【文章內(nèi)容簡介】 的外部關(guān)系，私募股權(quán)基金憑著投入到企業(yè)的資本和投資后向該企業(yè)所提供的咨詢服務(wù)而在董事會占據(jù)主導(dǎo)地位。由于董事會對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)負責(zé)，并有權(quán)任命或解聘企業(yè)總經(jīng)理，指導(dǎo)、監(jiān)督企業(yè)的運營情況，私募股權(quán)投資人通常會利用其在董事會的有利位置對管理層實行監(jiān)督。戈爾曼和沙赫的抽樣調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，75%的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金除了提供自身的那部分投入外還積極幫助企業(yè)從其他渠道獲得更多的股權(quán)融資和債權(quán)融資。（3）對管理層的行為進行限制股權(quán)和期權(quán)安排最大的缺陷是擁有較大比例的股權(quán)和期權(quán)的管理層很有可能從事收益很高但風(fēng)險也很大的項目或業(yè)務(wù)。在私募股權(quán)基金看來，這種風(fēng)險不符合其“持股增值出售”的戰(zhàn)略投資，因此需要制定管理層雇傭條款來懲罰那些經(jīng)營業(yè)績差的管理者，以限制管理層風(fēng)險偏好的傾向。管理層雇傭條款通常包括解雇、撤換管理層并回購其股份的種種情況。但從實證研究來看，不能簡單地得出基金的監(jiān)控越強，企業(yè)的績效就越好的結(jié)論。企業(yè)績效受到多種因素的影響，而基金監(jiān)督和干預(yù)的程度也會根據(jù)歷年的情況而定，兩者之間不一定存在固定的聯(lián)系。美國賓夕法尼亞大學(xué)的麥克米蘭等3位學(xué)者從1986年底1987年初向350位創(chuàng)業(yè)投資家發(fā)出了問卷，回收62份。他們將基金對企業(yè)監(jiān)控的程度分為輕度、中度和強度三種類型，并進行績效(用銷售額、市場份額、利潤率和投資收益率表示）相關(guān)性分析。結(jié)果表明，對受到輕度監(jiān)控的企業(yè)來說，其績效與基金提提供專業(yè)化的咨詢服務(wù)正相關(guān)，與基金出面開發(fā)客戶和市場分銷負相關(guān)；對受到中度監(jiān)控的企業(yè)來說，其績效與基金的監(jiān)督正相關(guān)，與基金親自為企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略負相關(guān)；對受到強度監(jiān)控的企業(yè)來說，其績效與基金為企業(yè)管理人員制定一個合理的報酬標準正相關(guān)，與基金親自為挑選企業(yè)管理人員負相關(guān)。由于受多種因素干擾，以上的上結(jié)果不能必然得出一個結(jié)論：凡是與企業(yè)績效負相關(guān)的行為就應(yīng)該減少，反之，就應(yīng)增加。但大致上可以得到這樣的提示：基金管理人不應(yīng)越俎代庖，過多干預(yù)企業(yè)的日常事務(wù)。較好的組合是金融資本與產(chǎn)業(yè)的強強聯(lián)合，即貨幣資本與企業(yè)家人力資本的良好結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，構(gòu)建出有競爭力的企業(yè)實體。(4)獲得必要的表決權(quán)在多數(shù)情況下，對被投資企業(yè)的表決權(quán)不取決于其股權(quán)的性質(zhì)。因此在通常情況下，雖然私募股權(quán)基金持有的可能是被投資企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或轉(zhuǎn)換債券，但同樣可以行使與普通股相同的表決權(quán)。對表決權(quán)的這種分配確保了私募股權(quán)基金對表決權(quán)的實施而不管私募股權(quán)資本是以何種形式進入被投資企業(yè)的。 (5)控制追加投資及其他控制追加投資是指私募股權(quán)基金通常會滿足被投資企業(yè)對后續(xù)階段融資的需要以加強對后者的影響，或者運用反攤薄條款來防止其對被投資企業(yè)控制權(quán)的稀釋。此外，私募股權(quán)基金還往往要求被投資企業(yè)簽署肯定和否定條款來確保其對被投資企業(yè)經(jīng)營管理實施監(jiān)管。 4．投資退出 私募股權(quán)基金投資的策略是“持股一增值一出售”，私募股權(quán)投資是否取得良好的回報，要等其所持股權(quán)售出后來評價。一般來說，當企業(yè)處于增值速度較快時期，市場給予企業(yè)的估值一般會較高，此時退出將會給私募股權(quán)基金帶來最高的收益。理論上，私募股權(quán)投資退出收益率從高到低有四個方面的渠道，如表29所示。私募股權(quán)投資退出方式比較 綜上所述，私募股權(quán)基金的盈利模式是由私募股權(quán)投資的價值發(fā)現(xiàn)、價值設(shè)計、價值持有、價值提升、價值放大、價值兌現(xiàn)六個階段實現(xiàn)的，只有上述六個階段都很好地把握住了，私募股權(quán)投資才能實現(xiàn)理想的投資回報。