【正文】 ，大大促進(jìn)了英國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。組織形式英國私募股權(quán)基金的組織形式主要有有限合伙制、投資信托公司和其他組織形式。英國在20世紀(jì)90年代后以有限合伙制為主，其中其最大的民間私募股權(quán)基3i就是采用有限合伙制。但英國官辦的最大風(fēng)險(xiǎn)投資公司——英國技術(shù)集團(tuán)采用的是公司制。1995年，英國通過了《創(chuàng)業(yè)投資信托法案》，創(chuàng)業(yè)投資信托這種公開上市基金的形式也在英國流行起來，而國外投資者主要采取有限合伙制。運(yùn)作特點(diǎn)英國私募股權(quán)基金的運(yùn)作特點(diǎn)為：第一，資金來源主要為養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司資金、銀行資金及富有個(gè)人。第二，基金規(guī)模位列歐洲第一、世界第二。2006年英國私募股權(quán)基金募資總額約為225億美元，投資總額約為222億美元，已成為歐洲規(guī)模最大、發(fā)展最快的私募股權(quán)投資基地，占到歐洲全年私募股權(quán)投資總額的50%。第三，國外資金是英國私募股權(quán)基金的重要來源之一。第四，投向上主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但在其投資組合中，一般加工業(yè)與新興的文化娛樂業(yè)的投資也占有一定比例。第五，在投資環(huán)節(jié)上，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金注重于成長期和種子期的投資，而政府性質(zhì)的投資機(jī)構(gòu)則注重于企業(yè)成熟期的投資。監(jiān)管模式英國在金融監(jiān)管方面注重行業(yè)自律機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮，對私募股權(quán)基金的監(jiān)管也是一樣。它主要通過宏觀政策進(jìn)行必要引導(dǎo)，為私募股權(quán)投資創(chuàng)造一個(gè)較為寬松的經(jīng)濟(jì)與法律環(huán)境，充分尊重經(jīng)濟(jì)主體的自由協(xié)議。 德國政府作用德國政府對私募股權(quán)投資也做了一些激勵(lì)政策，但在政策配套和有效性方面欠佳。第一，德國政府提供的公共激勵(lì)政策多種多樣。在投資階段，既包括直接的現(xiàn)金激勵(lì)，也包括由銀行提供的低息貸款，還包括由政府為企業(yè)的銀行貸款提供公共擔(dān)保等措施。德國政府規(guī)定，創(chuàng)業(yè)企業(yè)真正獲得公共激勵(lì)資金的前提是，企業(yè)必須首先獲得足夠的私人投資作為本金。一般情況下，德國創(chuàng)業(yè)公司的典型財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)包括了50%～70%的資本金，另外再得到30%～50%的公共資金。政府的公共激勵(lì)資金和成熟的實(shí)施機(jī)制，不僅可以協(xié)助企業(yè)成功地解決融資難問題，還通過政府、私人投資者的多重審核，有效規(guī)避了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。%，是德國經(jīng)濟(jì)的支柱，它們大部分都是由這樣的機(jī)制扶植起來的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在投資階段可以獲得資金支持外，在運(yùn)營過程中，比如人員聘用、就業(yè)培訓(xùn)、技術(shù)研發(fā)等方面，同樣也可以獲得政府的不同激勵(lì)。比如政府甚至可以為創(chuàng)業(yè)公司支付培訓(xùn)成本的80%。第二，德國稅收優(yōu)惠不統(tǒng)一。德國政府對不同的投資形式(如住房、加入壽險(xiǎn)等)給予不同的優(yōu)惠條件，導(dǎo)致各種投資方式之間相互關(guān)系發(fā)生畸變，對生產(chǎn)資料的投資得不到扶持，阻礙了創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展。第三，德國2000年曾建立創(chuàng)業(yè)板，但運(yùn)行失??；2005年，德交所又重新開設(shè)了一個(gè)“公開市場”板塊，最近幾年發(fā)展良好并迅速壯大。組織形式德國的私募股權(quán)投資基金主要由政府和銀行所有，如政府所有的MBGs、銀行所有的KBGs和先由政府創(chuàng)辦后因績效太差而于1988年被銀行收購的WBG，它們管理的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資本占創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本總額的87%，在組織形上采取公司制。在《德國金融市場促進(jìn)法（第3版）》的框架內(nèi)，允許創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司采用股份公司、股份有限公司、兩合公司以及股份兩合公司的法律形式注冊經(jīng)營。