【文章內容簡介】 內的公司相比，前者所承受的意大利國別風險較后者低。 ? “ ?”用以衡量一家公司對國別風險的相對承受程度。以下是一個簡易的計算方法： ?=國內收入％ 公司 ／國內收入％ 各公司平均 例如，一公司的收入有 35％來自國內，而市場上各公司的平均比例為 70％，則 ?＝ 35％／ 70％＝ ? 公式有兩層含意： ? 公司所承受的風險由其業(yè)務所在地決定，而非公司所在地； ? 公司可以積極地管理控制國別風險承受程度。 52 估算阿根廷 Siderar鋼鐵公司的 E(回報 ) ?假設 Siderar的 ?為 ，無風險利率為 ％ (美國長期債券利率 )。 ?方法 1：假設該國各公司承受的國別風險相等。這樣的話， E(回報 )＝ ％ +％ +(％ )＝ ％ ?方法 2：假設公司的國別風險與其它市場風險承受程度相約。 E(回報 )＝ ％ +(％ + ％ )＝ ％ ?方法 3：將國別風險視作一獨立風險因素，各公司的國別風險承受程度不同 (可能由各公司的非國內銷售收入比例決定 ) E(回報 )＝ ％ +(％ )+(％ )＝ ％ 1998年， Siderar ％的收入來自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例則接近 70％。 53 默示股權溢價 ? 如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當前股價估算出默示風險溢價。 ? 例如，假如股價由 Gordon增長模型的一個變體決定： ? 價值＝明年預期股息／ (要求股票回報－預期增長率 ) ? 股息的范圍延伸至內含預期股票回購 ? 加入當前指數(shù)水平，指數(shù)的股息及預期增長率將獲得股票的“默示”預期回報；扣除無風險利率則得出默示溢價。 ? 這個模型可以延伸，把增長分為兩個階段－初始階段，此時整個市場的收益增長率高于經濟增長率；之后為穩(wěn)定增長階段。 54 估算 2023年 1月 1日 美國市場的默示溢價 ? 指數(shù)水平＝ 1469 ? 國庫券利率＝ ％ ? 未來五年的收益預期增長率＝ 10％ (SP 500的統(tǒng)一評估 ) ? 第五年后的預期增長率＝與國庫券利率相等 ? 預期股息＋股票回購＝指數(shù)的 ％ 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 預期股息＝ $ $ $ $ $ +股票回購 預期股息＋第 6年回購＝ ()＝ $ 1469=(1+r)+(1+r)2+(1+r)3+(1+r)4+ (+(())/(1+r)5 算出 r， r=％ (這只可能是近似值和誤差值 ) 默示風險溢價＝ ％－ ％＝ ％ 55 1999年 7月 14日 阿根廷市場的默示溢價 ? 指數(shù)水平 (Merval)＝ ? 指數(shù)股息＝ ％ (采用加權收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無風險利率＝ 6％ ? 預期增長 (名義美元 ) –未來五年＝ 12％ (采用 ADRs收益預期增長率 ) –第 5年后＝ 6％ ? 計算預期回報： ? 股權預期回報＝ ％ ? 默示股權溢價＝ ％－ ％＝ ％ 56 1999年 7月 1日 意大利市場的默示溢價 ? 指數(shù)水平＝ 35152 ? 指數(shù)股息＝ 35152的 ％ (采用加權收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無風險利率＝ ％ ? 預期增長 (名義美元 ) –未來五年＝ 10％ (采用收益預期增長率 ) –第 5年后＝ 5％ ? 計算預期回報： ? 股權預期回報＝ ％ ? 默示股權溢價＝ ％ 57 ?的評估 ? 估算 ?的標準程序是由股票回報 (Rj)與市場回報 (Rm)作回歸運算－ Rj ＝ a＋ bRm ? 公式中， a為截距， b為返還斜率。 ? 返還斜率與股票的 ?相應，用以衡量股票的風險程度。 ? ?有三個問題： ? 誤差標準高 ? 它反映的是公司在整個回歸期的業(yè)務組合，而非現(xiàn)在組合。 ? 它反映的是公司在整個回歸期的平均財務負債比率，而非現(xiàn)在負債比率。 58 ?的決定因素 ? 