【正文】 。第5講 私募股權(quán)基金概念與運作1 私募股權(quán)基金概念與運作 私募股權(quán)資本的概念界定1 私募股權(quán)基金概念與運作1 私募股權(quán)基金的概念一．定義1：按照歐洲私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(EVCA)的定義，私募股權(quán)資本包括所有非上市的權(quán)益資本。它可用于研發(fā)新產(chǎn)品和新科技，增加運營資本，開展收購或改善企業(yè)的財務(wù)狀況；它還能夠解決所有權(quán)與管理層方面的問題，如家族的持續(xù)經(jīng)營，或內(nèi)部管理層收購與外部管理層收購。 《亞洲風(fēng)險投資》（AVCJ)雜志也使用這定義。二．定義2：Lemer(2002)認(rèn)為，所謂私募股權(quán)資本就是指為那些高風(fēng)險且潛在高收益的項目提供的股權(quán)資本，市場投資主體在投資決策前執(zhí)行盡職調(diào)查，并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權(quán)益價值。從EVCA定義看，它說的是非上市交易的權(quán)益資本均來自于私募的股權(quán)資本，包括自然形態(tài)的私募股權(quán)資本和組織形態(tài)的私募股權(quán)資本。而從Lemer的定義看，私募股權(quán)資本是特指那些擬通過直接投資非上市企業(yè)的股權(quán)，在企業(yè)成長或重整為更有價值時退出的愿意承擔(dān)高風(fēng)險，追求高收益的長期投資資金。二．定義3：（國內(nèi)學(xué)者朱奇峰認(rèn)為）私募股權(quán)資本的概念界定為那些直接或委托私募股權(quán)投資機構(gòu)對非上市企業(yè)的股權(quán)進行投資或者對上市企業(yè)通過私募形式發(fā)行的股權(quán)性憑證進行投資有組織形態(tài)的資本。 私募股權(quán)融資私募股權(quán)投資私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資主體：企業(yè)企業(yè)在其設(shè)立、成長、上市、重整、收購、陷入財務(wù)困境或股東退休等階段或狀況時都會遇到融資問題。 募集資金的方式分類：一．（1）從企業(yè)募集資金的方式分，分為公募和私募。(2)從企業(yè)融資的性質(zhì)分，可分為債務(wù)性融資和股權(quán)性融資。公募債務(wù)性融資指企業(yè)向不特定對象公開發(fā)企業(yè)債券等債務(wù)性憑證募集營運周轉(zhuǎn)資金或項目建設(shè)缺口資金。公募性股權(quán)融資是指企業(yè)在資本市場上向不特定對象公開發(fā)行股票等股權(quán)性憑證募集發(fā)展所需的資本金。私募債務(wù)性融資與私募股權(quán)融資私募債務(wù)性融資特指民間借貸(不包括貸款）；私募股權(quán)融資主要指企業(yè)向特定對象包括個人、公司、金融機構(gòu)等募集企業(yè)發(fā)展所需的資本金。債務(wù)性融資的投資人為企業(yè)的債權(quán)人，股權(quán)性融資的投資人為企業(yè)的所有者，或稱為股東。(3)按企業(yè)募集資金是否來自于金融機構(gòu)還是直接來自于出資人，可分為間接融資和直接融資。間接融資主要指銀行等金融機構(gòu)提供的貸款，直接融資主要指企業(yè)發(fā)行債券、股票等方式募集的資金。（所研究的是私募股權(quán)融資，不包括私募債權(quán)融資，但以可轉(zhuǎn)債等形式進行的私募股權(quán)融資。那么為什么企業(yè)需要進行私募股權(quán)融資呢?我們從企業(yè)非私募股權(quán)融資渠道的條件約束和企業(yè)生命周期過程中的融資需求來反向分析企業(yè)進行私募股權(quán)融資的需求。）非私募融資渠道主要為銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、IP0、民間借貸我國企業(yè)的四個融資渠道均存在條件約束：1）銀行貸款的條件約束。原因：（1）三性原則。安全性、流動性、收益性是銀行進行信貸經(jīng)營管理的原則，首先安全性第一，其次為流動性，最后才為收益性。上述經(jīng)營原則就決定了銀行不可能對風(fēng)險較大的企業(yè)融資。（2）貸款評估原則。銀行貸款評估一般要求企業(yè)具經(jīng)營的合法性，經(jīng)營的獨立性，有一定數(shù)量的自有資金，在銀行開立基本賬戶，有按期還本付息的能力，貸款用途和種類符合國家產(chǎn)業(yè)政策等。這其中對還本付息的能力的評估是最重要的，其評估原則主要著眼于歷史的記錄，如三年持續(xù)經(jīng)營的記錄和盈利能力、固定資產(chǎn)和存貨數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債比率、現(xiàn)金流量、抵押或擔(dān)保等，在此基礎(chǔ)上適當(dāng)考慮企業(yè)的發(fā)展前景和管理團隊能力。