【正文】 創(chuàng)業(yè)風險投資公司和由銀行或其他代理人組織的非正式的投資者合作機構(gòu)開始投資于非風險私募股權(quán)投資。隨著創(chuàng)業(yè)風險投資股票市值的增長，這些合伙企業(yè)經(jīng)營的股票份額也越大。創(chuàng)業(yè)風險投資的投資量從1992年起開始回升，至1996年更是達到了66億美元之多。1984年以后的五年中對創(chuàng)業(yè)風險投資的年平均投資額穩(wěn)定在20億～30億美元之間。這些高額回報吸引了機構(gòu)投資者尤其是養(yǎng)老基金的注意，因為大多數(shù)機構(gòu)在20世紀整個70年代并沒有獲得多少公開股權(quán)收益。增長的原因主要是20世紀70年代合伙企業(yè)的成功建立。數(shù)據(jù)來源：NVCA Money Tree表31 美國私募股權(quán)基金投資額十億美元年份總額創(chuàng)業(yè)風險投資非創(chuàng)業(yè)風險投資19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996合計數(shù)據(jù)來源：NVCA Money Tree這一時期的創(chuàng)業(yè)風險投資基金在20世紀80年代早期，私募股權(quán)主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在接下來的三年中，對私募股權(quán)投資公司的投資以每年40億美元的規(guī)模增長，而1987年對私募股權(quán)投資公司投資額更是達到了178億美元之多。 高速增長階段有限合伙制的出現(xiàn)和法規(guī)、稅收上的優(yōu)惠，使得大量資金涌入私募股權(quán)市場。1970—1977年間，投資者平均一年對私募股權(quán)市場的投資額僅有1億美元。盡管基金業(yè)在1969年開始迅速發(fā)展，規(guī)范的私募股權(quán)市場卻在接下來的8年中發(fā)展緩慢。在這些因素作用下，20世紀70年代僅有少數(shù)新興公司得到融資。但是，在有限合伙制創(chuàng)業(yè)風險投資公司出現(xiàn)的早期，很多因素制約了創(chuàng)業(yè)風險投資。在1969—1975年間，大約29家有限合伙制公司成立，有限合伙制的創(chuàng)業(yè)風險投資開始被認為是一個產(chǎn)業(yè)。另外，有限合伙制創(chuàng)業(yè)風險投資公司有利于避免SBIC的限制，并且能夠吸引更加成熟的投資者。 發(fā)展階段1有限合伙制創(chuàng)業(yè)風險投資.1968—1969年，新股發(fā)行市場的火暴使得20世紀60年代進行的創(chuàng)業(yè)風險投資十分成功，私募股權(quán)投資專業(yè)人士在取得可觀收入的同時也看到了改善現(xiàn)存架構(gòu)的機會，有限合伙制創(chuàng)業(yè)風險投資產(chǎn)生了。在20世紀60年代，幾家較大的SBIC中有2/3是銀行控股公司的子公司，這些子公司利用SBIC執(zhí)照將公司控股資本投資于小型企業(yè)——這似乎違反了銀行控股公司關(guān)于股權(quán)投資的規(guī)定。SBIC被允許用小企業(yè)管理局的貸款充實資本，并享有一定的稅收優(yōu)惠。2. 小企業(yè)投資公司（SBIC）美國國會開始采取措施并發(fā)布相關(guān)法規(guī)來促進私人的創(chuàng)業(yè)風險投資，其中主要的法規(guī)是1958年小企業(yè)投資法案的出臺，此后開始出現(xiàn)小企業(yè)投資公司（SBIC）。ARD的創(chuàng)始者們認識到國家財富越來越集中于會融機構(gòu)而不是個人，而金融機構(gòu)歷來就是基金和小公司的主要資金來源，于是他們希望通過成立私人部門來吸引機構(gòu)投資者。ARD成立的原因是由于在20世紀30年代到20世紀40年代早期，新公司成立的數(shù)量很少而且沒辦法獲得長圳的融資（Liles，1977）。3. 11 萌芽階段1946—1969年是私募股權(quán)基金發(fā)展的萌芽階段。私募股權(quán)基金的投資已經(jīng)覆蓋了美圍企業(yè)成長的各個階段，企業(yè)來源于私募股權(quán)基金的融資規(guī)模已經(jīng)僅次于銀行貸款和IPO的融資規(guī)模，私募股權(quán)投資市場已經(jīng)構(gòu)成美國金融市場體系不可或缺的組成部分，有力地支撐了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新犁經(jīng)濟的建立。