產品或服務： 一個公司的 ?值取決于其產品和服務的需求敏感度及對影響整體市場的宏觀經濟因素成本的敏感度。 ? 周期性公司的 ?值高于非周期性公司 ? 產品獨特程度較高的公司之 ?值高于產品獨特程度較低的公司 ? 營業(yè)杠桿比率：成本結構中固定成本比例越大的公司，其 ?值越高。因為較高的固定成本令公司所承受的各種風險增加，其中包括市場風險。 ? 財務杠桿比率：公司負債越多，其股權的 ?值越高。債務會引起固定成本及利息支出，這些都會增加公司承受的市場風險。 59 股權 ?值及負債 ? 股權 ?值可寫成無負債 ?與負債－股權比率的函數(shù) ?L＝ ?u(1+((1t)D/E) 公式中， ?L＝負債或股權 ? ?u＝無負債 ? t＝公司邊際稅率 D＝債務的市值 E＝股權的市值 ? 因為此 ?值是在假設債務有市場風險 (?值為 0)的基礎上估算的，所以，上述公式可修改為： ?L＝ ?u(1+((1t)D/E)－ ?債務 (1t)D/(D+E) 60 返還 ?問題的解決方法 ? 通過以下方法修改返還 ?： ? 更換用以估算 ?的指數(shù) ? 引用公司基本因素資料以調整返還 ?估算 ? 用以下數(shù)據(jù)估算 ? ? 股價的標準差，而不是指數(shù)的還原值 ? 會計收益或收入，它們比市場價格簡明 ? 不采用還原方法，自下而上估算公司的 ?值。這需要 ? 了解公司的業(yè)務組合 ? 估計公司的財務負債 ? 采用另一種不需要還原值的市場風險衡量標準。 61 自下而上的 ?值 ? 可通過以下方法估算自下而上的 ?值： ? 取公司各種業(yè)務無負債 ?的加權平均數(shù) (銷售量或營業(yè)收入 )。 (一項業(yè)務的無負債 ?可參照其它公司的該項業(yè)務來估算 ) ? 根據(jù)公司的債務 /股權比從無負債 ?計 算出負債 ? ?負債 =?無負債 [1+(1稅率 )(當前債務 /股權比率 )] ? 出現(xiàn)下述情況時，自下而上的 ?值能令你對實際的 ?值作出更準確估計： ? 其標準誤差較低 (SE平均 =SE公司 /?n(n=公司數(shù)量 )) ? 它反映了公司當前的業(yè)務組合和財務負債 ? 分公司及私營公司也能使用 j=k ? ?j j=1 營業(yè)收入 j 營業(yè)收入 公司 62 波音公司 1998年 自下而上的 ?值 業(yè)務 估計價值 無負債 ? 所占比重 商用飛機 30, ％ 戰(zhàn)機 12, ％ 公司的無負債 ?＝ ()+()= 負債 ?的計算 股權市值＝ $33,401 債務市值＝ $ 市場債務 /股權比率＝ ％ 稅率＝ 35％ 波音公司的 負債 ?＝ (1+()())= 63 意大利電訊的 自下而上的 ?值 業(yè)務 無負債 D/E 負債 無風險 風險 股權 ? 比率 ? 比率 溢價 成本 電訊 % % % % 電訊業(yè)收入占營業(yè)收入的比重＝ 100％ 意大利電訊的無負債 ?＝ 假設意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網業(yè)務，業(yè)務的無負債 ?為 。假如該業(yè)務將占據(jù)公司總體業(yè)務的 25％，那么，公司的 ?將會是多少？ 64 Siderar公司自下而上的 ?值 業(yè)務 無負債 D/E 負債 無風險 風險 股權 ? 比率 ? 比率 溢價 成本 電訊 % % % % 鋼鐵銷售收入占營業(yè)收入的比重＝ 100％ Siderar公司的負債 ?＝ 65 股權成本簡要說明 或 股權成本＝ 無風險利率 ＋ ? * (風險溢價 ) 須與現(xiàn)金流量的幣種和形式 (實際或帳面 )一致 一個自下而上的 ?值最好以其它公司的業(yè)務及自己公司的財務負債為基礎進行估算 歷史溢價 ： 從美國國庫券股票賺得的平均溢價 ＝ 國別違約差價 *(?股權 /?國家債券 ) 默示溢價 取決于當天股權市場標價及一個簡單的價值評估模型 66 從不同風險角度 來評估一個公司的價值 假設公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在 100 投資者類型 關注問題風險衡量標準股權成本公司價值私營企業(yè)：所有者將所有資金投資在企業(yè)里項目風險競爭風險行業(yè)風險國際風險市場風險整體風險 標準差 40 ％ 100 / . 