尤其是我國銀行在發(fā)放貸款時，除非企業(yè)非常優(yōu)良，被貸款銀行評為“AAA”企業(yè)才能可得到免擔(dān)保的信用貸款，否則基本上都要銀行提供銀行認(rèn)可的擔(dān)保和抵押。2)企業(yè)發(fā)行債券的條件約束。原因：（1）由于企業(yè)發(fā)行債券是公募行為，若企業(yè)違約約無法兌付債券，則比還不起銀行貸款造成的外部負(fù)效應(yīng)更大，因此企業(yè)發(fā)行債券的條件相對于銀行貸款更加苛刻，不僅要求要有足夠的還款來源和抵押擔(dān)保，而且要求是大企業(yè)才可以發(fā)行。（2）企業(yè)債券的發(fā)債條件2008年以來，我國雖然開始放寬企業(yè)債券的發(fā)債條件，簡化發(fā)債程序，但仍規(guī)定企業(yè)發(fā)債必須經(jīng)國家發(fā)改委核準(zhǔn)，且必須滿足七個條件：第一， 股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；第二， 累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)(不包括少數(shù)股東權(quán)益)的40%；第三， 最近三年可分配利潤(凈利潤)足以支付企業(yè)債券一年的利息；第四， 募集資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，所需相關(guān)手續(xù)齊全，用于固定資產(chǎn)投資項目的，應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60％；用于收購產(chǎn)權(quán)(股權(quán))的，比照該比例執(zhí)行，用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，不受該比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明；用于補充營運資金金的，不超過發(fā)債總額的20％。第五， 債券的利率由企業(yè)根據(jù)市場情況確定，但不得超過國務(wù)院限定的利率水平；第六， 已發(fā)行的企且債券或其他債務(wù)未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)；第七， 最近三年沒有重大違法違規(guī)行為。3)企業(yè)上市公募(IPO)的條件約束。原因：企業(yè)要達到上市條件必須是較成熟的企業(yè)。在我國，要求企業(yè)連續(xù)三年盈利，且累計利潤不低于人民幣3000萬元，年經(jīng)營收入在人民幣5 000萬元以上，企業(yè)沒有違法記錄，信息披露符合法律法規(guī)要求等條件4)民間借貸的條件約束。民間借貸利率高，借貸的數(shù)量有限，且必須是熟人。 企業(yè)不同狀況下的私募股權(quán)融資需求一．創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長過程的私募股權(quán)融資需求。依據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成熟程度不同將創(chuàng)業(yè)企業(yè)劃分為：種子期、創(chuàng)立期、擴張期和成熟前期，同時將種子期與創(chuàng)業(yè)期稱為創(chuàng)業(yè)早期(Early Stage)，將創(chuàng)立期與擴張期稱為創(chuàng)業(yè)中期(Middle與成熟前期稱為創(chuàng)業(yè)后期(Later Stage)。企業(yè)成長階段在種子期（Seed Stage)，企業(yè)尚處在構(gòu)想之中，產(chǎn)品還沒有完全開發(fā)出來或服務(wù)還沒有形成規(guī)范，市場營銷模式尚未確立，管理團隊尚未正式形成，因此企業(yè)通常沒有銷售收入，而只是投入，而且創(chuàng)立期的市場開拓所需資金要遠遠多于種子期的產(chǎn)品或服務(wù)開發(fā)所需資金。因此，對種子期的企業(yè)進行投資不僅要面臨技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，而且還要面臨管理團隊形成不了的風(fēng)險。在這個階段，以獲得收益為目的的創(chuàng)業(yè)投資基金通常都不敢介入，更不用說銀行融資和公募資本了，因此，一般只有具有冒險精神的“天使資本”（Angle Capital)才會樂意對其投資。在創(chuàng)業(yè)期（start stage)，企業(yè)已經(jīng)注冊，產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)開發(fā)出來，但尚處于試銷階段，市場營銷模式還處于探索過程中；企業(yè)有了一個初步的管理團隊，但企業(yè)管理模式還處于摸索過程中。