【文章內(nèi)容簡介】 51 首開股份 880 3100 7436 22 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預測 開發(fā)類 ? 收入確認原則：房屋完工并驗收合格 、 簽訂了銷售合同 、 取得了買方付款證明并交付使用 ? 收入 = 價格 * 可售建筑面積 * 當年交房 % ? 成本確認原則：匹配原則 ? 建安成本 = 土地成本 + 建筑成本 + 資本化利息 = （ 單位土地成本 + 單位建筑成本 + 單位資本化利息 ） * 可售建筑面積 * 當年交房 % ? 土地增值稅： （ 1） 利用 IF函數(shù)根據(jù)土地增值稅征收原則編輯公式 ， 獲得單位土地增稅 （ 2） 土地增值稅 = 單位土地增值稅 *可售建筑面積 * 當年交房 % ? 營業(yè)稅及附加 = 營業(yè)稅稅率 * 收入 ? 期間費用 = 銷售費用 + 管理費用 + 其他費用 = 收入 * （ 銷售費用 /收入 + 管理費用 /收入 + 其它費用 /收入 ） ? 所得稅 = 所得稅稅率 * (收入 – 建安成本 – 土地增值稅 – 營業(yè)稅及附加 – 期間費用 ） 23 行業(yè)估值 ——PE估值 項目損益表預測 非開發(fā)類 ? 投資型物業(yè)損益表中其它項目的預測與非投資型物業(yè)相似 ， 其中需要重點注意如下項目 。 ? 無建安成本 ， 只有相關營業(yè)成本 ? 無土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 = 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率 * 收入 ? 折舊預測： （ 1） 折舊原則：直線法折舊 （ 2） 預測投資型物業(yè)凈值 （ 3） 預測折舊 24 行業(yè)估值 ——PE估值 合并損益表預測 ? 企業(yè)擁有權益比例 〉 = 50% （ 1） 項目收入 * 100% （ 2） 項目建安成本 * 100% （ 3） 項目稅費 * 100% （ 4） 項目期間費用 * 100% （ 5） 項目折舊 * 100% ? 企業(yè)擁有權益比例 50% (1)項目稅后凈利潤 * 企業(yè)擁有的權益比例 ? 企業(yè)擁有權益比例 〉 = 50% (1)項目稅后凈利潤 *（ 1 – 企業(yè)擁有權益比例 ） ? IF函數(shù)實現(xiàn)上述劃分的重要工具 ！！ ! 25 行業(yè)估值 ——PE估值 基本要求 ? 了解行業(yè)細節(jié) ? 熟悉財務報表 ? 熟練運用 Excel中各項工具 建模原則 ? 建模前必須清楚了解建模目標 ? 建模前必須已經(jīng)明確思考清楚各部分的邏輯關系及安排 ? 盡量把所有假設放在第一頁 ， 便于更改 ? 所有需要重復使用的單元格 ， 通過 Ctrl + F3給該單元格命名后在后續(xù)模型中直接使用 ， 同時便于更改 ? 建立檢查科目 ， 方便檢查數(shù)據(jù)準確性 ? 時刻保存 KISS原則 ， Keep It Simple and Stupid! 26 行業(yè)估值 ——PE估值 如何調(diào)節(jié)利潤表 ? 調(diào)節(jié)結算節(jié)奏 ， 推遲或提前結算 ? 調(diào)節(jié)結算配比 ， 將成本提前或后置 ? 調(diào)節(jié)資本化率 ， 多體現(xiàn)或少體現(xiàn)費用 ? 調(diào)節(jié)土地增值稅預提額 ? 調(diào)節(jié)存貨跌價準備 27 個股選擇 ——學會閱讀兩張表，拋棄利潤表 ? 由于預售制度的存在 ， 資產(chǎn)負債率已經(jīng)不能衡量行業(yè)利用財務杠桿的規(guī)模和資金壓力 。 有息負債率是更為合理的衡量公司杠桿水平的財務指標 ， 而有息負債中短期負債和長期負債的比例 ， 銀行借款中抵押借款和信用 、 保證借款的比例 ， 也補充說明了公司的財務壓力 。 ? 周轉率失真 ， 土地儲備和銷售面積的比價相對重要 ? ROE失真 ， 土地取得的歷史成本需要重估 兩張表的優(yōu)越性 ? 資產(chǎn)負債表作為時點報表 ， 只可能粉飾 ， 不可能從根本上改變負債結構 ? 