攜程旅行網(wǎng)作為風險投資商最成功的創(chuàng)業(yè)投資案例之一，使先后投資攜程的風險投資商均獲得了幾倍甚至十幾倍的超額回報。1999年10月攜程接受了IDG的第一輪投資50萬美元；次年3月接受以軟銀集團為首的第二輪投資，2000年11月接受以凱雷集團為首的第三輪投資，三次共計吸納海外風險投資近1800萬美元；2003年9月，攜程從老虎基金取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，并于當年12月9目在關(guān)國納斯達克股票交易所成功上市。 Cycle Diagram攜程旅行網(wǎng)私募融資案例[內(nèi)容提要]攜程旅行網(wǎng)( International , Ltd.)創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國Carlyle Group(凱雷集團)、日本Soft Bank(軟銀)、美國IDG(國際數(shù)據(jù)集團)、上海實業(yè)、美國Orchid(蘭馨基金)等。這一過程的難易程度取決于投資者對其能力的預期，而私募股權(quán)投資的歷史業(yè)績是顯示私募股權(quán)基金管理者能力的最好工具。生命期的有限性要求私募股權(quán)基金管理者必須不斷地進入資本市場，通過籌集新基金以充實自己的資本。Sirri 和Tufano(1998)以及Chevalier 和Ellison（1997）的實證研究指出，過去的業(yè)績是決定融資能力的重要標志。雖然在激勵上對普通合伙人的控制權(quán)和利潤分配份額做了不對稱的彌補安排，使普通合伙人的利益與有限合伙人的利益更加一致，但是巨大的不確定性和簽約、執(zhí)行、監(jiān)督成本，上述安排仍難以消除普通合伙人機會主義行為的可能。 私募股權(quán)基金生命的有限性是為了解決私募股權(quán)基金中的甄別和激勵問題?！虼?，私募股權(quán)基金必須在既定的時間內(nèi)清算投資，并把所得分配給投資者。由此可見，私募股權(quán)投資是一個復雜的、專業(yè)的、長期的投資過程，它必須依托專業(yè)的團隊來實現(xiàn)。理論上，私募股權(quán)投資退出收益率從高到低有四個方面的渠道，如表29所示。 4．投資退出 私募股權(quán)基金投資的策略是“持股一增值一出售”，私募股權(quán)投資是否取得良好的回報，要等其所持股權(quán)售出后來評價。 (5)控制追加投資及其他控制追加投資是指私募股權(quán)基金通常會滿足被投資企業(yè)對后續(xù)階段融資的需要以加強對后者的影響，或者運用反攤薄條款來防止其對被投資企業(yè)控制權(quán)的稀釋。因此在通常情況下，雖然私募股權(quán)基金持有的可能是被投資企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或轉(zhuǎn)換債券，但同樣可以行使與普通股相同的表決權(quán)。較好的組合是金融資本與產(chǎn)業(yè)的強強聯(lián)合，即貨幣資本與企業(yè)家人力資本的良好結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，構(gòu)建出有競爭力的企業(yè)實體。由于受多種因素干擾，以上的上結(jié)果不能必然得出一個結(jié)論：凡是與企業(yè)績效負相關(guān)的行為就應該減少，反之，就應增加。他們將基金對企業(yè)監(jiān)控的程度分為輕度、中度和強度三種類型，并進行績效(用銷售額、市場份額、利潤率和投資收益率表示）相關(guān)性分析。企業(yè)績效受到多種因素的影響，而基金監(jiān)督和干預的程度也會根據(jù)歷年的情況而定，兩者之間不一定存在固定的聯(lián)系。管理層雇傭條款通常包括解雇、撤換管理層并回購其股份的種種情況。（3）對管理層的行為進行限制股權(quán)和期權(quán)安排最大的缺陷是擁有較大比例的股權(quán)和期權(quán)的管理層很有可能從事收益很高但風險也很大的項目或業(yè)務。由于董事會對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務負責，并有權(quán)任命或解聘企業(yè)總經(jīng)理，指導、監(jiān)督企業(yè)的運營情況，私募股權(quán)投資人通常會利用其在董事會的有利位置對管理層實行監(jiān)督。