【文章內(nèi)容簡介】 示 ， CEO薪酬較高的行業(yè)一般并購也較活躍 (Agrawal and Walkling, 1994)。 ? 并購公司的 CEO及董事的股票期權的數(shù)額與該公司的并購數(shù)量存在正相關關系 (Sanders, 2023。 Deutsch, Keil and Laamanen, 2023)。 45 企業(yè)并購的經(jīng)濟動因五： 管理層的自身利益驅(qū)動 ? 越來越多的研究結果表明 ， 管理層很可能為了增加自己的薪酬而積極從事并購 ， 以便使公司規(guī)模迅速擴大 ， 從而促使董事會重新安排自己的薪酬 。 ? 這與實證研究的結果相符：并購公司的 CEO的薪酬一般在并購完成后都有所 增 加 (Harford and Li, 2023。 Grinstein and Hribar, 2023)。 46 企業(yè)并購的經(jīng)濟動因五： 管理層的自身利益驅(qū)動 ? 另一些實證研究結果展示了管理層的過度自信及私欲滿足與企業(yè)并購之間的聯(lián)系 (Roll, 1986)。 47 3. 并購完成后的績效分析 ? 影響并購的諸種因素： ? 交易結構 、 管理層效應 、 公司的特點和環(huán)境因素 ? 這四方面的因素或多或少地影響了企業(yè)并購的績效 。 48 交易結構 ? 一個廣為接受的觀點是 ， 如果公司的管理層選擇用現(xiàn)金作為并購的支付手段 ， 就意味著公司估值過低；如果公司的管理層選擇用股票作為并購的支付手段 ， 那就意味著公司估值過高(King et al., 2023)。 ? 即 ， 股票市場應該把以股票作為支付手段的并購看做是公司估值過高的一個信號 (Loughran and Vijh, 1997)。 49 交易結構 ? 不少研究結果表明 ， 用現(xiàn)金作為支付手段的企業(yè)并購對目標公司股東們比較有利 ， 至少比較不那么有害 (Carow et al., 2023。 Huang and Walkling, 1987。 Loughran and Vijh, 1997。 Travlos, 1987)。 50 交易結構 ? 對并購公司而言 ， 大多數(shù)時政研究結果認為 ， 在并購的消息宣布后 ， 并購公司的市場股價匯報的反應是零或負數(shù) (Chang, 1998)。 ? Bharadwaj和 Shivdasani (2023)發(fā)現(xiàn)， 銀行貸款作為并購的支付手段可以給并購公司起到認證和監(jiān)督作用 。 51 交易結構 ? Dodd和 Ruback (1997)發(fā)現(xiàn)并購公司和目標公司在并購消息宣布之前都有顯著的異常市場股價回報 ， 其中目標公司的異常市場股價回報高于并購公司 。 ? 此外 ， 成功的要約收購比未成功的要約收購能產(chǎn)生較高的異常市場股價回報 。 52 交易結構 ? Bradley (1980)認為在以現(xiàn)金為支付手段的要約收購中 ， 只有目標公司能夠產(chǎn)生異常市場股價回報 。 ? Martin (1996)通過其實證研究發(fā)現(xiàn) ，并購公司的增長機會越多 ， 他們就越有可能使用股票來作為并購的支付手段 。 53 交易結構 ? 有些時政研究還將并購交易的類型做了比較 ， 如將要約收購與一般的并購作了比較分析 ， 發(fā)現(xiàn)總的來說 ， 要約收購產(chǎn)生的異常市場股價回報要優(yōu)于一般的并購 (Agrawal et al., 1992)，尤其是收購的支付手段是現(xiàn)金時 ， 這種差異尤為明顯 (Loughran and Vijh, 1997)。 54 管理層對并購后績效的影響 ? 根據(jù)代理人成本的理論 ， 公司管理層的持股和薪酬直接影響到公司的企業(yè)發(fā)展決策包括企業(yè)并購決策 ， 進而印象到并購后的績效表現(xiàn) 。 ? Hubbard和 Palia (1995)發(fā)現(xiàn) ， 在管理層持股比例與并購消息宣布后的市場股價回報之間存在著凸型的非線性關系 ， 即管理層持股比例適中時 ， 并購消息宣布后的市場股價回報最高 。 55 管理層對并購后績效的影響 ? Datta, IskandarDatta 和 Raman (2023)發(fā)現(xiàn) ， 收購前數(shù)年給管理層的股權激勵數(shù)額越高 ， 并購公司在并購時付出的并購溢價越低 ， 而且公司越傾向于收購高增長的目標公司 ， 從而會正面影響到并購消息宣布后的市場股價回報 。 