我國(guó)的法律地位。參考文獻(xiàn)：[1]“退出”的內(nèi)涵、功能及必要性[J].暨南學(xué)報(bào)（人文科學(xué)與社會(huì)科學(xué)版），2004，（1）.[2]丁璐，[J].武漢金融，2010，（7）.[3][J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2012，（24）.[4]李璐，[J].甘肅金融，2012，（8）.[5]卜洪運(yùn)，曾蕊，[JJ_經(jīng)濟(jì)論壇，2007，（13）.[6]王曉東，趙昌文，amp。A的比較[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2004，（1）.[7]、德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的差異及原因分析[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2002，（2）.[8]、問題及政策建議[J].中國(guó)科技論壇，2011，（1）.[9]張璇，[J].金融經(jīng)濟(jì)，2010，（8）.[10]王蘇生，陳玉罡，[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010.[責(zé)任編輯：熊一堅(jiān)]第二篇：美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及啟示美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及啟示 20160429 美國(guó)是世界上私募股權(quán)基金退出機(jī)制最完備的國(guó)家之一,其私募股權(quán)基金在一級(jí)市場(chǎng)的退出方式有IPO、并購(gòu)、二次出售等方式。二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。文章發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出具有優(yōu)勢(shì),法制為二級(jí)市場(chǎng)退出提供了依據(jù)。敬請(qǐng)閱讀。美國(guó)是世界上私募股權(quán)基金退出機(jī)制最完備的國(guó)家之一，其私募股權(quán)基金的退出機(jī)制在一級(jí)市場(chǎng)上除了IPO外，還包括并購(gòu)、二次出售等退出方式。而二級(jí)市場(chǎng)退出逐漸成為發(fā)展的重點(diǎn)，它是指私募股權(quán)投資人將私募投資權(quán)益通過二級(jí)市場(chǎng)出售給其他投資人的方式。該方式雖與非私募股權(quán)基金退出不同，但可促進(jìn)資金流動(dòng)而有助于私募股權(quán)基金發(fā)展。因此，本文通過對(duì)美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及發(fā)展經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究，以期為我國(guó)現(xiàn)行私募股權(quán)基金退出機(jī)制的改革提供借鑒。1美國(guó)私募股權(quán)基金一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制（一）一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的方式選擇（1）以IPO為主的私募股權(quán)基金退出方式。1970至1980年末間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)、資本市場(chǎng)日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司就達(dá)268家，融資金額達(dá)到198億美元。IPO是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，1990年后期有數(shù)百計(jì)的私募股權(quán)基金通過IPO退出。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金為例，1999年及2000年分別有273個(gè)及261個(gè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過IPO退出，是私募股權(quán)基金通過IPO退出的“黃金期”。該時(shí)期美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展已形成金字塔形狀。包含全國(guó)性證券交易所市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）、納斯達(dá)克NASDAQ市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、區(qū)域性交易市場(chǎng)四個(gè)層次，每種私募股權(quán)基金都可以不同市場(chǎng)上市的方式退出企業(yè)。主板市場(chǎng)主要服務(wù)于大型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于中小企業(yè)及高科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)低，且有三套上市標(biāo)準(zhǔn)便于中小企業(yè)依據(jù)自身情況選擇納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)或納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)則為無法在主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的中小企業(yè)提供服務(wù)，取消企業(yè)規(guī)模、盈利能力等上市條件，并引入券商進(jìn)行證券交易。同時(shí)，場(chǎng)外市場(chǎng)與主板市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)之間還建立了“升降轉(zhuǎn)板機(jī)制”，對(duì)于不再滿足主板市場(chǎng)及納斯達(dá)克市場(chǎng)上市條件的企業(yè)可轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，表現(xiàn)極差的可將其強(qiáng)制退市。而對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，則可依各市場(chǎng)規(guī)定申請(qǐng)上市。（2）以并購(gòu)為主的私募股權(quán)基金退出方式。1999年后，美國(guó)私募股權(quán)基金上市退出的情況逐年變化。2008至2009年間，私募股權(quán)基金透過IPO退出的案例分別下降至6個(gè)及12個(gè)，而同一時(shí)間的并購(gòu)與二次收購(gòu)的股權(quán)基金退出案例上升為13個(gè)及26個(gè)。PitchBook2014年發(fā)布的私募股權(quán)基金退出報(bào)告顯示，2004至2013年間私募股權(quán)基金退出方式中公司并購(gòu)仍為最主要的退出方式，其次是二次收購(gòu)，最后為IPO。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出為例，依據(jù)PitchBook于2013年發(fā)布的報(bào)告，2004年至2012年間創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出方式以公司并購(gòu)為最主要的退出方式，其次為二次收購(gòu)及IPO。值得注意的是，2014年第一季創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金透過IPO退出的比例占整體退出的24%，相較于2013年整IPO僅占13%，除有顯著明顯上升外，更是從2004年來首度超越二次出售。