【正文】 第一篇：我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問題及對策我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問題及對策[摘要]按照私募股權(quán)基金（PE）退出方式的主次，分別從首次公開募投（IPO）退出、并購?fù)顺觥⑵渌顺鋈齻€層面對我國PE退出現(xiàn)狀進(jìn)行了實證考察。分析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因而是PE的首選退出方式。近年來，IPO在政策影響下受阻，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道。但是，我國PE市場的退出機(jī)制存在場外市場不發(fā)達(dá)、中介服務(wù)體系不完善、PE二級市場功能缺位等主要問題。因此，本文從加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場；完善PE市場的中介服務(wù)體系；完善PE二級市場，這三個方面提出開辟新退出渠道的措施。[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；IPO；并購；PE二級市場[中圖分類號] [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006―5024（2014）04―0179―04一、引言私募股權(quán)基金（以下簡稱PE），是通過非公開的方式募集資金，由專業(yè)的管理團(tuán)隊對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實現(xiàn)價值增值。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的重要階段，其重點就是要把具有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。如何把社會資金引入到新興產(chǎn)業(yè)，已成為至關(guān)重要的問題。除了銀行信貸和首次公開募投（以下簡稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國第三大融資方式。區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行信貸，PE具有更高的風(fēng)險偏好，擁有尋求高回報的驅(qū)動力，為處于創(chuàng)業(yè)初期的新興產(chǎn)業(yè)提供了一個更合適的融資平臺，更有利于引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。要實現(xiàn)上述目的，促進(jìn)PE的發(fā)展壯大顯得尤為重要。PE的運(yùn)作過程包含集資、投資、退出三個過程。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的過程中更是舉足輕重。那么，我國PE退出的主要方式有哪些？退出地點集中在哪里？有哪些退出渠道，是否暢通？本文試圖通過對近年我國PE退出的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探尋退出機(jī)制存在的問題及原因，為深化多層次資本市場改革和推進(jìn)資本市場體制創(chuàng)新提供經(jīng)驗證據(jù)。二、我國PE退出現(xiàn)狀分析（一）私募股權(quán)基金IPO退出概況如圖l所示，正值金融危機(jī)的2008年，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額下滑至2006年以來的最低水平。2009年，有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額逐步恢復(fù)到危機(jī)前水平。經(jīng)歷過2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過后，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額在2010年出現(xiàn)了加速增長的趨勢。2011年和2012年，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的狀況下，資本市場也保持下滑態(tài)勢，PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額又接連下降。2012年的IPO數(shù)量和融資金額同比分別下降41%和55%，融資金額創(chuàng)下近4年來的新低。如圖2所示，2012年，我國共有86家PE背景企業(yè)登錄A股市場，%，%；這些在A股上市的企業(yè)中，有48家企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機(jī)構(gòu)在A股退出的第一選擇。PE機(jī)構(gòu)以境外IPO方式退出僅占很小一部分，主要有以下兩方面的原因：一方面，根據(jù)CV Source統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以境外IPO方式退出，而以境內(nèi)IPO方式退出，如此懸殊的回報差異，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)更愿意以境內(nèi)IPO方式退出；另一方面，國內(nèi)熟悉境外資本市場的中介機(jī)構(gòu)比較少，由此造成國內(nèi)企業(yè)和境外資本市場信息不對稱，因而境外IPO方式退出非常困難。