【正文】 不能滿足正常的投資需求，差額的絕對值表示內(nèi)部現(xiàn)金缺口。 因為負(fù)債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金；負(fù)債使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控 ,如果企業(yè)不能按期償還債務(wù) ,則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有 16 ? 如果企業(yè)的 新增投資項目 的風(fēng)險比企業(yè) 投資 新項目 前的風(fēng)險大 ,則項目投資后企業(yè)風(fēng)險增加 ,那么即使該新增投資項目的 NPV 等于零 ,但由于該項目的實施使得企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加 ,所以債權(quán)人的財富會轉(zhuǎn)移到股東那里 。 所以 ,隨著負(fù)債比例的上升 ,這類企業(yè)投資額的下降幅度小于低項目風(fēng)險企業(yè)投資額的下降幅度 ,而且負(fù)債比例與投資規(guī)模之間還可能出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系 20 ? 研究假說 ? 假設(shè) 1 :低項目風(fēng)險企業(yè) ,負(fù)債比例與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。 24 ? 回歸方程 25 26 第 6講 第二部分 公司并購 27 1. 企業(yè)并購的定義和發(fā)展簡介 ? 定義 ? 在歐美國家教科書中 ， 企業(yè)并購(merger)的定義為： ? 公司 A兼并了公司 B， 在兼并后公司 A仍然存在 ， 但公司 B即目標(biāo)公司不復(fù)存在 。 32 企業(yè)并購的類型 ? 混業(yè)并購 (conglomerate merger) ? 既非橫向并購也非垂直并購的企業(yè)并購即為混業(yè)并購 。 ? 債務(wù)融資 (debt financing)及垃圾債券(junk bond)的大量運用也促成了許多并購及杠桿收購 。 40 企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動因二：市場效率的提高 ? 企業(yè)為了在創(chuàng)造價值的過程中降低成本 ， 需要通過并購來提高市場效率 。 45 企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動因五： 管理層的自身利益驅(qū)動 ? 越來越多的研究結(jié)果表明 ， 管理層很可能為了增加自己的薪酬而積極從事并購 ， 以便使公司規(guī)模迅速擴(kuò)大 ， 從而促使董事會重新安排自己的薪酬 。 Huang and Walkling, 1987。 ? Martin (1996)通過其實證研究發(fā)現(xiàn) ，并購公司的增長機(jī)會越多 ， 他們就越有可能使用股票來作為并購的支付手段 。 58 并購公司的特點對并購后績效的影響 ? 那些具有較低托賓系數(shù)的并購公司 ，往往都是代理人成本較高的公司 ， 所以更有可能去并購一些不能產(chǎn)生凈現(xiàn)值 的 目 標(biāo) 公 司 (Rau, ., Vermaelen, T., 1998)。 Malatesta and Thompson, 1993。 65 杠桿收購產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)動因 ? 管理層收購 (management buyouts, MBO)是杠桿收購的一種特殊形式 ， 也解釋了杠桿收購的另一種經(jīng)濟(jì)動因：降低甚至消除公司的代理人成本 。 ? 5. 管理層與債權(quán)人商定管理層所需投入的個人資本金 。 ? 下面一層是非抵押債務(wù)中的次級債(junior subordinated debt)， 一般來自人壽保險公司 、 商業(yè)銀行和 LBO基金 ， 約占 40%~80%。 ? 3. 人們對高收益?zhèn)娘L(fēng)險程度的認(rèn)知有了改變 ， 認(rèn)為高收益?zhèn)娘L(fēng)險并不像人們過去設(shè)想的那么高 。 77 杠桿收購的績效分析 ? LBO/MBO的批評者們以其實證研究結(jié)果表明 ， 那些 LBO/MBO的財務(wù)投資者只是為了短期的利益 ， 很少會考慮目標(biāo)公司的長遠(yuǎn)利益 ， 他們最終給市場上留下一個高負(fù)債的破產(chǎn)概率較高的公司 ， 而不是盈利增加的公司 。 ? 旨在給目標(biāo)公司董事會增加壓力 ， 迫使其在要約收購的威脅下就范 。 ? (6)要約收購的條款有時間限制 ， 過了期限就要延長或作廢 。 87 要約收購 ? Easterbrook和 Fischel (1991)還將要約收購視作是監(jiān)督管理層的一種有效機(jī)制 。 91 要約收購 ? 相對于到公開股市上收購目標(biāo)公司的股票 ， 要約收購有其優(yōu)越之處 。 95 預(yù)防敵意收購的機(jī)制 ? 