【文章內(nèi)容簡介】 另一個值得注意的地方是知識密集產(chǎn)業(yè)明顯不足。高科技產(chǎn)業(yè)尚未成為市場主流。 ? 資產(chǎn)重估變成企業(yè)炒作股價的手段。 ? 其實估值最重要的是信心 (Sentiment)，財務(wù)報表透明度， 和流動性 (Liquidity)或資金 (Capital)。 0%5%10%15%20%25%202303 202306 202309 202312 202303 202306 202309 202312 202303 202306 202309 202312 202303 202306 202309 202312 202303 202306 202309 202312 202303 202306 202309G D P 增速儲蓄存款增速資金供應(yīng)潛力巨大 —— 高企的儲蓄率是根本 數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng) 儲蓄率高企原因 —— 中國人口年齡結(jié)構(gòu)特征 18202224262830321950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2023 2023 2023 2023 2023 2025 2030 2035 2040 2045 2050%35 54 歲人群占總?cè)丝诒戎貗雰撼闭Q生的一代進入老年嬰兒潮誕生的一代進入 黃金時代 資料來源： CICC、銀華基金 07年貿(mào)易順差將維持在高位 無風(fēng)險利率持續(xù)走低 10年期國債到期收益率走勢%%%%%%202312 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202302 202304 202306 202308 202310 202312 202302 202304 202306 202308 202310數(shù)據(jù)來源：紅頂收益戰(zhàn)略家 三月 17日，剛剛加息 0。 27，三月 19日漲了 3個百分點，后果還在評估當(dāng)中 過剩流動性在資產(chǎn)類別中的分配 資產(chǎn)類別 風(fēng)險收益特征 吸引力國債 1 0 年期國債到期收益3 % 弱房產(chǎn) 主要城市房產(chǎn)租金收益率3 4 % 中股票2 0 0 6 年滬深3 0 0 預(yù)測市盈率2 0 倍2 0 0 7 年滬深3 0 0 預(yù)測盈利增長2 0 %強2023年股市資金供應(yīng)預(yù)測 2023E 2023E 基金 1200 2400 保險 200 600 理財產(chǎn)品 200 600 私募 500 800 社保 100 200 企業(yè)年金 100 200 QFI I 180 300 居民直接投資 500 500 其他 200 300 合計 3180 5900新增股票投資規(guī)模（億元） 資金來源數(shù)據(jù)來源：招商證券研發(fā)中心 銀華基金 2023年股市融資需求預(yù)測 2023E 2023E IP O 1500 3000 再融資 300 800 限售股解禁套現(xiàn) 500 1500 合計 2300 5300 資金需求新增融資規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：招商證券研發(fā)中心 銀華基金 ? 短期來看 2023年 A股市場資金供過于求，由于資金供應(yīng)充足。 ? 但美國的次級房貸市場可能崩盤，亞洲新興市場資金可能被抽回。 ? 但來到中國的資金不太容易被抽回。 ? 短期內(nèi)，階段性供求失衡還有信心的問題可能引致市場波動加劇 ? 但長期資金應(yīng)該不是問題。 資金情況 資產(chǎn)重估 ? 資產(chǎn)重估 價值需不需要放在股價的公式？ ? 有些投資產(chǎn)品需要做盯市 (Mark to Market)的動作。 ? 但這樣的盯市的價格不一定是你可以放進口袋的價格 – 要考慮市場反應(yīng)（ Market Impact）這個因素。 ? 什么是市場反應(yīng)？ ? 當(dāng)年日元大幅升值，一個東京銀座地區(qū)的房地產(chǎn)估值，居然可以和美國加州相等。 A股市場藍籌股估值已與國際實現(xiàn)接軌 051015202530354045納斯達克綜合指數(shù) 日經(jīng)225指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù) 瑞士市場指數(shù) 富時100指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)墨西哥綜合指數(shù) 加拿大標(biāo)普/TSX綜合標(biāo)普/澳證200指數(shù)道瓊斯歐洲50價格指瑞典OMX指數(shù)法國CAC40指數(shù)德國DAX30指數(shù)西班牙IBEX35指數(shù)香港恒生指數(shù) 巴西圣保羅交易所指 荷蘭AEX指數(shù)標(biāo)普/米蘭證交所指上證180上證50200 5實際PE 值 200 6預(yù)測PE 值 資產(chǎn)重估 于實質(zhì)成長 ? 