【正文】 月供 /家庭月收入也是衡量房?jī)r(jià)是否過(guò)高的重要指標(biāo) 。 ? 我們假定過(guò)去兩年購(gòu)房者的按揭貸款月供和月收入的比重達(dá)到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購(gòu)房人家庭平均月收入就應(yīng)該達(dá)到 ， 。 ? 2023年 9月初 ， 有 47%的受訪者認(rèn)為 2023年初至今房?jī)r(jià)下跌 ， 27%的居民認(rèn)為基本不變 ， 只有 27%的居民認(rèn)為房?jī)r(jià)經(jīng)歷了上升 。 除非出現(xiàn)政策干預(yù) ， 否則自住需求持幣待購(gòu)心態(tài)將持續(xù) 。 平均來(lái)看 ，這 5個(gè)城市當(dāng)前的算術(shù)平均房?jī)r(jià)比自住需求的購(gòu)房人心目中的合理房?jī)r(jià)要高%。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購(gòu)房資金部分或全部來(lái)自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購(gòu)房資金部分或全部來(lái)自家庭 ( 主要是父母 ) 支持過(guò)去兩年購(gòu)房得到家庭支持的購(gòu)房人群比重 潛在需求中會(huì)得到家庭支持的購(gòu)房人群比重 57 周期分析 ——數(shù)據(jù) 利用商業(yè)貸款比例 ? 全社會(huì)計(jì)劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升 （ 不含公積金貸款 ） 。 ? 2023年 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤(rùn)率為 %， 2023年中報(bào) ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤(rùn)率為 %。 ? 在計(jì)劃買房的受訪者看來(lái) ， 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)更屬于暴利行業(yè) 。 但是 ， 認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)凈利潤(rùn)率在 20%以下的已購(gòu)房受訪者只占所有已購(gòu)房受訪者的 13%。 ? 該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認(rèn)識(shí)不符 ， 原因是我們將二手房和保障品住房包括在內(nèi) ， 而且電話調(diào)研本身可能存在誤差 。 ? 通過(guò)調(diào)研我們發(fā)現(xiàn) ， 存量財(cái)富的釋放將日趨緩慢 。 ? 但預(yù)期變化十分迅速 ， 企業(yè)缺乏動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)所需要的資金和能力 。 認(rèn)為房?jī)r(jià)在未來(lái)1年中將上升的居民占 29%。 這表明 ， 能夠消費(fèi)商品房的人群已經(jīng)是城市居民中的高收入階層 。 也就是說(shuō) ， 如果家庭月供支出超過(guò)了家庭月收入的一半 ， 很有可能出現(xiàn)居民無(wú)法承擔(dān)其必要生活開(kāi)支的狀況 ， 房?jī)r(jià)中的泡沫成分就會(huì)很大 。 1. 房屋總價(jià)含二手房 ， 通常為某區(qū)域所有房屋成交均價(jià) ，而中國(guó)的研究者由于難以獲得二手房交易價(jià)格的真實(shí)數(shù)據(jù) ， 通常使用新建商品房交易均價(jià) ， 容易造成分子估計(jì)偏大； 2. 國(guó)外征信體制發(fā)達(dá) ， 能夠得到戶均收入的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) ， 而中國(guó)城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入 ， 且大量流動(dòng)人口又被排除在統(tǒng)計(jì)之外 ， 難以估計(jì)這些偏差對(duì)房?jī)r(jià)收入比的影響； 3. 國(guó)外統(tǒng)計(jì)采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)收入比 ， 國(guó)內(nèi)的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計(jì) 。 因此我們無(wú)法以空置率的指標(biāo)來(lái)衡量房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期 ， 這不能不說(shuō)是一個(gè)巨大的遺憾 。 50 周期分析 ——數(shù)據(jù) 住房空置率 ? 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的空置房指標(biāo)是指竣工后尚未售出的房屋 （ 新建商品房 ） 。 ? 調(diào)研目的 ? 1 銷售會(huì)繼續(xù)萎縮么 ?會(huì)萎縮到什么程度 ? ? 2 房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)下降么 ?會(huì)下降到什么程度 ? ? 調(diào)研樣本：年齡到 1860周歲 ， 在本地居住一年以上 ， 京 \滬 \穗三地家庭年收入在 8萬(wàn)以上 ， 武漢 、 成都兩地家庭年收入在 3萬(wàn)以上 。 房地產(chǎn)中介 ? 人民銀行 、 城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部 、 發(fā)改委 、 國(guó)土資源部 、 商務(wù)部 、外管局等都肩負(fù)著部分房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的職責(zé) ， 掌握著重要的行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù) 。 