由此可見，私募股權(quán)投資是一個復(fù)雜的、專業(yè)的、長期的投資過程，它必須依托專業(yè)的團隊來實現(xiàn)。2．2．3私募股權(quán)基金清算 國外有限合伙制私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般為7～1 年，到期可選擇延期最多3年。‘因此，私募股權(quán)基金必須在既定的時間內(nèi)清算投資，并把所得分配給投資者。所以，在一只基金建立4～5年后，就不再進行新投資。 私募股權(quán)基金生命的有限性是為了解決私募股權(quán)基金中的甄別和激勵問題。因為，在有限合伙制私募股權(quán)基金中，私募股權(quán)基金的有限合伙人要保持有限責(zé)任，那么根據(jù)“合伙法”就不得參與基金日常的經(jīng)營管理活動，這使得有限合伙人難以對普通合伙人的行為進行監(jiān)控，也難以對其能力進行評估。雖然在激勵上對普通合伙人的控制權(quán)和利潤分配份額做了不對稱的彌補安排，使普通合伙人的利益與有限合伙人的利益更加一致，但是巨大的不確定性和簽約、執(zhí)行、監(jiān)督成本，上述安排仍難以消除普通合伙人機會主義行為的可能。治理此問題的一個重要機制就是聲譽機制。Sirri 和Tufano(1998)以及Chevalier 和Ellison（1997）的實證研究指出，過去的業(yè)績是決定融資能力的重要標志。聲譽機制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)就是有限合伙制的有限生命。生命期的有限性要求私募股權(quán)基金管理者必須不斷地進入資本市場，通過籌集新基金以充實自己的資本。組織新的基金要花費相當多的實踐和精力，包括向機構(gòu)投資者遞交投資報告，接受投資顧問(又稱“看門人“）的嚴格審查。這一過程的難易程度取決于投資者對其能力的預(yù)期，而私募股權(quán)投資的歷史業(yè)績是顯示私募股權(quán)基金管理者能力的最好工具。過去的業(yè)績記錄越優(yōu)良，聲譽則越好，私募股權(quán)基金管理者籌資就越容易且成本較低。 Cycle Diagram攜程旅行網(wǎng)私募融資案例[內(nèi)容提要]攜程旅行網(wǎng)( International , Ltd.)創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國Carlyle Group(凱雷集團)、日本Soft Bank(軟銀)、美國IDG(國際數(shù)據(jù)集團)、上海實業(yè)、美國Orchid(蘭馨基金)等。作為一個創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，攜程借助私募股權(quán)基金的力量得到了迅速發(fā)展，并于2003年12月9日登陸美國納斯達克(NASDAQ)股票交易所(股票代碼：CTRP)正式掛牌交易。1999年10月攜程接受了IDG的第一輪投資50萬美元；次年3月接受以軟銀集團為首的第二輪投資，2000年11月接受以凱雷集團為首的第三輪投資，三次共計吸納海外風(fēng)險投資近1800萬美元；2003年9月，攜程從老虎基金取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，并于當年12月9目在關(guān)國納斯達克股票交易所成功上市。攜程上市后持股比例最大的是2000年11月投資攜程的風(fēng)險投資商凱雷，％的股份，％的股份；最早投資攜程的IDG，％的股份。攜程旅行網(wǎng)作為風(fēng)險投資商最成功的創(chuàng)業(yè)投資案例之一，使先后投資攜程的風(fēng)險投資商均獲得了幾倍甚至十幾倍的超額回報。第6講私募股權(quán)基金發(fā)展的國際比較與經(jīng)驗借鑒 美國是世界上最早建立私募股權(quán)基金體系的國家，是私募股權(quán)基金發(fā)展最成熟的國家。私募股權(quán)基金的投資已經(jīng)覆蓋了美圍企業(yè)成長的各個階段，企業(yè)來源于私募股權(quán)基金的融資規(guī)模已經(jīng)僅次于銀行貸款和IPO的融資規(guī)模，私募股權(quán)投資市場已經(jīng)構(gòu)成美國金融市場體系不可或缺的組成部分，有力地支撐了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新犁經(jīng)濟的建立。 世界私募股權(quán)基金發(fā)展階段及趨勢自1946年美國研究和發(fā)展公司（ARD）成立至今，在這個過程中大致歷經(jīng)了萌芽、發(fā)展、調(diào)整和成熟四個階段。3. 11 萌芽階段1946—1969年是私募股權(quán)基金發(fā)展的萌芽階段。對私募股權(quán)基金有組織地專業(yè)投資應(yīng)當追溯到1946年美閉研究和發(fā)展公司（ARD，一個公開交易的封閉型投資公司）的成立。ARD成立的原因是由于在20世紀30年代到20世紀40年代早期，新公司成立的數(shù)量很少而且沒辦法獲得長圳的融資（Liles，1977）。成立ARD的主要目的是設(shè)計出一種由私人部門來解決小企業(yè)長期融資問題的機制。