（2）在董事會中發(fā)揮影響力私募股權(quán)基金雖然不謀求對被投資企業(yè)的控股權(quán)，也不以經(jīng)營企業(yè)為目的，但為了控制被投資企業(yè)的經(jīng)營方向不偏離既定的目標，往往要求被投資企業(yè)的董事會占有一個或一個以上席位，擁有一票否決權(quán)。因為監(jiān)督總要付出成本，基金公司當然傾向于監(jiān)督距離較近的企業(yè)。若企業(yè)處于早期的發(fā)展階段，每次5個小時；企業(yè)逐步成熟后，基金每月走訪0．75次。但對于早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金會介入日常經(jīng)營管理。因此，要求公司一些重大事項必須提交股東會討論，相關(guān)信息要定期向股東披露，自覺接受股東的質(zhì)詢和監(jiān)督。主要從以下五個方面介入被投資企業(yè)的管理。私募股權(quán)基金通常會盡力爭取比普通股級別高的投資方式，即能掌握比創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所持有的資產(chǎn)債務級別高的資產(chǎn)，這樣可以確保私募股權(quán)基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有效控制，并保證一定的當期收益。由于私募股權(quán)投資具有高風險、高收益的特性，因此傳統(tǒng)的金融工具難以適應其需要。雙方談判的主要內(nèi)容包括：金融機構(gòu)的種類、組合及資本結(jié)構(gòu)；交易價格；企業(yè)控制權(quán)包括對下一步融資的要求、管理的介入；資金撤出方式的安排等內(nèi)容。2投資決策關(guān)注如何在風險可控的情況下獲得合理的回報，包括如何對企業(yè)施加足夠的影響、如何保證順利退出。即將企業(yè)總價值扣去債務價值后的余額，即為企業(yè)權(quán)益價值或企業(yè)價值。即將前面各年度累加得出的營業(yè)價值估值加上其間的外源性投資價值，即為企業(yè)總價值。包括選擇恰當?shù)念A測期限必需的估計參數(shù)進行調(diào)整。其間，通常必須根據(jù)非股權(quán)投資和股權(quán)投資的不同成本來確定和商定不同的收益率或折現(xiàn)率，并考慮它們的不同權(quán)重。包括計算扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤與投資支出計算價值驅(qū)動因素；形成綜合歷史視角；分析財務狀況；了解戰(zhàn)略地位；制定績效情景；預測個別詳列科目；檢驗總體預測的合理性。其計算公式的演變過程如下： 企業(yè)價值=企業(yè)權(quán)益價值 企業(yè)權(quán)益價值=企業(yè)總價值一債務價值企業(yè)總價值=營業(yè)價值+外援投資價值營業(yè)價值=預期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值=自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量投資支出毛現(xiàn)金流量=息稅前利率*（1所得稅）+折舊（2）運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的基礎步驟。未來利潤的預測可采用下列公式： 預期利潤=市場容量市場份額銷售凈利潤率②現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理。審核的重點有兩個：一是業(yè)務計劃是否切合實際，二是預測假設是否合理。第二，預測收益。究竟選擇上述兩種市盈率的哪一種作為標準市盈率則決于私募股權(quán)基金的實際情況和獲得相關(guān)資料的難易程度。運用市盈率模型計算項目企業(yè)價值的要點第一，確定適當?shù)氖杏?。市盈率模型的基本原理是在預測項目的基礎上，根據(jù)一定的市盈率來評估項目企業(yè)的價值。①市盈率模型市盈率模型的基本原理。 市場法是指在市場上選擇若干相同或近似的項目或企業(yè)作為參照物針對各項價值影響因素，將被評估項目分別與參照物逐個進行價格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項調(diào)整結(jié)果，確定被評估項目價值的一種評估方法。 收益法是指通過估算被評估項目在未來的預期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評估項目價值的的一種評估方法。價值評估是公司對外投資過程中關(guān)鍵的一步，無論是項目投資還是項目退出，都需要對項目企業(yè)進行價值評估。