在此階段，企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險雖然已經(jīng)不是很大，但是市場風(fēng)險、管理風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險仍然較大，且由于沒有現(xiàn)金流入，只有現(xiàn)金流出，企業(yè)還處于虧損期，企業(yè)還沒有體現(xiàn)出具有還本付息的能力。企業(yè)債務(wù)性融資包括銀行貸款和發(fā)債都很困難，公募上市更不具備條件。在擴張期（Expansion Stage)，企業(yè)正處于快速成長時期，產(chǎn)品經(jīng)過試銷和完善后，已經(jīng)逐步打開市場并形成一定的市場占有率；市場營銷模式也已經(jīng)初步確立；企業(yè)組織管理模式正逐漸形成，管理團隊已基本穩(wěn)定。在此階段，企業(yè)的技術(shù)和市場風(fēng)險已經(jīng)較小，但依然存在一定的財務(wù)風(fēng)險和較高的管理風(fēng)險。這個階段，企業(yè)已經(jīng)開始有營業(yè)收入，但在擴張階段的前期，收入仍然少于投入，企業(yè)仍處于負(fù)現(xiàn)金流,盡管到擴張階段的中期出現(xiàn)收支相抵，并進而呈現(xiàn)正的現(xiàn)金流狀況,但隨著市場需求量的急劇增加，急需大量資金投入營運，但由于企業(yè)尚未形成足夠的抵押資產(chǎn)或建立起市場聲譽，要爭取銀行的資產(chǎn)抵押貸款仍較困難。在成熟前期(Premature Stage)，企業(yè)已經(jīng)相對成熟，進入創(chuàng)業(yè)的后期，產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭力及社會知名度均達到相當(dāng)水平；市場營銷模式已經(jīng)十分成熟，并開始醞釀創(chuàng)新；企業(yè)組織管理模式也已成形，并開始形成自己的管理理念。在該階段，企業(yè)已經(jīng)建立良好的市場聲譽，且體現(xiàn)出良好的盈利能力，運營風(fēng)險大幅度降低，因此企業(yè)運營所需資金較容易得到銀行貸款的支持，且如果企業(yè)已經(jīng)具備了一定的規(guī)模和市場占有率，也就具備發(fā)企業(yè)債券和上市公募的條件了。當(dāng)然，公募前，企業(yè)可能會存在局部不能滿足上市公募的條件或為了增加企業(yè)知名度，提高發(fā)行價格和發(fā)行成功率等原因而需要私募股權(quán)資本的支持。二．中等規(guī)模公司擴張的私募股權(quán)融資需求。自20世紀(jì)80年代以來，大量不是從事高科技業(yè)務(wù)的制造業(yè)、物流業(yè)、零售業(yè)和服務(wù)業(yè)等方面的中等規(guī)模公司(按美國的定義是年銷售收入在2 500萬美元～5億美元之間）為了迅速擴張其業(yè)務(wù)，對私募股權(quán)融資提出了很大的需求。上述公司一般具有穩(wěn)定的獲利能力好的商業(yè)模式。雖然他們可以獲得銀行貸款支持，但因為受資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和銀行貸款條件限制，銀行的貸款無法滿足這些企業(yè)快速擴張的資金需求。同時，企業(yè)自身的積累跟不上業(yè)務(wù)擴張的速度，而企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)有股東也沒有足夠的能力對企業(yè)擴張?zhí)峁└嗟馁Y本支持，因此對外部股權(quán)融資提出了迫切的需求。在這些公司尚未具備上市條件的情況下，就只能求助于私募股權(quán)融資了。這些公司將融到的資本主要用于收購業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)擴張或者用于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和所有者結(jié)構(gòu)。三．上市公司的私募股權(quán)融資需求。上市公司在陷入財務(wù)困境，或者為避免注冊成本和信息披露要求。提高融資效率，或者想從上市公司轉(zhuǎn)為下市公司，重整后再上市和進行轉(zhuǎn)讓時，會選擇私募股權(quán)融資。上市公司在私募資本市場融資時往往會發(fā)行財務(wù)和股權(quán)的組合工具，經(jīng)常是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來實現(xiàn)。（LBO)私募股權(quán)融資需求一．通過私募收購其他公司或業(yè)務(wù)的目的：企業(yè)通過私募股權(quán)融資用于收購其他公司或業(yè)務(wù)的目的主要是基于多元化發(fā)展或增強其核心競爭力等發(fā)展戰(zhàn)略考慮。