【文章內(nèi)容簡介】 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。 交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大??；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。 公司估值的確定 25272125302635403135454015 25 35 45 55公司估值總結(jié)可比公司分析可比交易分析D C F : 最差情景D C F : 一般情景D C F : 最佳情景當 期 股 價D C F : 敏感性分析公司估值總結(jié)最差情景一般情景最佳情景當 期 股 價敏感性分析2/28/2023 31 并購交易中估值問題的研究 并購的分類 善意收購 目標公司的管理者們歡迎收購而且在某些情況下主動地尋找收購者。 敵意收購 目標公司的管理階層并不希望被收購。 2/28/2023 32 并購交易中估值問題的研究 并購如何影響股票的價值 交易一年后53%30%17%被破壞的價值導致不可分辨的價值變化導致股價提高發(fā)生在 1988~1996年間，按價值計算交易額最大的 700宗并購。 資料來源： KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。 2/28/2023 33 并購交易中估值問題的研究 并購的動機 動機 目標公司的特征 估價過低 低于估計值的價格 分散化 有別于收購公司的生意 經(jīng)營的協(xié)同性 具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營協(xié)同性的各種特征。 成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟。 更高增長：具備開啟新市場或擴充現(xiàn)有市場 金融的協(xié)同性 具備形成金融協(xié)同性的各種特征。 降低納稅：為收購者提供稅收效益。 舉債能力：無力借款或者支付高利率。 現(xiàn)金閑置：獲得了許多項目 /沒有資金。 控制權(quán) 屬于管理不善的公司，其股票運作劣于市場。 管理者的利益 具備最迎合 CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。 2/28/2023 34 并購交易中估值問題的研究 通過收購獲得增長的不同原因 增加或占據(jù)市場份額, 19%獲得新的成品或服務, 8%取得供應鏈的控制,7%其他, 11%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域,35%股東權(quán)益最大化,20%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域股東權(quán)益最大化增加或占據(jù)市場份額獲得新的成品或服務取得供應鏈的控制其他資料來源： KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。 2/28/2023 35 并購交易中估值問題的研究 需要思考的問題 一旦公司形成了收購動機，就需要回答兩個關鍵性的問題。 如何最佳地確定并購的潛在目標公司？ 如何更加具體地估值目標公司？ 2/28/2023 36 并購交易中估值問題的研究 影響并購估值的因素 因素 估值原則 應否支付 協(xié)同性 估值具備協(xié)同性的整合公司。該價值包括： ?更高的收入增長率：增長的協(xié)同性。 ?規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生的更高利潤率。 ?稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。 ?更低的債券成本：融資協(xié)同性。 ?更低風險產(chǎn)生的較高債務比：舉債能力。 減去目標公司價值（伴隨著控制權(quán)溢價）＋報價公司的價值（收購之前）。這就是協(xié)同性的價值。 哪一個公司對于協(xié)同性是不可缺少的？ ?如果它是目標公司，您應愿意支付協(xié)同性的總值。 ?如果它是投標公司，您不應該支付。 控制權(quán) 溢價 估值假設處于最佳管理的公司。 這通常意味著改變投資、融資和股息政策： ?投資政策：贏得更高的項目報酬以及從非盈利項目中撤資。 ?融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。 ?股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。 在實踐中： ?把行業(yè)平均值視為最佳。 ?開展對于公司財務的全面分析以計算最佳債務率。 如果動機在于控制權(quán)或者獨立的估值，這是您應該支付的最高值 現(xiàn)狀分析 估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務率的各種投入。 如果動機因在于過低估值，現(xiàn)狀價值是您應該支付的最大值。 2/28/2023 37 并購交易中估值問題的研究 收購價格的分解 2/28/2023 38 并購交易中估值問題的研究 收購溢價的價值分解 收購溢價 控制權(quán) 的價值 非流動性 貼水 2/28/2023 39 并購交易中估值問題的研究 估值目標公司 雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價的存在給估值過程增添了某些復雜性，但是在基本原則方面，對于并購的估值與對于任何公司的估值并無二致。 給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關系，估值目標公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價值和協(xié)同性價值。 