如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報為近幾年最高峰，由于次貸危機(jī)的影響，2008年的退出賬面回報為近年來的最低，；從2008年到2012年呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢，出現(xiàn)連年下滑的走勢。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2012年，共有149家PE機(jī)構(gòu)通過97家企業(yè)IPO實現(xiàn)235筆退出，退出回報金額和賬面回報率都是僅次于2008年的最低，%，相比2009年的頂峰狀況，%。（二）并購?fù)顺龇治龈鶕?jù)CV Source統(tǒng)計顯示，2012年，，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報水平。從回報率角度看，并購?fù)顺龇绞绞荘E機(jī)構(gòu)在IPO退出受阻情況下的次優(yōu)選擇。隨著我國PE市場的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，大量投資資本等待退出。在A股市場，巨大的IPO“堰塞湖”壓力給PE機(jī)構(gòu)的退出造成很大困難。在此背景下，并購?fù)顺龇绞皆絹碓蕉嗟乇籔E機(jī)構(gòu)采用。參考國外成熟市場，從退出規(guī)模來看，并購將成為創(chuàng)投市場最主流的退出方式。以美國為例，近年來，PE投資項目中大多數(shù)是通過并購方式退出，見圖4。近年來，我國多層次資本市場建設(shè)獲得穩(wěn)步發(fā)展，并購市場處于起步階段，管理層大力支持多層次資本市場建設(shè)，這為PE機(jī)構(gòu)選擇并購?fù)顺鎏峁┝肆己玫耐獠凯h(huán)境。CV Source統(tǒng)計顯示，從2007至2012年期間，我國PE市場并購?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急瘸噬仙厔荩?%，達(dá)到了近6年來的最高水平。（三）其他退出方式。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式尚未成為我國PE機(jī)構(gòu)的常規(guī)退出渠道。按照目前的投資退出現(xiàn)狀，眾多PE機(jī)構(gòu)都存在退出壓力，加上我國PE二級市場正在起步，這一退出方式仍然有較大發(fā)展空間。鑒于有限的PE退出渠道，通過轉(zhuǎn)讓PE基金份額也可以實現(xiàn)退出，在此形勢下，我國PE二級市場加速發(fā)展。2012年6月28日，北京金融資產(chǎn)交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”。近年來，A股IPO退出回報下降，海外上市難度日漸增大，PE必然需要其他多元化退出渠道來實現(xiàn)賬面盈利，一個統(tǒng)一、規(guī)范的PE二級交易市場恰逢其時，聯(lián)盟的成立為推動我國PE二級市場發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。聯(lián)盟成立4個月后，北京金融資產(chǎn)交易所完成了我國首個PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。三、我國PE退出機(jī)制存在的問題從退出回報上看，但相比較其他退出方式來看，其收益仍然可觀，IPO依舊是PE市場的首選退出方式。由于境內(nèi)IPO在政策影響下受阻，等待上市的積壓項目還需要較長時間釋放，從而導(dǎo)致選擇該退出渠道的投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大；同時，中資概念股在境外繼續(xù)遭受打壓，受到機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險較大，赴美IPO窗口重啟艱難。在此形勢下，我國PE市場亟待開辟新的退出渠道?；谇笆鰧ξ覈鳳E市場退出現(xiàn)狀的分析，退出機(jī)制主要存在以下問題：（一）場外市場不發(fā)達(dá)與國際成熟資本市場相比，我國尚未形成多層次資本市場，目前主要集中在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場外市場比較落后?？v觀全球資本市場，場外交易市場是構(gòu)成多層次資本市場的重要組成部分，成熟的場外市場不僅可以滿足掛牌企業(yè)的融資需求，也是主板及創(chuàng)業(yè)板市場的蓄水池。在多層次資本市場成熟的地區(qū)，場外市場交易的股票數(shù)量占比在30%40%左右。以美國為例，場外市場、創(chuàng)業(yè)板、主板是公司質(zhì)量遞增、數(shù)目遞減的三角形結(jié)構(gòu)，下一層是上一層的基礎(chǔ)。而我國恰好相反，是一個“頭重腳輕”的倒三角結(jié)構(gòu)，新三板市場作為國內(nèi)多層次資本市場創(chuàng)新的重要組成部分，股票數(shù)量少、規(guī)模小。然而，新三板市場卻不能有效發(fā)揮融資功能和退出功能，究其原因，主要有：（1）市場范圍小。截至2012年9月底，全國只有上海張江、武漢東湖、天津濱海和北京中關(guān)村四家園區(qū)擁有新三板的通行證。（2）做市商制度缺位。新三板市場允許協(xié)議交易和競價交易，但卻沒有引入可以提高市場流動性的做市商制度。