第二代毒丸計劃： ? 是指折價購買對方公司新發(fā)股票的認(rèn)股權(quán) (flipover rights)。 99 預(yù)防敵意收購的機(jī)制 ? 二是絕大多數(shù)條款 (supermajority provisions)：在公司章程上 ， 對公司重大事項 （ 如并購等 ） 加上須經(jīng)過絕大多數(shù)股東批準(zhǔn)的條款 。一般來說，都會伴隨著一個綠色郵件。 108 對抗敵意收購的機(jī)制 ? (6)法律訴訟 (litigation) ? 這種防衛(wèi)敵意收購的法律訴訟通常基于反壟斷和披露不充分的理由 。 111 6. 未來的研究展望 ? 第四 ， 某些研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn) ， 企業(yè)兼并研究的結(jié)構(gòu)樣本會在相當(dāng)程度上影響企業(yè)并購研究的結(jié)果 (Anand, Capron和 Mitchell, 2023。 110 6. 未來的研究展望 ? 第二 ， 絕大多數(shù)企業(yè)兼并的研究都以美國的上市公司的數(shù)據(jù)為樣本 ， 得出的結(jié)論難免失之偏頗 。 ? Banerjee和 Owers (1992)發(fā)現(xiàn) ， 白衣騎士式的收購對其股東權(quán)益的影響是負(fù)面的 。 ? 公司一般會預(yù)先設(shè)定金色降落傘計劃的觸發(fā)條件 。 ? 其主要機(jī)制與第二代毒丸計劃基本相同 ， 不同的是 ， 給公司普通股東發(fā)行的是可以折價購買己方公司而非收購方公司新發(fā)股票的認(rèn)股權(quán) ， 且不需等到敵意收購方收購了目標(biāo)公司 100%的股權(quán)時才行使認(rèn)股權(quán) 。 ? 目標(biāo)公司預(yù)防敵意收購的機(jī)制概括起來包含下列三大類別： ? 毒丸計劃 (poison pill) ? 章程修改 (charter amendments) ? 金色降落傘計劃 (golden parachutes) 93 預(yù)防敵意收購的機(jī)制 ? (1)毒丸計劃 (poison pill) ? 目標(biāo)公司發(fā)行一種能使自己在敵意收購者眼里價值大減的證券 ， 可以有效地預(yù)防和阻止敵意收購 。 89 要約收購 ? 對任何敵意收購者來說 ， 都必須在以下兩種要約收購方法中做出選擇： ? 一是選擇全部用現(xiàn)金要約收購所有目標(biāo)公司股票 (allcash bid for anyandall)； ? 二是兩段式要約收購 。 85 要約收購 ? 目標(biāo)公司的股東往往將要約收購看做是利好消息 ， 因為要約收購者一般都會給予不菲的溢價 。 ? (2)意圖收購目標(biāo)公司的控股股份或能成為第一大股東的股份 。 ? 好處：敵意收購者可以在最后完成敵意收購時支付較低的溢價甚至不需要支付溢價 ， 從而大大降低平均成本 。 這種持續(xù)降低負(fù)債的努力一般要持續(xù) 5~7年時間 。 72 杠桿收購的融資 ? 垃圾債券 (junk bond)曾經(jīng)在美國 20世紀(jì) 80年代催生了許多杠桿收購 。 69 杠桿收購的融資 ? 杠桿收購中使用的債務(wù)一般分為兩類：抵押債務(wù) (secured debt)和非抵押債務(wù) (unsecured debt)。 ? 1. 管理層提議 ， 董事會決定退市 。 64 杠桿收購產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)動因 ? 20世紀(jì) 60年代美國股市的牛市將許多質(zhì)量不高的公司推上股市 。 ? 而對非上市公司而言則相反 。 55 管理層對并購后績效的影響 ? Datta, IskandarDatta 和 Raman (2023)發(fā)現(xiàn) ， 收購前數(shù)年給管理層的股權(quán)激勵數(shù)額越高 ， 并購公司在并購時付出的并購溢價越低 ， 而且公司越傾向于收購高增長的目標(biāo)公司 ， 從而會正面影響到并購消息宣布后的市場股價回報 。 ? Bharadwaj和 Shivdasani (2023)發(fā)現(xiàn)， 銀行貸款作為并購的支付手段可以給并購公司起到認(rèn)證和監(jiān)督作用 。 47 3. 并購?fù)瓿珊蟮目冃Х治? ? 影響并購的諸種因素： ? 交易結(jié)構(gòu) 、 管理層效應(yīng) 、 公司的特點和環(huán)境因素 ? 這四方面的因素或多或少地影響了企業(yè)并購的績效 。 ? Wang和 Zajac (2023)發(fā)現(xiàn)資源相近的公司之間在結(jié)為戰(zhàn)略聯(lián)盟的過程中 ，相互并購的幾率會大大增加 。 ? 20世紀(jì) 80年代的研究結(jié)果未能支持該假設(shè) (Eckbo, 1983。 ? 企業(yè)并購基本上屬于縱向并購或垂直并購 ， 混業(yè)并購也已出現(xiàn) 。 ? 區(qū)別一個收購是第一還是有好取決于這一收購是否獲得目標(biāo)公司 (target firm)的董事會批準(zhǔn) 。 23 公司治理 （股權(quán)集中、侵占） 與公司投資