國(guó)家對(duì)虛報(bào) 、 瞞報(bào) 、 拒報(bào)或干擾統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等統(tǒng)計(jì)違法現(xiàn)象進(jìn)行查處 。 ? 掌握了當(dāng)?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料 ， 部分對(duì)社會(huì)公布 。 47 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? 改革開(kāi)放以來(lái) ， 我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)日新月異 ， 居民住房水平顯著提高 ， 行業(yè)運(yùn)行也日漸透明化 。 正因如此 ， 大陸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期為負(fù)的局面 ， 短期資金壓力也比較大 。而國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)則持續(xù)經(jīng)歷了多年的負(fù)現(xiàn)金流 。 1997年行業(yè)有息負(fù)債率從 %大幅上升到 %， 此后由于行業(yè)資金鏈緊張 ，有息負(fù)債率一直處在高位 ， 最高達(dá)到 %。 盡管盈利水平下降是全行業(yè)普遍的現(xiàn)象 ， 但是個(gè)別公司的表現(xiàn)依然不同 。 050001000015000202302500030000350004000045000500001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2023 2023 2023公屋年竣工量 商品房年竣工量 05 01 0 01 5 02 0 01 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 501 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 0香港房?jī)r(jià)指數(shù) 公屋竣工量公屋和商品房雙雙供應(yīng)過(guò)度 房?jī)r(jià)下跌使公屋建造曇花一現(xiàn) 43 周期判斷 ——香港 ? 在比較蕭條的市況下 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力自然受到影響 。 高地價(jià)淘汰了部分房地產(chǎn)企業(yè) ， 前 10大地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)占開(kāi)發(fā)總量的 80%以上 。 ―大躍進(jìn) ” ? 香港長(zhǎng)期彌漫著房?jī)r(jià)只漲不跌的神話 ， 港英政府限制土地供應(yīng)和限制公屋供應(yīng)的政策 ， 使得房?jī)r(jià)泡沫不斷膨脹 。 ?將有限的生命投入到無(wú)限的地產(chǎn)研究中去 34 行業(yè)生態(tài) 開(kāi)發(fā)流程 (現(xiàn)金流 ) ? 延期交付地價(jià)和工程款? 資 本市 場(chǎng) 融 資? 開(kāi)發(fā)貸 款支持? 房地 產(chǎn)預(yù) 售和按揭 貸 款規(guī) 避房地 產(chǎn)開(kāi)發(fā)長(zhǎng) 周期和大 規(guī) 模 資 金投入所 產(chǎn) 生的 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)35 行業(yè)生態(tài) 地產(chǎn)公司分類和盈利模式 ? 常規(guī)性一二線城市開(kāi)發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產(chǎn)二級(jí)開(kāi)發(fā) ， 贏取土地紅利 ? 常規(guī)性三線城市開(kāi)發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產(chǎn)二級(jí)開(kāi)發(fā) ， 贏取制造業(yè)利潤(rùn) ? 特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán) ， 從而控制地價(jià)的企業(yè) ? 賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益 ? 純資源類企業(yè)：在 “ 遠(yuǎn)古 ” 時(shí)代累積二級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán) ， 但當(dāng)前并沒(méi)有能力以某種借口取得開(kāi)發(fā)權(quán) ? 項(xiàng)目型公司：擁有極少數(shù)項(xiàng)目 ， 公司生存和股價(jià)波動(dòng)依賴于這些項(xiàng)目本身的變動(dòng) ，項(xiàng)目的微觀變化影響公司股價(jià) ， 項(xiàng)目的區(qū)域變化也影響公司股價(jià) 36 周期判斷 37 周期判斷 38 周期 景氣變化主要階段 景氣變化主因 1998年中 1999年景氣上行 房屋供應(yīng)制度改革，特別是創(chuàng)立住房按揭貸款體系 2023年前后景氣上行 東南亞金融危機(jī)影響后 ,由于出口受到?jīng)_擊 ,決策層認(rèn)為房地產(chǎn)投資應(yīng)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力 2023年初 2023年中期景氣快速上行 招拍掛體系造成土地供應(yīng)大減 ,政府各種調(diào)控手段造成供應(yīng)下降 , 又適逢寬松的貨幣政策 2023年中期 2023年 房?jī)r(jià)上漲過(guò)快 ,一系列抑制需求的政策 ,特別是二套房貸 ,貨幣政策從緊 39 周期判斷 ——香港 時(shí)間 房地產(chǎn)周期主要影響因素 周期表現(xiàn) 對(duì)金融體系影響 二戰(zhàn)后 戰(zhàn)爭(zhēng)使住房嚴(yán)重短缺 , 但產(chǎn)權(quán)制度和法規(guī)不支持房屋供應(yīng)增長(zhǎng) 房租飛速上漲 \房屋交易不活躍 房地產(chǎn)在金融體系作用尚不突出 19531957 開(kāi)發(fā)商發(fā)明 分層出售 和預(yù)售制 , 政府限制戰(zhàn)前舊屋最高租金水平 房、地價(jià)飛漲，拆建活躍 