20世紀(jì)80年代，隨著垃圾債券的大量發(fā)行，一些從事金融工作領(lǐng)域的專業(yè)人士，發(fā)現(xiàn)可以利用他們接近金融市場的優(yōu)勢,通過獲得資本市場上更廉價的資金采取高負(fù)債方式進行目標(biāo)公司收購來創(chuàng)造可觀的收益.二．杠桿收購?fù)ㄟ^以下途徑創(chuàng)造價值：；：，使管理層利益與股權(quán)、債權(quán)持有者利益一致化；，提升企業(yè)績效；。六 通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資金運作效率和安全性。三．杠桿收購的定義：杠桿收購(LBO)是Leveraged Buyout的簡稱，即杠桿收購，通常是指某一經(jīng)濟實體用大量的借入資金(大約相當(dāng)于總收購價格的70％甚至更高)來控制和接管目標(biāo)公司，以期從目標(biāo)公司的現(xiàn)金流中償還債務(wù)并獲取利潤的并購活動。四．杠桿收購實質(zhì)：作為企業(yè)并購的一種特殊形式，杠桿收購實質(zhì)上是運用財務(wù)杠桿進行的舉債收購，通過財務(wù)杠桿作用加大負(fù)債比例，以少量的股本投入融人數(shù)倍的資金，完成對企業(yè)的并購和重組，待其產(chǎn)生較高盈利后，再伺機出售或進行經(jīng)營的一種資本運作方式。通常組織杠桿收購的投資者有以下幾類：　　?！　??！　　！　?management buyout)。 私募股權(quán)投資的概念一．定義：私募股權(quán)投資(PrivateEquity，PE) 　　在中國通常稱為私募股權(quán)投資。指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。 二．私募股權(quán)投資具有如下四個方面的特點：(1) 投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種對未上市公司的財產(chǎn)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募集股權(quán)投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)或上市公司限售股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性（2）投資對象的風(fēng)險性高。由于信息高度不對稱和所投企業(yè)的欠成熟或所投企業(yè)陷入財務(wù)困境，私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)都蘊含著較大的風(fēng)險不確定性。（3）投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗，這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。（4）信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托一代理問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實情況，但他們處于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題。 私募股權(quán)基金的概念一．概念界定：1）美國的定義：美國全國風(fēng)險投資協(xié)會和美國兩家最重要的研究機構(gòu)Venture Economics 與Venture One將其定義為：所有從事創(chuàng)業(yè)投資、管理層收購、夾層投資“基金的基金”投資及二級投資，但不包括天使投資者、商業(yè)天使、房地產(chǎn)投資及其他上市市場外的投資的投資管理機構(gòu)。它只是從投資對象進進行定義，沒有內(nèi)涵和外延?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》全文辨析私募股權(quán)投資基金第三十三條產(chǎn)業(yè)基金只能投資于未上市企業(yè)，其中投資于基金名稱所體現(xiàn)的投資領(lǐng)域的比例不低于基金資產(chǎn)總值的60%，投資過程中的閑散資金只能存于銀行或用于購買國債金融債券等有價證券。但是所投資企業(yè)上市后基金所持份額的未轉(zhuǎn)讓部分及其增資配股部分不在此限。2）我國對私募股權(quán)投資基金的概念界定：以非公開的方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)(包括上市公司非公開募集的股權(quán)為主要投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時時機退出的私募投資機構(gòu)。二．私募股權(quán)投資基金特點：（1）募集資本的過程是非公開的。這是由私募特點決定的，因而其主資本來源為養(yǎng)老基金、捐贈基金、金融機構(gòu)、政府、大型企業(yè)、富有個人等有風(fēng)險承受能力的、具有長期