2/28/2023 40 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)狀估值 為了估值目標公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時的公司價值。這一估值，被稱為“現(xiàn)狀估值”，提供了估計控股權(quán)和協(xié)同性溢價的基準。 公司的價值是它從現(xiàn)有資產(chǎn)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流在高增長時期的預期增長、高增長時期的長度以及公司成本的函數(shù)。 2/28/2023 41 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務的國際化能源集團。單從發(fā)電來講 2023年公司發(fā)電 432億千瓦時，占整個英國發(fā)電量的 %。該公司于 2023年變成了德國某公共電力公司（以下稱“德國公司”）進行收購的目標公司。 2/28/2023 42 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 而德國公司是 2023年 6月由兩家集團合并形成的，現(xiàn)在是德國第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。在發(fā)電方面德國公司是德國第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機容量為 8473百萬瓦（德國全國總裝機容量為 24916百萬千瓦，德國公司占 22%），德國公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是成為全球領先的公用事業(yè)公司，并且希望通過兼并收購和業(yè)務整合來達到它的目標。 2/28/2023 43 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 這一收購，部分地出自于這樣一種信念，即：英國公司是一家管理不善的公司，而德國公司則會成為對于英國公司資產(chǎn)的遠為出色的管理者。此外，德國公司還期望以成本節(jié)約（出自規(guī)模經(jīng)濟）和較高增長（出自德國公司對于英國公司的客戶的產(chǎn)品銷售）為形式獲得協(xié)同性效益。 2/28/2023 44 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 為了分析這一收購，我們首先估價英國公司現(xiàn)狀。在著手收購時，英國公司具備如下特征： （ 1）英國公司在 1997年具備 稅收前的贏利。針對 億美元收益 ,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營性利潤率以及 %的稅后資本報 酬 ,公司的稅率為 36%。 （ 2）以等于 、 5%的稅后電借款成本以及接近 10%的債務率為基礎 , 英國公司在 1997年的資本成本等于 %(在進行這一分析時 ,國債券利率為 6%,我們運用 %的風險補償額 )。 股權(quán)資本成本＝ 6%＋ (%)=% 資本成本 =%()十 5%()=% 2/28/2023 45 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 （ 3）英國公司的資本支出為 5,而折舊為 美元 ,流動資本為收益 的 15%。 （ 4）預期經(jīng)營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長 6%。 （ 5）在第 5年之后 ,預期經(jīng)營性收入和收益的永久性年增長率等于 5%。在第 5年之 后 ,預期資本支出為折舊的110%,折舊以每年 5%的比率而增長。債務率保持 為10%,但債務的稅后成本下跌到 4%,貝塔系數(shù)下跌到 1。 2/28/2023 46 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 英國公司的價值 ,以這些投入為基礎 ,被估計為 元 (下表中數(shù)據(jù)以百萬 美元計 )。 注意 ,計算終端價值時 ,我們運用了在第 6年的公司自由現(xiàn)金流和第 5年后的新的資本成本： 第 5年后新的股權(quán)成本 =6%+(%)=% 第 5年后新的資本成本 =%()＋ 4%()=% 終端價值 =$()=$ 2/28/2023 47 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 年份 EBIT（ 1t） 凈資本支出 流動資本變化 FCFF 終端價值 現(xiàn)值 1 2 3 4 5 終端年份 公司價值 2/28/2023 48 并購交易中估值問題的研究 控制權(quán)溢價 一般而論，對于那些經(jīng)營水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價值要高于管理良好的公司 控制權(quán)的價值＝公司在最佳管理時的價值 －公司在現(xiàn)行管理時的價值 2/28/2023 49 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 如同前述 ,英國公司成為德國公司之收購目標的理由在于 ,它被認為是管理不善的。 假設德國公司的看法是正確的 ,通過如下假設 ,我們就能估計針對英國公司的控制權(quán)的價值： （ 1）英國公司將把它的債務率提高到 20%的最佳水平。貝塔系數(shù)將會增加 ,但資本成本將會減少。 新的貝塔系數(shù) = （非杠桿性貝塔系數(shù) =；債務 /股權(quán)資本比率 =25%）； 股權(quán)資本成本 =6%+(%)=%。 更新的稅后債務成本 =%。 （ 公司更