按揭貸款可達(dá)物業(yè)地皮市值七成，逐漸成為銀行重要業(yè)務(wù) 19581968 政府限制樓花買賣，供應(yīng)激增 樓、地價(jià)暴跌，政府賣地收入暴跌， 因缺乏公屋供應(yīng)發(fā)生騷亂 廖創(chuàng)興銀行擠提，政府通過(guò) 《 1964年銀行條例 》 ，銀行大幅收縮房地產(chǎn)業(yè)貸款 19681973 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外資金涌入， 股市繁榮并向地產(chǎn)商開(kāi)放融資 樓價(jià)租金恢復(fù)，地價(jià)瘋漲 銀行體系對(duì)此次繁榮相對(duì)謹(jǐn)慎 19731975 股市崩潰，中東石油危機(jī) 樓價(jià)地價(jià)短暫調(diào)整 19761981 香港成為國(guó)際性金融中心， 新移民源源不斷，中國(guó)政治趨穩(wěn) 長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等公司鵲起，行業(yè)格局變化 香港從單純以經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)為主的模式，演變?yōu)槭澜绲谌蠼鹑谥行?，透過(guò)銀行信貸展開(kāi)大規(guī)模買地和收購(gòu)蔚然成風(fēng) 19811984 樓價(jià)脫離居民承受力，新住宅空置率達(dá) %，按揭利率上升到 21%，政府取消買地分期付款，主權(quán)回歸談判 地價(jià)下跌一半，第五大地產(chǎn)商佳寧破產(chǎn)，第一大地產(chǎn)商置地從此江河日下 大來(lái)信貸財(cái)務(wù)公司清盤，恒隆銀行擠提， 8家銀行被接管或收購(gòu)，香港政府實(shí)行金融三級(jí)制 19851989 中英談判解決香港土地契約問(wèn)題，利率回落，港元貶值 樓價(jià)比上一輪景氣高 30%， 國(guó)際資本涌入香港房地產(chǎn)業(yè) 銀行競(jìng)爭(zhēng)激烈，爭(zhēng)相放松樓宇按揭條件 19891990 政治不穩(wěn)定，移民潮 房?jī)r(jià)最多下降約 30% 19911994 銀行公會(huì)兩度減息，政府推出公務(wù)員置業(yè)計(jì)劃，股市財(cái)富效應(yīng) 投資性需求占總需求超過(guò)一半 負(fù)利率，銀行存款不斷流向樓市 19941995 政府宣布擴(kuò)大土地和公屋供應(yīng)，打擊投機(jī)活動(dòng) 房?jī)r(jià)下跌約 30% 調(diào)整時(shí)間不過(guò) 1年，銀行受影響不大 19951997 臨近回歸，政治前景明朗，內(nèi)資進(jìn)入，經(jīng)濟(jì)景氣 部分地區(qū)房?jī)r(jià)同比上漲超過(guò) 60% 金融業(yè)對(duì)地產(chǎn)和建筑業(yè)貸款占貸款總額比重超過(guò) 50% 19982023 政府大力建造公屋，東南亞金融危機(jī) 地產(chǎn)商退地，降價(jià)促銷，放慢施工進(jìn)度 股市暴跌，金融危機(jī) 40 周期判斷 ——香港 ? 無(wú)論是從房?jī)r(jià)收入比還是月供月收入比 ， 香港房?jī)r(jià)都已經(jīng)超越了瘋狂的極限 ， 受到區(qū)域性金融危機(jī)和公屋建造計(jì)劃以及其他多重因素觸發(fā) ， 大危機(jī) ? 香港地區(qū)房?jī)r(jià)指數(shù)出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長(zhǎng) 。 1997年 ， 中海簽定購(gòu)地合同金額超過(guò) 81億 ， 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 50%， 而公司地產(chǎn)業(yè)務(wù) 1996年的營(yíng)業(yè)收入只有 。 ? 1997年 6月 ， 中海外以 30%的權(quán)益參與赤柱項(xiàng)目 ， 該項(xiàng)目每平米成本約 ， 地價(jià)達(dá)到 55億 ， 發(fā)展面積僅 。 1992年 8月 1993年 7月 ， 中海外在香港以 億港元的代價(jià)購(gòu)入 7幅小地塊 。 挑選牛股 30 個(gè)股選擇 ? 調(diào)研地產(chǎn)公司切忌純粹對(duì)項(xiàng)目 ， 模型是死的 ，公司是活的 。 ? 無(wú)建安成本 ， 只有相關(guān)營(yíng)業(yè)成本 ? 無(wú)土地增值稅 ， 只有城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅 。 ? 年凈營(yíng)業(yè)收入 =年?duì)I業(yè)收入 – 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 = 每晚房?jī)r(jià) * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 – 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 =每晚房?jī)r(jià) * 房間數(shù) * 365天 * 目標(biāo)入住率 *目標(biāo)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 ? 目標(biāo)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：根據(jù)項(xiàng)目自身歷史數(shù)據(jù)獲得或者參照可比較物的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率獲得 ， 一般酒店的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 45%60%左右 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 = 1 – 客房營(yíng)運(yùn)費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入 管理費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入 – 營(yíng)業(yè)稅率及附加 – 城鎮(zhèn)房地產(chǎn)稅率