（二）一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的階段特征（1）IPO退出機(jī)制逐漸衰退。美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制中，IPO機(jī)制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10%左右，取而代之的是公司并購(gòu)及二次出售。這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因：一是薩班斯法案增加了IPO公司的監(jiān)管成本。安然事件后，美國(guó)國(guó)會(huì)和政府加速通過了薩班斯法案，以試圖使上市公司遵守證券法律及提高公司信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者。薩班斯法案是對(duì)美國(guó)《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出的大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面做出了許多新規(guī)定，這些新規(guī)定雖然加強(qiáng)了公司治理及財(cái)務(wù)等重大信息披露而有助于保護(hù)投資人，但對(duì)初創(chuàng)階段的公司而言，經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)尚未完整，該法案增加了這些公司的遵循成本而迫使其放棄尋求IPO上市。二是交易方式改革影響IPO意愿。依據(jù)GrantThornton會(huì)計(jì)師事務(wù)所2009年發(fā)布的研究報(bào)告，IPO衰退早于2002年薩班斯法案頒布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投資者已無需求助于收取傭金的股票交易經(jīng)紀(jì)人，這樣做雖然提高了交易效率，但減少了經(jīng)紀(jì)商的買賣價(jià)差，降低了經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行金融研究、支持小型股交易的動(dòng)力。該報(bào)告還指出其他法規(guī)的變革，諸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析遠(yuǎn)離小型初創(chuàng)公司，從而降低了金融研究對(duì)小型股的推薦。到1998年，美國(guó)公司首次公開發(fā)行股票的速度已遠(yuǎn)不及于上市公司退市的速度，%。原因是美國(guó)公司為了遵循薩班斯法案及各種信息披露的要求，實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬(wàn)美元，而上市后維持法規(guī)遵循及信息披露的成本每年仍高達(dá)150萬(wàn)美元。高昂的成本影響了私募股權(quán)基金，尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇IPO退出的意愿，從而使私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向公司并購(gòu)和二次出售的退出機(jī)制。（2）二次出售退出比例逐年上升。研究顯示，美國(guó)二次出售占私募股權(quán)基金退出比例從2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%，其中2012年、2013年占比分別為40%與44%，而2014年第一季占比達(dá)到45%。其原因是：首先，2013年募集的股權(quán)資本為2008年以來新高點(diǎn)，各私募股權(quán)基金等金融性投資者有充足的資金進(jìn)行投資交易，所以將買家轉(zhuǎn)向此類金融投資者出資收購(gòu)；其次，近年來全球低利率環(huán)境造就寬松的貸款條件，有利于私募股權(quán)基金通過融資方式交易。（3）并購(gòu)仍為退出機(jī)制第一選擇。雖然，近年來美國(guó)二次出售退出比例逐年上升，然而私募股權(quán)基金退出的第一選擇仍為公司并購(gòu)，PitchBook2014統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司并購(gòu)在2009年私募股權(quán)基金退出機(jī)制中占比64%，此后逐年下降，2013年降至50%，但在三種退出機(jī)制中占仍然比最高。其原因是，多數(shù)私募股權(quán)基金投資人可能在二次收購(gòu)中同時(shí)具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對(duì)取回投資資金、增加資金的流動(dòng)性沒有幫助。此外，經(jīng)過私募股權(quán)基金投資數(shù)年后的被投資公司仍無法通過IPO退出或?qū)で笃渌呗孕再I家出售，通常會(huì)被認(rèn)為該公司的發(fā)展有限或其資源可能早已被掏空?；谏鲜鲈?，通常美國(guó)公司在私募股權(quán)基金退出機(jī)制的選擇上，以公司收購(gòu)為主，二次出售次之，IPO為最后。（4）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過IPO退出比例上升。2008年金融危機(jī)后，新創(chuàng)公司無論通過傳統(tǒng)融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業(yè)想要在美國(guó)上市，準(zhǔn)備工作除了常見的招股說明書、三的財(cái)務(wù)報(bào)表外，上市后還需符合薩班斯法案中對(duì)內(nèi)部控制的要求。該法案要求公司每年由簽證會(huì)計(jì)師執(zhí)行內(nèi)部控制制度審計(jì)并出具報(bào)告，極大的提高了其遵循成本。此外，美國(guó)政府期待下一個(gè)蘋果或微軟的出現(xiàn)，希望采取簡(jiǎn)化上市程序或降低上市成本等措施，為新創(chuàng)企業(yè)降低上市籌資的門檻?；诖?，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬于2012年4月簽署《新創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案），鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)將其股票通過IPO方式在美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，使其采用便捷的上市程序以利美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，為新創(chuàng)企業(yè)開出一條上市方便之門。２美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制（一）企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的原因與IPO、公司并購(gòu)及二次出售等一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制不同的是，二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。雖然，私募股權(quán)基金投資人在將資金投入基金時(shí)、在約定投資期間結(jié)束前，幾乎無法控制投資資金、調(diào)動(dòng)資金的權(quán)利，也很少有機(jī)會(huì)提早退出、投資流動(dòng)性較低。但還是有許多企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出，其原因主要有：首先，《投資公司法》的要求。由于私募股權(quán)基金投資企業(yè)后，通過經(jīng)營(yíng)管理等方式使被投資企業(yè)價(jià)值提升需要