但創(chuàng)業(yè)投資基金卻很少按有限合伙制設(shè)立。在當(dāng)時(shí)已經(jīng)設(shè)立的193家創(chuàng)業(yè)投資基金中，只有13家是按有限合伙制設(shè)立的，%，其余均按公司形式設(shè)立。運(yùn)作特點(diǎn)德國的私募股權(quán)基金運(yùn)作特點(diǎn)為：第一，資金來源主要為銀行。這是因?yàn)榈聡鴮?shí)行的是全能銀行制的金融體系。如1996年，其中59%來自銀行信貸，%，%，%，%，%。第二，在投資階段上，德國私募股權(quán)基金更傾向于中后期發(fā)展階段的公司投資，占比達(dá)到80%以上，對處于早期階段的初創(chuàng)企業(yè)投資不足，占比不到10%，這與美國區(qū)別較大，說明高科技對德國私募股權(quán)基金發(fā)展拉動(dòng)不大。第三，德國的私募股權(quán)投資方式主要是并購?fù)顿Y，2007年76%左右的資本流向并購資本。這說明德國的私募股權(quán)資本市場的發(fā)展主要是靠并購和Mamp。A來拉動(dòng)的。第四，德國由于2002年在定位創(chuàng)業(yè)板市場時(shí)存在太多的限制，加上之后IT產(chǎn)業(yè)隨網(wǎng)絡(luò)泡沫而大幅減少，使得德國創(chuàng)業(yè)板市場沒有獲得成功。因此，德國的私募股權(quán)基金較少以IPO形式退出，而主要以并購、回購和清算方式退出。德國私募股權(quán)資本市場發(fā)展有一些不足之處：第一，根據(jù)EVCA的調(diào)查顯示，高融資結(jié)構(gòu)、一高定價(jià)和高比率的杠桿融資嚴(yán)重阻礙了德國私募股權(quán)市場發(fā)展。各個(gè)私募股權(quán)資本管理公司不惜以高價(jià)吸引有限的目標(biāo)公司，并提高融資杠桿，這雖然在短期內(nèi)能夠提高募資規(guī)模，但如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)或滑坡，企業(yè)則難以達(dá)到預(yù)期的息稅前收益，投資者面臨的可能足企業(yè)破產(chǎn)和資產(chǎn)損失。第二，德國的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和相關(guān)政策環(huán)境不夠完善。對公司來說，知識產(chǎn)權(quán)不僅是公司的合法財(cái)產(chǎn)，而且是一項(xiàng)財(cái)務(wù)手段，更是決定企業(yè)技術(shù)發(fā)展和研發(fā)實(shí)力以及競爭力的重點(diǎn)。但德國的知識產(chǎn)權(quán)體系不能有效地激勵(lì)投資者投資于募股權(quán)資本市場。第三，德國本土投資者缺乏美國式的企業(yè)家精神。由于在對市場發(fā)展趨勢上缺乏有效的預(yù)測，德國私募股權(quán)資本投資于發(fā)展處于前期階段的公司以及高科技行業(yè)的比例很低，這種較為保守的投資方式一般不能帶來高額的投資回報(bào)率。監(jiān)管模式相對于美國和英國，德國對私募股權(quán)基金的管理較為嚴(yán)格。德國于1987年出臺了專門的股權(quán)投資公司法（U．BGG），以促進(jìn)和規(guī)范私募股權(quán)基金的發(fā)展。2008年，德國對UBGG進(jìn)行了修訂，并通過了新的私募股權(quán)法律(MoRaKG)。根據(jù)該法，私募股權(quán)投資基金可采取股權(quán)投資公司和創(chuàng)業(yè)投資公司兩種形式。其中，創(chuàng)業(yè)投資公司將由德國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可與監(jiān)管，股權(quán)投資公司由最高聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)認(rèn)可與管理。這主要是因?yàn)榈聡侥脊蓹?quán)基金不夠發(fā)達(dá)，這種管理模式有助于加強(qiáng)稅收等方面的政策支持，以促進(jìn)私人股權(quán)投資基金業(yè)的發(fā)展。 日本政府作用日本創(chuàng)業(yè)投資始于20世紀(jì)60年代，從1963年至今，日本私募股權(quán)基金的發(fā)展經(jīng)歷了啟蒙、發(fā)育、奠基、重構(gòu)與增長、調(diào)整、技術(shù)泡沫、重構(gòu)和復(fù)蘇與增長這8個(gè)階段。在這8個(gè)階段中，日本政府發(fā)揮了如下幾個(gè)方面的作用：第一，1963年效仿美國的《小型企業(yè)投資法》，制定了《日本小型企業(yè)投資法》，并同時(shí)在東京、大阪和名古屋三個(gè)主要工業(yè)區(qū)各設(shè)置了一家資助性的投資公司——財(cái)團(tuán)法人中小企業(yè)投資會(huì)社，以購買新創(chuàng)立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票和可兌換債券，并為新創(chuàng)立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供28種經(jīng)濟(jì)難題的咨詢服務(wù)，為一般中小企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。