現(xiàn)金流量表以現(xiàn)金收付制度為基礎 ， 難以粉飾 兩張表的局限 28 個股選擇 房地產(chǎn)企業(yè)財表安全監(jiān)測 現(xiàn)金 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流入 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流入 / 凈資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流出 / 總資產(chǎn) 經(jīng)營性現(xiàn)金流出 /凈資產(chǎn) 短借 / 總資產(chǎn) 借款 / 總資產(chǎn) 費用 /資產(chǎn) 預收 /資產(chǎn) 萬科 A 16% 26% 87% 19% 63% 14% 22% % 26% 保利地產(chǎn) 9% 21% 80% 32% 119% 5% 32% 1% 25% 金地集團 22% 21% 79% 21% 79% 17% 39% 2% 20% 招商地產(chǎn) 11% 14% 43% 20% 61% 22% 39% 1% 8% 金融街 33% 9% 17% 13% 24% 12% 28% 1% 8% 北辰實業(yè) 20% 17% 49% 9% 25% 12% 26% 2% 21% 首開股份 10% 9% 50% 19% 110% 20% 47% 2% 17% 泛海建設 4% 6% 13% 6% 13% 3% 17% 1% 0% 陸家嘴 19% 11% 18% 15% 26% 0% 0% 1% 25% 新湖中寶 22% 13% 38% 16% 45% 13% 27% 2% 18% 行業(yè) 14% 19% 52% 20% 55% 15% 30% 2% 16% 29 個股選擇 ? 地產(chǎn)的同質性 ， 本質上不可能有超越行業(yè)的個股 ? 現(xiàn)金流和資源的平衡 ? 融資的周期和節(jié)奏 ? 拿地的方式和成本 ? 產(chǎn)品和銷售能力 ? 管理層的激勵 ? 人才的布局和培養(yǎng) ? 區(qū)域的布局 ? 投資者關系的水平 ? 企業(yè)的股東結構 ? 選股無招勝有招 ， 容忍公司的一些失誤 ， 充分理解公司的利益并尊重公司的利益 ， 永遠遵守法律和道德的紅線 。 挑選牛股 30 個股選擇 ? 調(diào)研地產(chǎn)公司切忌純粹對項目 ， 模型是死的 ，公司是活的 。 ? 收獲主要在閑談間 ， 閑談是生活的智慧 ——80%對行業(yè)的認識并不產(chǎn)生于有目的的提問 ， 這個行業(yè)門檻雖然很低 ， 但是精通這個行業(yè)的生態(tài)并不容易 。 ? 宏觀智慧 ， 微觀視角 ， 不斷調(diào)研 ， 多去一線 。 調(diào)研方法論 31 個股選擇 ? 1992年 8月 ， 中國海外發(fā)展在香港上市 ， 此前一直小本經(jīng)營的中海外開始加大投入 。 1992年 8月 1993年 7月 ， 中海外在香港以 億港元的代價購入 7幅小地塊 。 由于香港房地產(chǎn)市場繁榮 ， 這些項目都獲得了豐厚的回報 。 此后 ， 中海外尋求和其他公司合作 ，曾參與總投資 300億港元的超級房產(chǎn)項目奧海城的開發(fā) 。 中海外市值一度達到 343億港元 ， 策略偏激進 。 ? 1997年 6月 ， 中海外以 30%的權益參與赤柱項目 ， 該項目每平米成本約 ， 地價達到 55億 ， 發(fā)展面積僅 。1997年 10月 ， 中海外參加了香港回歸后第一次土地拍賣 。 此時各項先行指標已經(jīng)顯示了樓市疲態(tài) ， 因此四大房地產(chǎn)商都沒有參與此次土地出讓 。 中海外最后仍然以 29億港元獲得屯門 407號地塊 （ 南浪海灣 ） 。 1997年 ， 中海簽定購地合同金額超過 81億 ， 資產(chǎn)負債率達到 50%， 而公司地產(chǎn)業(yè)務 1996年的營業(yè)收入只有 。 就在 10月 ， 香港股市大跌 ， 房屋均價下跌超過 20%。 