B盡職調(diào)查的目的： 口核實已收集的資料 口評估投資和經(jīng)營計劃的時間進度 口評估銷售和財務預測是否符合實際 口 發(fā)現(xiàn)潛在的投資和經(jīng)營風險 盡職調(diào)查的原則： 口 力求全面調(diào)查，不留死角 口力求深入調(diào)查，打破砂鍋問到底 口力求客觀調(diào)查，不徇私情4)價值評估。（2） 項目初步篩選 (3)盡職調(diào)查A盡職調(diào)查的主要內(nèi)容覆蓋創(chuàng)業(yè)項目及項目企業(yè)的運營、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財務等多個方面，其中財務會計情況、經(jīng)營情況和法和法律情況這三方面是調(diào)查重點。一．投資階段：私募股權(quán)基金的投資活動總的可分為四個階段：項目尋找與項目評估，投資決策，投資管理和投資退出。因為如果把全部資金投出去，相當一部分資金只能放在銀行拿利息，這會稀釋基金管理公司的業(yè)績，將嚴重影響到他們的聲譽和下一次的基金募集。做法：國外的機構(gòu)投資者通常先承諾(mitment)給基金管理公司某一個數(shù)目的資金，但不是一次性交給基金管理公司，而是分幾次給。來源:從美國的私募股權(quán)市場看，私募股權(quán)基金管理公司主要從公司養(yǎng)老基金、公共養(yǎng)老基金，捐贈基金、基金會等機構(gòu)投資者，銀行控股公司、保險公司和投資銀行等金融機構(gòu)和其他非金融機構(gòu)募集資金。、信托制私募股權(quán)基金、公司制私募股權(quán)基金。國際上對管理層收購目標公司設立的條件是：企業(yè)具有比較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力，企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長、經(jīng)驗豐富，企業(yè)債務比較低，企業(yè)具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力。這一規(guī)定表明了《上市公司收購管理辦法》認可了管理層收購的存在,但是并沒有就管理層收購所涉及的法律問題進行具體的規(guī)定。（二）牛津大學出版社出版的《商務詞典》解釋：管理層收購是指公司管理者收購公司的行為，通常為公司管理者從風險投資者手中回購股權(quán)的行為。參考資料：（一）管理層收購(Management BuyOuts，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。 私募股權(quán)基金分類私募股權(quán)基金分類：可分為創(chuàng)業(yè)風險投資基金和非創(chuàng)業(yè)風險投資基金；：分為本土私募股權(quán)基金和海外私募股權(quán)基金；、信托制私募股權(quán)基金、公司制私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金實質(zhì)是從事金融中介服務，它也是投資者與融資者之間的一座重要橋梁。所以，私募股權(quán)基金股權(quán)持有期也是有限的，它必須低于私募基金的存續(xù)期。因而私募股權(quán)基金的存續(xù)期是有限的，一般為7~10年，確實需要的可延長1~2年。（6）有限生命。因此。因為股權(quán)投資不僅要挖掘企業(yè)的投資價值，而且還要幫助企業(yè)創(chuàng)造價值。(5)由專家專門進行股權(quán)管理。當然．也有一些私募股權(quán)基金投資暫時陷入財務困境的大型企業(yè)的股權(quán)，因為這些陷入困境的大型企業(yè)此時的股權(quán)價格較低，而一旦幫助其度過一時的財務困難或等到市場好轉(zhuǎn)，這些企業(yè)的股權(quán)價值會再次得到大幅度提升。私募股權(quán)基金投資未上市公司的股權(quán)是因為看好所投公司三五年內(nèi)的快速成長，進而帶來股權(quán)價值的大幅提升。(4)投資對象主要為未上市公司股權(quán)，也包括上市公司非公開募集的股權(quán)。私募股權(quán)基金投資股權(quán)的目的不是為了長期持有，不是為了進入某一產(chǎn)業(yè)，而不是為了在所投股權(quán)價值升值后賣出獲利，其投資的策略是“持股增值出售”，因而它不是戰(zhàn)略投資者，而是財務投資者。（3）遵循財務投資策略。設立私募股權(quán)基金的目的只有一個，就是為了獲得利潤。（2）以盈利為目的。如果公開募集資本