第二，建立日本式的認(rèn)股選擇權(quán)制度。第三，鼓勵(lì)銀行開展以“智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)”為擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)。第四，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資中心及產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)健全基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資和債權(quán)保證。第五，政府制定新技術(shù)開發(fā)方面的法規(guī)以推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，如《高新技術(shù)工業(yè)密集區(qū)開發(fā)促進(jìn)法》、《新工業(yè)技術(shù)大綱》。第六，于1995年成立二板市場。第七，1975年，通產(chǎn)省設(shè)研究開發(fā)型企業(yè)培育中心，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)貸款提供債務(wù)擔(dān)保，擔(dān)保比例為80%，同時(shí)國家出資400億～500億日元設(shè)立中小企業(yè)事業(yè)團(tuán)，對都、道、府、縣政府提供10年期無息融資，支援設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)財(cái)團(tuán)，由此提供低息貸款，以供股份認(rèn)購或債務(wù)保證。第八，都、道、府、縣設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資支援財(cái)團(tuán)。第九，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資支援人才確保助成基金。第十，鼓勵(lì)銀行承作以知識產(chǎn)權(quán)為擔(dān)保的融資，將知識視同土地、有價(jià)證券作為擔(dān)保品。日本政府出資成立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司短期來看是有效的，但從長遠(yuǎn)來看，不利于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，因?yàn)槌岁P(guān)系國家命脈的產(chǎn)業(yè)，政府是不適宜參加實(shí)業(yè)經(jīng)營的，更何況是風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，而且美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展歷程可以證明，政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保基金是短視的，其后的資金糾紛和項(xiàng)目虧損帶來了不少麻煩。組織形式日本私募股權(quán)基金主要是大銀行和大證券公司的附屬機(jī)構(gòu)，在組織形式上采取子公司型，即公司制。在子公司中，母公司占有絕大部分股份，這類私募股權(quán)基金占日本所有私募股權(quán)基金總數(shù)的700%以上。例如日本最大的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司JAFCO是由NOMURA證券公司、SANWA銀行和NIPPON人壽保險(xiǎn)公司于1973年成立的，其中NOMURA絕對控股，并在董事會(huì)中占多數(shù)席位。母公司與子公司組合成企業(yè)集團(tuán)，它又可能是某一更大財(cái)團(tuán)的成員。這種子公司制私募股權(quán)基金無疑對于日本私募股權(quán)基金事業(yè)的發(fā)展起到了不小的推動(dòng)作用，但從長遠(yuǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)直接、大力介入又會(huì)造成一些弊端：子公司制的私募股權(quán)基金導(dǎo)致了日本私募股權(quán)投資公司的保守態(tài)度，其總是限于后期投資或過渡性籌款；這些子公司的資金和管理者一般都來自于母公司，投資的項(xiàng)目成功與否對于資金管理者報(bào)酬的影響是有限的，而且其運(yùn)作很難擺脫上級機(jī)構(gòu)的壓力；私募股權(quán)投資公司的經(jīng)理人員具有金融背景，但大多缺乏產(chǎn)業(yè)技術(shù)背景，這一方面會(huì)降低項(xiàng)目選擇的成功率，使被投資企業(yè)得不到足夠的增值產(chǎn)業(yè)，另一方面也使私募股權(quán)投資的保守性進(jìn)一步增加。