案例 ——中國海外發(fā)展 中海外陷入困境的原因 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 管理決策簡單 內(nèi)控機制缺乏 周期判斷失誤 拿地時點有誤 迷信產(chǎn)品優(yōu)勢 缺乏風險管理 迷信資本運營 風險收益不對稱 1 2 3 4 拿地 開發(fā) 融資 風險 如何走出困境 計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值 現(xiàn)金流仍然充足 維護政企關系 善用金融資源 加快銷售 放慢施工 控制成本 尋求藍海 1 2 3 4 32 二、行業(yè)生態(tài)和周期判斷 33 總論 ?行業(yè)生態(tài)的認識是可行的 ?房地產(chǎn)行業(yè)是如此重要 ， 以至于其對于市值的影響遠遠不只是其所占市值比例那么簡單；行業(yè)又是如此復雜 ， 是全市場唯一一個擁有大量小股票的大行業(yè) 。 更重要的是 ， 雖然門檻低 ， 但對于行業(yè)周期的把握 ， 幾乎沒有絕對正確的方法論可談 ， 只有視角 ， 只有觀點 。 ?將有限的生命投入到無限的地產(chǎn)研究中去 34 行業(yè)生態(tài) 開發(fā)流程 (現(xiàn)金流 ) ? 延期交付地價和工程款? 資 本市 場 融 資? 開發(fā)貸 款支持? 房地 產(chǎn)預 售和按揭 貸 款規(guī) 避房地 產(chǎn)開發(fā)長 周期和大 規(guī) 模 資 金投入所 產(chǎn) 生的 經(jīng)營風險35 行業(yè)生態(tài) 地產(chǎn)公司分類和盈利模式 ? 常規(guī)性一二線城市開發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產(chǎn)二級開發(fā) ， 贏取土地紅利 ? 常規(guī)性三線城市開發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產(chǎn)二級開發(fā) ， 贏取制造業(yè)利潤 ? 特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級開發(fā)權 ， 從而控制地價的企業(yè) ? 賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益 ? 純資源類企業(yè)：在 “ 遠古 ” 時代累積二級開發(fā)權 ， 但當前并沒有能力以某種借口取得開發(fā)權 ? 項目型公司：擁有極少數(shù)項目 ， 公司生存和股價波動依賴于這些項目本身的變動 ，項目的微觀變化影響公司股價 ， 項目的區(qū)域變化也影響公司股價 36 周期判斷 37 周期判斷 38 周期 景氣變化主要階段 景氣變化主因 1998年中 1999年景氣上行 房屋供應制度改革，特別是創(chuàng)立住房按揭貸款體系 2023年前后景氣上行 東南亞金融危機影響后 ,由于出口受到?jīng)_擊 ,決策層認為房地產(chǎn)投資應是拉動經(jīng)濟增長的主力 2023年初 2023年中期景氣快速上行 招拍掛體系造成土地供應大減 ,政府各種調(diào)控手段造成供應下降 , 又適逢寬松的貨幣政策 2023年中期 2023年 房價上漲過快 ,一系列抑制需求的政策 ,特別是二套房貸 ,貨幣政策從緊 39 周期判斷 ——香港 時間 房地產(chǎn)周期主要影響因素 周期表現(xiàn) 對金融體系影響 二戰(zhàn)后 戰(zhàn)爭使住房嚴重短缺 , 但產(chǎn)權制度和法規(guī)不支持房屋供應增長 房租飛速上漲 \房屋交易不活躍 房地產(chǎn)在金融體系作用尚不突出 19531957 開發(fā)商發(fā)明 分層出售 和預售制 , 政府限制戰(zhàn)前舊屋最高租金水平 房、地價飛漲，拆建活躍 按揭貸款可達物業(yè)地皮市值七成，逐漸成為銀行重要業(yè)務 19581968 政府限制樓花買賣，供應激增 樓、地價暴跌，政府賣地收入暴跌， 因缺乏公屋供應發(fā)生騷亂 廖創(chuàng)興銀行擠提，政府通過 《 1964年銀行條例 》 ，銀行大幅收縮房地產(chǎn)業(yè)貸款 19681973 經(jīng)濟復蘇，海外資金涌入， 股市繁榮并向地產(chǎn)商開放融資 樓價租金恢復，地價瘋漲 銀行體系對此次繁榮相