ch03(2)風(fēng)險投資決策(編輯修改稿)
2025-03-08 01:56 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 旦發(fā)生，將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。 ? 俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。 25 ? 98年 8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動。 8月 17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將 1999年 12月 31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了 35年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券。 8月 21日美國 30年期國債利率下降到 20年來的最低點， 8月 31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。 26 ? 從 5月俄羅斯金融風(fēng)暴到 9月全面潰敗，短短的 150多天 LTCM資產(chǎn)凈值下降 90%，出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，僅余 5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。 9月 23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以 Merrill Lynch、 的 15家國際性金融機構(gòu)注資 購買了 LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。 27 ? 高杠桿比率的問題： ? LTCM利用從投資者籌得的 22億美元資本作抵押，買入價值 1250億美元證券，杠桿比率高達約 60倍。高杠桿比率是 LTCM追求高回報率的必然結(jié)果。由于 LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報率。 28 ? 高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時，也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方向運動時，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求。 ? 8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認為對歐元啟動息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。 LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時間也太長了，超出了 LTCM承受的范圍。 ? LTCM的經(jīng)紀行 Bearsterns Companies開始下最后通碟，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金 29 ? 事實證明，只要 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金追繳保證金，它就能等到風(fēng)雨之后出現(xiàn)彩虹的那一刻。因為小概率事件的發(fā)生雖然會使現(xiàn)實偏離軌道，但在事件結(jié)束后仍會回到正常的軌道上來。 ? 歐元的啟動使息差收窄成為必然， 11月中旬意大利降低利率至 %； 12月 3日，歐元 10國央行聯(lián)合降息，基準利率統(tǒng)一為 3%。 LTCM的預(yù)期是正確的，從圖中可以看出， 11月 28日德意兩國長期國債息差已降到 %左右。在美聯(lián)儲連續(xù)降息的刺激下，到 11月 28日，美國 30年期國債收益率為 %， 30年期按揭證券收益率為%，息差也縮窄到 %左右。 30 31 操作風(fēng)險 ? 操作性風(fēng)險通常被定義為：由于人為的和技術(shù)的失誤或意外事故所產(chǎn)生的風(fēng)險，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。技術(shù)失誤可能是由于信息、交易過程及結(jié)算系統(tǒng)的故障造成的，或者更一般來說，是由后臺操作中出現(xiàn)的任何問題引起的。 ? 操作風(fēng)險也可能帶來市場和信用風(fēng)險。 32 法律風(fēng)險 ? 法律風(fēng)險是指金融交易中簽訂的合約由于不符合法律或金融監(jiān)管部門的規(guī)定而不可執(zhí)行，從而給交易方帶來損失的風(fēng)險。 33 風(fēng)險的定義 ? 財務(wù)管理中所討論的風(fēng)險是指那種未來的結(jié)果不確定 ， 但未來哪些結(jié)果會出現(xiàn) ， 以及這些結(jié)果出現(xiàn)的概率是已知的或可以估計的這樣一類特殊的不確定性事件 。 ? 根據(jù)以上定義 ， 風(fēng)險意味著對未來預(yù)期結(jié)果的偏離 ，這種偏離是正反兩方面的 ， 既有可能向不好的方向偏離 ， 也有可能向好的方向偏離 ， 因此 ， 風(fēng)險并不僅僅意味著遭受損失的可能 。 34 風(fēng)險的衡量 040 50 60 70 80概率投資項目 A的收益分布 項目的期望收益： E（ A）＝ 60 項目的標準差： σA＝ 11 35 風(fēng)險的衡量 030 40 50 60 70 80 90概率投資項目 B的收益分布 項目的期望收益： E（ B）＝ 60 項目的標準差： σB＝ 17 36 風(fēng)險的衡量 比較 A、 B不難發(fā)現(xiàn)，投資 B的隨機事件偏離期望值的幅度更大，而這可以通過標準差的大小反映出來。 因此，投資收益的風(fēng)險用投資收益的標準差來衡量。 030 40 50 60 70 80 90概率040 50 60 70 80概率37 風(fēng)險的衡量 ? 左上圖的期望收益為 60，標準差為 11； ? 左下圖的期望收益為 83，標準差為 14
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