金融機(jī)構(gòu)過多參與，使得日本金融界介入實(shí)業(yè)的狀況加劇，從而加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，而且由于金融的謹(jǐn)慎慣例，初創(chuàng)期企業(yè)很難得到投資，降低了日本創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的創(chuàng)新能力，再加上政府對科技研究的傾斜力度不夠，日本的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)及其產(chǎn)品一直處于模仿階段。運(yùn)作特點(diǎn)日本私募股權(quán)基金的主要特點(diǎn)為：第一，是亞洲私募股權(quán)基金最發(fā)達(dá)的國家。2007年，全亞洲私募股權(quán)基金的總規(guī)模為1 557億美元，其中日本的私募股權(quán)基金就有424億美元，但相比2004年來說，日本占全亞太私募股權(quán)投資的比例有所下降，這也說明日本以外地區(qū)私募股權(quán)基金業(yè)的興起和壯大。第二，證券公司、銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)是私募股權(quán)投資基金的重要來源。私募股權(quán)投資基金大多屬大財(cái)團(tuán)、銀行、證券公司或貿(mào)易商的附屬機(jī)構(gòu)，最早的6家私募股權(quán)投資公司均出自三菱銀行、野村證券、第一券業(yè)銀行等大財(cái)團(tuán)。第三，投資階段以后期為主。日本私募股權(quán)投資基金對高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的投資比例不高，而美國則相反。據(jù)日本研究開發(fā)企業(yè)培育中心調(diào)查，日本私募股權(quán)投資基金投資于創(chuàng)業(yè)未滿5年企業(yè)的比例僅占16%，對設(shè)立5～10年企業(yè)的比例占21%，對設(shè)立10～20年的則高達(dá)36%。與此相反，美國私募股權(quán)投資基金投資于設(shè)立未滿5年的初創(chuàng)企業(yè)比例近30%，幾乎為日本的兩倍；投資于企業(yè)成長期的比例高達(dá)52%。這主要是因?yàn)槊绹髽I(yè)平均設(shè)立6年即可發(fā)行股票上市交易，從而使得私募股權(quán)投資基金樂意投資初創(chuàng)企業(yè)。第四，投資產(chǎn)業(yè)分布以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主。日本私募股權(quán)基金投嚴(yán)重偏離了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)方向，主要投向制造業(yè)、商業(yè)、其他服務(wù)業(yè)和國外企業(yè)，比重高達(dá)73%，而投資高科技產(chǎn)業(yè)的比重僅為11%。第五，日本雖然成立了創(chuàng)業(yè)板市場，但由于私募股權(quán)基金投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)較少，日本創(chuàng)業(yè)板市場并沒有構(gòu)成日本私募股權(quán)基金的主要退出場所。由于日本私募股權(quán)基金主要以金融機(jī)構(gòu)的子公司形式存在，一定程度上是為了母公司的戰(zhàn)略而持有，因而其持有的股權(quán)較為穩(wěn)定，在選擇退出時(shí)，一般也以并購形式退出。監(jiān)管模式日本明確禁止私募證券投資基金，但對于非主要投資于證券的集合投資基金，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，日本法律并未予以禁止。但由于日本私募股權(quán)基金的來源主要是政府和金融機(jī)構(gòu)，因此其運(yùn)作必然受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管。 私募股權(quán)基金發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒與評價(jià)通過以上對全球私募股權(quán)基金發(fā)展歷程的回顧和私募股權(quán)基金較發(fā)達(dá)國家的比較分析，筆者認(rèn)為，以下六條國際經(jīng)驗(yàn)對我國私募股權(quán)基金業(yè)的發(fā)展有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。 私募股權(quán)基金拓展了金融功能對經(jīng)濟(jì)的支撐作用私募股權(quán)基金作為企業(yè)與長期資金盈余投資者雙方的中介，在美國等發(fā)達(dá)國家較好地發(fā)揮了金融服務(wù)功能。各種類型的私募股權(quán)基金為企業(yè)成長和擴(kuò)張的各個(gè)階段以及企業(yè)衰退階段均提供了良好的金融中介服務(wù)，填補(bǔ)了商業(yè)銀行貸款和IPO融資因條件約束帶來的金融為經(jīng)濟(jì)服務(wù)的空白點(diǎn)，有效地將更多的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，大大提高了金融對資源的配置效率，推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。