ARD的創(chuàng)始者們認識到國家財富越來越集中于會融機構(gòu)而不是個人，而金融機構(gòu)歷來就是基金和小公司的主要資金來源，于是他們希望通過成立私人部門來吸引機構(gòu)投資者。至1959年之前再沒有類似的公司成立，直到小企業(yè)投資公司（SBIC）成立。2. 小企業(yè)投資公司（SBIC）美國國會開始采取措施并發(fā)布相關(guān)法規(guī)來促進私人的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，其中主要的法規(guī)是1958年小企業(yè)投資法案的出臺，此后開始出現(xiàn)小企業(yè)投資公司（SBIC）。SBIC是由小企業(yè)管理局批準成立的私人公司，主要對投資于小公司的資本進行管理。SBIC被允許用小企業(yè)管理局的貸款充實資本，并享有一定的稅收優(yōu)惠。相應(yīng)的，它們的投資也是受到限制的而個人投資者并不清楚私募股權(quán)投資的風(fēng)險和困難，在1963年熊市中，SBIC的股票平均折價40%，使得這些公司變成被接管和清算的對象。在20世紀60年代，幾家較大的SBIC中有2/3是銀行控股公司的子公司，這些子公司利用SBIC執(zhí)照將公司控股資本投資于小型企業(yè)——這似乎違反了銀行控股公司關(guān)于股權(quán)投資的規(guī)定。同時由于不用從SBA借款，由銀行控股公司持有的SBIC也比獨立的SBIC運作得更好，能作更多的純股權(quán)投資。 發(fā)展階段1有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資.1968—1969年，新股發(fā)行市場的火暴使得20世紀60年代進行的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資十分成功，私募股權(quán)投資專業(yè)人士在取得可觀收入的同時也看到了改善現(xiàn)存架構(gòu)的機會，有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資產(chǎn)生了。有限合伙制被很多私募股權(quán)專業(yè)人士認為可以很好地解決補償問題，因為在美國1940年的《投資公司法》中規(guī)定，公開交易的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司（包括上市交易的SBIC）的管理者不能獲得股票期權(quán)或者其他形式的基于業(yè)績的補償，大多數(shù)私募股權(quán)專業(yè)人士只是領(lǐng)取薪水。另外，有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司有利于避免SBIC的限制，并且能夠吸引更加成熟的投資者。在1969年，這些公司大都比較小（250萬～1 000萬美元）并且主要從個人投資者中募集資金。在1969—1975年間，大約29家有限合伙制公司成立，有限合伙制的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資開始被認為是一個產(chǎn)業(yè)。1973年，國家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會成立。但是，在有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司出現(xiàn)的早期，很多因素制約了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資。首先至20世紀70年代中期投資于IPO，尤其是小公司IPO的市場基本消亡了；其次，同時期的經(jīng)濟衰退和股市走熊制約了各家公司的投資行為，私募股權(quán)的投資經(jīng)理們不愿為新公司融資；第三個原因是由于國家稅收政策變動使得股票形式的補貼變得不具吸引力，市場中缺乏有資格運營新公司的企業(yè)。在這些因素作用下，20世紀70年代僅有少數(shù)新興公司得到融資。一項國家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會的調(diào)查顯示，在1974一1975年間，僅有l(wèi)/4的會員有投資行為，僅有7400萬美元投資于新興公司。盡管基金業(yè)在1969年開始迅速發(fā)展，規(guī)范的私募股權(quán)市場卻在接下來的8年中發(fā)展緩慢。1969—1977年間，資本市場規(guī)模保持在25億～30億美元之間，～。1970—1977年間，投資者平均一年對私募股權(quán)市場的投資額僅有1億美元。但值得注意的是，由于僅有最具發(fā)展前景的新興企業(yè)得到融資，并且融資大多來自于有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，所以這一時期創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的回報非常高，這些高額回報為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資企業(yè)在20世紀80年代的爆炸式發(fā)展鋪平了道路。 