56 管理層對并購后績效的影響 ? 有些研究結果與上述發(fā)現(xiàn)不完全一致 ? Grintein和 Hribar (2023)發(fā)現(xiàn) ， 當CEO的權力比董事會還大時 ， CEO往往能從企業(yè)并購中獲得較大的個人利益 ， 而且他們往往更有可能并購較大的目標公司 ， 而股市對這樣的并購宣布的反應則是負面的 。 57 并購公司的特點對并購后績效的影響 ? 那些具有較高市凈率 (pricetobook value)的并購公司并購后的績效表現(xiàn)優(yōu)于市凈率較低的并購公司 (Heron and Lie, 2023)。 ? Lang, Stulz和 Walkling (1989)發(fā)現(xiàn)具有較高托賓系數(shù) (Tobin’s q)的并購公司并購后的績效表現(xiàn)優(yōu)于那些具有較低托賓系數(shù)的并購公司；具有較低托賓系數(shù)的目標公司并購后的績效表現(xiàn)優(yōu)于具有高托賓系數(shù)的目標公司 。 58 并購公司的特點對并購后績效的影響 ? 那些具有較低托賓系數(shù)的并購公司 ，往往都是代理人成本較高的公司 ， 所以更有可能去并購一些不能產(chǎn)生凈現(xiàn)值 的 目 標 公 司 (Rau, ., Vermaelen, T., 1998)。 59 并購公司的特點對并購后績效的影響 ? 許多學者發(fā)現(xiàn) ， 并購公司的規(guī)模與并購后的績效表現(xiàn)也存在著關聯(lián)關系 。 ? Moeller, Schlingemann 和 Stulz (2023)發(fā)現(xiàn) ， 小公司并購小公司往往在并購消息宣布后會產(chǎn)生較高的市場股價回報 。 60 并購公司的特點對并購后績效的影響 ? Fuller (2023)發(fā)現(xiàn) ， 對上市公司而言， 如果并購的目標公司較大 ， 而且用現(xiàn)金作為并購的支付手段 ， 則并購消息宣布后的市場股價回報較高；如果用換股作為并購的支付手段 ， 則并購消息宣布 后的市場股價回報較低 。 ? 而對非上市公司而言則相反 。 61 商業(yè)環(huán)境對并購后績效的影響 ? 有些學者認為并購的時機及商業(yè)環(huán)境也會與并購后的市場股價反應有關 。 ? Matsusaka (1993)發(fā)現(xiàn)不同并購潮時期發(fā)生的并購會導致不同的市場股價反應 。 62 商業(yè)環(huán)境對并購后績效的影響 ? 許多實證研究結果證明 ， 1986年的 《稅收改革法案 》 和 1968年的 《 威廉姆斯法案 》 (Williams Act of 1968)都對并購公司的市場股價回報產(chǎn)生了負面影響 (Asquith, Bruner and Mullins, 1983。 Malatesta and Thompson, 1993。 Schipper and Thompson, 1983)， 而這些法案的通過和實施對目標公司的市場股價回報則是利好消息(Bradley et al., 1988)。 63 4. 杠桿收購 ? 杠桿收購 (leverage buyouts, LBO)是美國及西方企業(yè)界常用的一種企業(yè)并購形式 。 ? 其基本特點是：使用借債融資的手段來收購一個目標公司的股權 ， 而且它的成功并購往往導致將一個上市公司退市 ， 重新變成一個非上市公司 。 64 杠桿收購產(chǎn)生的經(jīng)濟動因 ? 20世紀 60年代美國股市的牛市將許多質(zhì)量不高的公司推上股市 。 ? 70年代 ， 美國股市邁入熊市 ， 許多公司就產(chǎn)生了退市的動因 (Brudney and Chirelstein, 1978)。 ? 在退市過程中 ， 收購者往往不得不依賴杠桿融資來獲得大量資金來收購在外流通的股票 。 當收購者主要為管理層時 ， 這種杠桿融資就更顯必要 。 65 杠桿收購產(chǎn)生的經(jīng)濟動因 ? 管理層收購 (management buyouts, MBO)是杠桿收購的一種特殊形式 ， 也解釋了杠桿收購的另一種經(jīng)濟動因：降低甚至消除公司的代理人成本 。 ? 在企業(yè)實際運作中 ， 管理層往往偏離了股東權益最大化的宗旨 。 這種因為管理層和股東的利益不完全一致而造成的額外成本稱作代理人成本(Jensen and Mackling, 1976)。 66 杠桿收購的過程分析 ? Ga