4 = 2 5 0風險資本家：將資金投資在同一行業(yè)的數(shù)個公司里行業(yè)風險國際風險市場風險行業(yè)組合風險行業(yè)的? 值25 ％ 1 0 0 / . 2 5 = 4 0 0國內分散投資的公營公司國際風險市場風險國內組合風險當?shù)刂笖?shù)的 ? 值15 ％ 1 0 0 / . 1 5 = 6 6 7全球分散投資的公營公司市場風險全球組合風險全球指數(shù)的 ? 值10 ％ 1 0 0 / . 1 0 = 1 0 0 067 債務成本的評估 ? 債務成本為你當前的貸款利率。它反映的不僅是你的違約風險，還有市場的利率水平。 ? 兩種最廣泛使用的債務成本評估方法： ? 查看公司的未償普通債券的到期收益。但這種方法有局限，因為發(fā)行能廣泛流通和交易的長期普通債券的公司非常少。 ? 查看公司的評級，根據(jù)評級估計違約差價。這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債券可以有不同的評級，須取中值。 ? 遇到問題 (公司沒有評級或有多個評級 )時，可先評估公司的綜合評級，再以此評級為基礎估算債務成本。 68 綜合評級的評估 ? 可利用公司的財務特性來評估其評級。最簡單的形式就是從利息償付比率估計評級 ? 利息償付比率＝稅前收益 /利息支出 ? 例如 Siderar公司 利息償付比率＝ 161/48＝ ? 依據(jù)利息償付比率和評級的關系，估計Siderar的評級為 A，違約差價為 ％。 ? 例如意大利電訊 ? 利息償付比率＝ 4313/306＝ ? 依據(jù)利息償付比率和評級的關系，估計意大利電訊的評級為 AAA。 69 利息償付比率、評級與違約差價 如利息償付比率為 估計債券評級 違約差價 ＞ AAA % AA % A+ % A % A % BBB % BB % B+ % B % B % CCC % CC % C % D % 70 計算債務成本 ?如一國的債券評級低而違約風險高，其公司可能要承擔國別違約風險。 ?例如 Siderar，評級為 A，則債務成本為： 債務的稅前成本 ＝美國國庫券利率＋國別違約差價＋公司違約差價＝ 6％＋ ％＋ ％＝ ％ ?例如意大利電訊，評級為 AAA，以歐元為貨幣單位的債務成本為： 債務的稅前成本＝無風險利率＋違約差價 ＝ ％＋ ％＝ ％ 71 關于綜合評級的說明 ? 如果分析對象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場的利率與美國利率近，則利用美國公司建立的利息償付比率與評級關系式可運作良好。 ? 如果分析對象為小型公司，而所在市場的利率高于美國利率，則會出現(xiàn)問題。 72 資金計算成本的權數(shù) ? 用以計算資金成本的權數(shù)應為債務和股權的市值權數(shù)。 ? 由于分析初期和后期公司和股權的價值不同，所以每次評估都要引入一個周期性因素。 ? 公司價值扣除債務得出股權價值，而扣除的債務應與用以計算資金成本的債務相等。 73 帳面價值與市場價值權數(shù) ? 有觀點認為，帳面價值更穩(wěn)定，所以帳面價值比市場價值可靠，你同意嗎？ ? 是 ? 否 ? 有觀點認為，采用帳面價值權數(shù)與采用市場價值權數(shù)相比，前者更保守，你同意嗎？ ? 是 ? 否 74 評估意大利電訊的資金成本 ? 股權 ? 股權成本＝ %+(%)=% ? 股權市值 =*=52,110 mil (%) ? 債務 ? 債務成本＝ %+%(違約差價 )=% ? 債務市值＝ 9,809 mil (%) ? 資金成本 資金成本＝ %()+% ()())=% 75 意大利電訊的帳面價值權數(shù) ? 意大利電訊股權的帳面價值為 ，債務的帳面價值為 。不用市場價值權數(shù)，而用帳面價值權數(shù)來評估資金成本。 ? 這種方法是否更保守？ 76 評估 Siderar的資金成本 ? 股權 ? 股權成本＝ %+(%)=% ? 股權市值＝ *=995 mil (%) ? 債務 ? 債務成本＝ %+%(國別違約 )+ %(公司違約 )=% ? 債務市值＝ 59 mil (%) ? 資金成本