高速增長階段有限合伙制的出現(xiàn)和法規(guī)、稅收上的優(yōu)惠，使得大量資金涌入私募股權(quán)市場。根據(jù)圖31和表31，1980—1982年間，多達35億美元的資金流入私募股權(quán)投資公司，是整個20世紀70年代私募股權(quán)投資的兩倍。在接下來的三年中，對私募股權(quán)投資公司的投資以每年40億美元的規(guī)模增長，而1987年對私募股權(quán)投資公司投資額更是達到了178億美元之多。且在20世紀80年代，很多私募股權(quán)公司開始從事非創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動，私募股權(quán)投資由此演變化為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資并存發(fā)展，且后者的投資金額超過了前者的投資金額。數(shù)據(jù)來源：NVCA Money Tree表31 美國私募股權(quán)基金投資額十億美元年份總額創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996合計數(shù)據(jù)來源：NVCA Money Tree這一時期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金在20世紀80年代早期，私募股權(quán)主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。1980—1982年間，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司投資額從6億美元發(fā)展到12億美元，足足增長了一倍。增長的原因主要是20世紀70年代合伙企業(yè)的成功建立。在70年代末，由于對蘋果公司、通用電器、英特爾、聯(lián)邦快遞等公司的成功投資，這些私募股權(quán)合伙企業(yè)的年平均增速超過了20%。這些高額回報吸引了機構(gòu)投資者尤其是養(yǎng)老基金的注意，因為大多數(shù)機構(gòu)在20世紀整個70年代并沒有獲得多少公開股權(quán)收益。隨著1983年IPO市場的火熱，在1983—1984年問，對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司的投資持續(xù)升溫。1984年以后的五年中對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的年平均投資額穩(wěn)定在20億～30億美元之間。而1990—1991年，這項投資有所下降，這不僅反映了對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資需求的減少，而且反映出當時許多大型機構(gòu)投資者（尤其是銀行和保險公司）的資產(chǎn)質(zhì)量問題。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的投資量從1992年起開始回升，至1996年更是達到了66億美元之多。20世紀80年代，對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資合伙企業(yè)的高額投資導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資股票市值八倍的增長：從1980年的45億美元增至1990年的360億美元。隨著創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資股票市值的增長，這些合伙企業(yè)經(jīng)營的股票份額也越大。在1980年，投資公司僅管理45億美元流通風(fēng)險資產(chǎn)的40%；而20世紀80年代末期由投資公司管理的風(fēng)險資產(chǎn)比例超過80%。這一時期的非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金在20世紀80年代早期，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司和由銀行或其他代理人組織的非正式的投資者合作機構(gòu)開始投資于非風(fēng)險私募股權(quán)投資。然而在整個80年代有相當數(shù)量的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，其建立的目的就是為了為非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險融資提供權(quán)益資本。在1983年非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資獲得約18億美元的投資，在1986年這一投資額更是突破了68億美元。至1987年對非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的投資額高達146億美元，其中僅Kohlberg Kravis Roberts amp。 .（即KKR集