如今，中國股市好像重復(fù)著日本當(dāng)年的故事，有關(guān)“資產(chǎn)重估”題材也開始露出苗頭，煽動股市 虛火 越燒越旺。 ? 資產(chǎn)重估是不是該放進企業(yè)的報表？會計規(guī)則上是可以的。 ? 但過分注重有時候不是個好的消息 忘了本業(yè)也可能失去了核心競爭力。 日本的借鏡 ? 從日本股市發(fā)展的歷史看，中國股市已經(jīng)呈現(xiàn)出一個極具危險性的態(tài)勢。 ? 1985年，美國牽頭的廣場協(xié)議逼迫日元升值，一年后日元急升 86%。 ? 由此引發(fā)的資產(chǎn)泡沫，讓日本股市一沖升天。 ? 資產(chǎn)重估則是帶動這輪狂潮的基本誘因。大量資金流入地產(chǎn)股。 ? 日 本： 1986年初 —89年底，日經(jīng)指數(shù)從 13000點漲至 39000點，上漲 3倍 資產(chǎn)泡沫 5010015020025030035040080 81 82 84 85 86 88 89 90 92 93 94 96 97 98 00 01 02 04500010000150002023025000300003500040000US$/JP Japan LPI (Major6) Nikkei2251985 年四月：日元開始升值1985 年九月：廣場協(xié)議簽訂1989 年 12 月：日經(jīng) 225 指數(shù)創(chuàng)下歷史高點 38915 ，自85 年起算漲幅 213 ％1990 年 9 月：日本六大城市地價指數(shù)創(chuàng)下歷史高位 291 點，自 85 年起算漲幅 212 ％2023 年 11 月：日經(jīng) 225 指數(shù) 10899點，地價指數(shù) 69 點，自高位跌幅分別為72 ％及 76 ％1995 年 5 月：日元升至最高點 83 ，累計升幅 200 ％日幣升值的后遺癥 ? 日本泡沫破裂后的后遺癥無須一一贅述，但資產(chǎn)重估會促動股市飛漲毋庸置疑，不過這只是虛火 。 ? 公司的價值有許多來源，有的要付出相努力和代價。 如高科技公司的知識財產(chǎn)。但國內(nèi)的公司目前在這一塊還是相當(dāng)相當(dāng)不足。 ? 如果這樣由虛火帶領(lǐng)中國股市成長下去，中國股市會否重蹈日本覆轍？ ? 2023年北京奧運會結(jié)束后，沒有新的議題，中國股市的泡沫可能隨之破滅，畢竟 2023年上海世博的議題還是太薄弱。 ? 臺灣也面臨類似的情況： 1985年 7月 —90年 2月，臺灣加權(quán)指數(shù)從 600點漲至 12023點，上漲 20倍 ? 今天臺灣的股市徘徊在 7000點上下。 臺幣匯率與臺灣加權(quán)指數(shù)走勢對比圖 科學(xué)化的價值評估 ? 從歷史數(shù)據(jù)來看哪些因素造成股價的上升（ alpha) ? 哪些因素對于股價波動有影響 (beta) ? 未來那些因素對那些產(chǎn)業(yè)會有什么影響 ? 我們幫景順長城建立的選股系統(tǒng)基本上是讓這些基本因素告訴我們那些股可能回報比較高，風(fēng)險比較小，而且有比較好的未來因素配合 許多可用的理論基礎(chǔ) ? 如套利定價模型 (Arbitrage Pricing Theory) –斯蒂芬 .羅斯 (Stephen A. Ross) –收益率形成的多因子模型 –證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表證券收益率的一些基本因素 業(yè)務(wù)邏輯 股票池 影響因素 單指標(biāo)分析 多指標(biāo)分析 依據(jù)回報率得出的股票排序 基金經(jīng)理的經(jīng)驗判斷 指標(biāo)篩選 指標(biāo)篩選 財務(wù)報表作假或水分剔除 ? 用垂直分析或水平分析來檢驗財務(wù)報表內(nèi)容的可信度 ? 財務(wù)報表內(nèi)的數(shù)字相關(guān)性 ? 與同業(yè)間的比較 水平分析 ? 與前一年或前幾年的數(shù)字增長率 垂直分析 ? 用相依性和統(tǒng)計分析來判定財務(wù)報表的可信度。 ? 再檢驗公司管理層的背景和所選用的會計師，基本上可以知道財務(wù)報表的可信程度 ZScore 模型 ? 模型雖然簡單，可以看得出企業(yè)經(jīng)營狀況 ? 運用上市公司財務(wù)及股票交易信息，嘗試將自主開發(fā)的 Z值判別模型和修正的期望違約率模型（ KMV）對企業(yè)進行資信評級 ? 通過觀察公司評級在 58年中的變化，構(gòu)建基于 Z值的上市公司信用評