自風(fēng)險(xiǎn)投資于1946年在美國誕生以來，其對各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、創(chuàng)新等方面貢獻(xiàn)非凡。據(jù)美國咨詢公司Globle Insight公布的報(bào)告顯示，%，投資總額為260億美元，%，%；2003—%，%；%，%。2006年各行業(yè)VC背景企業(yè)所提供崗位數(shù)量排行榜中，計(jì)算機(jī)及其周邊設(shè)備產(chǎn)業(yè)占據(jù)第一位，為將近200萬人提供了工作崗位，占本行業(yè)比例的94%：軟件業(yè)方面，共提供了87萬個(gè)工作崗位，占軟件產(chǎn)業(yè)工作總數(shù)的88%。歐洲以并購型為主的私募股權(quán)基金在很大程度上支撐了歐洲國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，為歐洲企業(yè)之間的并購提供了良好的資金融通服務(wù)，并有效促進(jìn)了就業(yè)。因此，私募股權(quán)市場和私募股權(quán)基金的發(fā)展完善了金融市場的架構(gòu)，拓展了金融服務(wù)范圍，提高了金融效率。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)調(diào)查顯示，截至2004年在歐洲有VC背景的企業(yè)雇員達(dá)到600萬，占?xì)W洲整個(gè)就業(yè)人數(shù)2億的3%，2000—2004年歐洲VC背景企業(yè)提供了100萬個(gè)工作崗位，%，%；VC背景企業(yè)每年投入研發(fā)的費(fèi)用平均占其總費(fèi)用支出的45%，每年每個(gè)雇員的平均研發(fā)支出為50000歐元，是歐洲25國500強(qiáng)企業(yè)中研發(fā)支出最高企業(yè)的8 500歐元的6倍左右；VC背景企業(yè)中每百萬雇員每年獲得的專利權(quán)為569個(gè)，是歐洲25國全部企業(yè)平均數(shù)134個(gè)的4倍多。從美國和歐洲的經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)基金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有增加就業(yè)、促進(jìn)科技創(chuàng)新、提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重要作用。美國20世紀(jì)70年代后的經(jīng)濟(jì)增長奇跡，很大因素是在美國的私募股權(quán)基金支撐下產(chǎn)生的。因此，對急需增加就業(yè)崗位，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的中國經(jīng)濟(jì)而言，私募股權(quán)市場和私募股權(quán)基金的發(fā)展顯得尤為重要。 政府在私募股權(quán)基金發(fā)展早期的引導(dǎo)非常必要美國成功的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展歷程告訴我們，在私募股權(quán)基金發(fā)展初期是需要政府加以引導(dǎo)的。這是因?yàn)?，?chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資雖然成功后的收益率很高，但成功率較小，尤其是在一國知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、技術(shù)交易環(huán)境、投資環(huán)境、股權(quán)交易環(huán)境等都不夠完善的情況下，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，成功率會(huì)更低。而資本是逐利的，無預(yù)期利潤可圖的事業(yè)，資本是不會(huì)介入的。如果創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的期望收益（期望風(fēng)險(xiǎn)收益率）低于資本的平均收益，則無法吸引資本介入。因此，為了鼓勵(lì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資初期期望收益較低的情況下，政府有必要建立一種創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，用政府的補(bǔ)償來降低創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)。美國在20世紀(jì)70年代，為了鼓勵(lì)資本加大對創(chuàng)業(yè)的投入，專門成立了小企業(yè)局SBA來引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資