（3）轉(zhuǎn)板制度缺位。以美國為例，在多層次資本市場之間建立了綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制，OTCBB場外市場的公司只要滿足納斯達(dá)克的上市條件即可自由轉(zhuǎn)板。但我國沒有轉(zhuǎn)板制度，新三板市場上掛牌企業(yè)和普通企業(yè)都需要通過IPO程序才能登陸A股市場。（二）中介服務(wù)體系不完善我國PE市場的中介服務(wù)業(yè)伴隨該市場的發(fā)展也得到了迅速的發(fā)展，但與國際行業(yè)相比，仍存在較大的差距：第一，中介機(jī)構(gòu)體系不完善，我國還沒有全國性的私募股權(quán)基金代理顧問機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)，也沒有全國性的行業(yè)協(xié)會。第二，缺乏管理私募股權(quán)基金的人才，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢。退出是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要具備多學(xué)科背景的復(fù)合型人才。我國現(xiàn)有教育制度和人才流動機(jī)制難以培養(yǎng)復(fù)合型人才。近年來，我國私募股權(quán)基金中介機(jī)構(gòu)雖然有了一定發(fā)展，但大多結(jié)構(gòu)不健全、功能單一、提供的信息服務(wù)不及時或缺乏準(zhǔn)確性、專業(yè)性。第三，信用評價體系不健全，目前我國還沒有對風(fēng)險企業(yè)和私募股權(quán)基金形成一套科學(xué)的信用評估辦法，所以無法準(zhǔn)確評價風(fēng)險企業(yè)的價值，也無法準(zhǔn)確評價私募股權(quán)基金的能力，這些都會對私募股權(quán)基金的退出造成影響。（三）PE二級市場功能缺位在PE市場發(fā)展相對成熟的國家，在整個私募股權(quán)體系發(fā)展壯大到一定階段時，PE資產(chǎn)流動性差的制度缺陷就會催生出私募股權(quán)二級市場。PE二級市場交易平臺及交易規(guī)則體系的建立，對市場的積極作用表現(xiàn)在：一是提高流動性，通過二級市場，投資者可以轉(zhuǎn)讓其持有PE的份額，以增加資產(chǎn)流動性；二是實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，根據(jù)交易平臺的交易規(guī)則，當(dāng)市場上出現(xiàn)多個出讓方或者多個受讓方時，市場組織交易者競價交易，這促進(jìn)了交易平臺的公開化，實現(xiàn)了資產(chǎn)以市場價值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而使交易價格更加透明；三是可以對投資組合調(diào)整、優(yōu)化，投資者可以通過PE份額的交易，實現(xiàn)減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、平衡自身資產(chǎn)組合的資產(chǎn)管理目的。美國等金融發(fā)達(dá)國家PE基金通過IPO退出比例在10%15%，其他80%以上退出是通過二級市場、并購市場實現(xiàn)。而我國目前PE二級市場缺位，PE投資的退出形式以IPO為主，降低了PE市場的流動性，PE投資者的變現(xiàn)能力較差，既不能緩解PE投資人資金來源短期化和PE投資長期性的矛盾，也不能實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)功能，這將不利于PE投資人對投資組合進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。四、對策建議根據(jù)我國PE退出的現(xiàn)狀，深入分析了我國PE退出機(jī)制存在的問題，針對上述三個方面的問題，本文給出如下建議，以試圖完善我國私募股權(quán)基金的退出機(jī)制。（一）加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場新三板作為我國的場外市場，加快其發(fā)展對于我國多層次資本市場的完善具有重大意義和影響。新三板作為交易平臺，在給中小企業(yè)實施定向增發(fā)、引入新投資者、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供機(jī)會的同時，也為PE帶來更多投資機(jī)會和一個新的退出渠道?？s短新三板擴(kuò)容進(jìn)程，拓寬投資和退出渠道。相比目前我國有105家國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（截至2012年11月底），擁有新三板通行證的僅有4家高新區(qū)，這個占比很低。在新三板擴(kuò)容問題上，管理層是持支持態(tài)度的，但是速度可以更快一些。爭取盡早把全國絕大多數(shù)的國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)納入到新三板市場的范圍來，為PE機(jī)構(gòu)拓寬投資和退出渠道。改變交易規(guī)則，提高新三板流動性。新三板的交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其他板塊，缺乏流動性的市場，將失去融資吸引力，因為這個市場缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能。要想提高新三板交易的活躍程度，就必須要改變交易規(guī)則