【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 業(yè)務(wù)層面： 占收入一半的主打產(chǎn)品貝科能是全國(guó)獨(dú)家品種， 2023年新進(jìn)11省市醫(yī)保目錄，未來(lái) 23年正值放量期；研發(fā)投入遠(yuǎn)超同行，儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，近期挑戰(zhàn)國(guó)際重磅藥物來(lái)那度胺專利成功，有望 3年內(nèi)上市，看好此產(chǎn)品成為新的支柱產(chǎn)品；u估值層面： 預(yù)計(jì) 20232023年 PE為 、 、 ，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年 PE為 21倍，估值有吸引力，未來(lái)在貝科能推動(dòng)下有望保持 30%40%的增速，考慮公司儲(chǔ)備產(chǎn)品的價(jià)值，以及未來(lái)參股項(xiàng)目的投資收益，給予 “ 增持 ” 評(píng)級(jí)。u股價(jià)刺激因素： 來(lái)那度胺的進(jìn)展，業(yè)績(jī)超預(yù)期，對(duì)外合作進(jìn)展。核心觀點(diǎn)：p第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用減弱，電力供需相對(duì)均衡p煤炭供給寬松，動(dòng)力煤價(jià)維持弱市格局p電煤價(jià)格并軌影響有限， 2023年電廠平均煤價(jià)仍回落 24% p行業(yè)估值處于歷史底部，超越市場(chǎng)可期 電力行業(yè) 2023：超越市場(chǎng)可期表現(xiàn)超越市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于電價(jià)、煤價(jià)逆向而動(dòng)圖 1： 20232023年間 超額收益來(lái)自電價(jià)上調(diào)、煤價(jià)快速下跌資料來(lái)源：華泰證券研究所12圖 2： 2023電力行業(yè)毛利率快速回升 單位：元 /噸、 % 資料來(lái)源：華泰證券研究所13需求：第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用減弱 n 第二產(chǎn)業(yè)用電量占比從 2023年的 %逐漸降低到目前的 % 。在投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式逐漸改變以及國(guó)家推行節(jié)能減排政策的宏觀環(huán)境下，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用將減弱，第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電仍將維持高速增長(zhǎng)。圖 3：第二產(chǎn)業(yè)單月用電增速有企穩(wěn)跡象 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所圖 4：第二產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)作用減弱 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所需求： 20232023年 電 力需求復(fù)合增速 為 %n 采用自下而上的方法測(cè)算全社會(huì)電力需求， 20232023年電力需求復(fù)合增速為 %。n 20232023年，第二產(chǎn)業(yè)用電占比從目前 %下降到 70%左右，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)電力需求增速和結(jié)構(gòu)影響明顯。圖 5： 20232023年高能耗產(chǎn)品低速增長(zhǎng) 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所表 1： 20232023年電力需求測(cè)算 單位：億千瓦時(shí)資料來(lái)源：華泰證券研究所供給： 20232023年 電 力供 給 復(fù)合增 長(zhǎng) %n 20232023年為電源建設(shè)高峰期，累計(jì)新增裝機(jī) ，復(fù)合增速為%。n 20232023年，新增裝機(jī)復(fù)合增速下降到 8%，但考慮結(jié)構(gòu)變化，實(shí)際發(fā)電能力復(fù)合增速由 20232023年期間的%下降到 %。圖 6： 20232023年全國(guó)電力裝機(jī)增長(zhǎng)狀況 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所表 2： “十二五 ”期間電力供應(yīng)能力規(guī)劃 單位：萬(wàn)千瓦資料來(lái)源：華泰證券研究所電力供需相對(duì)均衡，利用小時(shí)波動(dòng)區(qū)間收窄圖 7： 2023年機(jī)組利用小時(shí)呈現(xiàn)單邊下跌趨勢(shì) 單位：小時(shí)資料來(lái)源：華泰證券研究所n 20232023年，裝機(jī)增速始終高于電力消費(fèi)增速，火電利用率持續(xù)下降， 20232023年企穩(wěn)回升的原因在于 2023年電力消費(fèi)迅速增加和 2023年枯水， 2023年火電利用率因需求不振、水電出力增加，利用率回落。n 由于 20232023年電力供需相對(duì)均衡，機(jī)組利用率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，水電利用小時(shí)在 3400小時(shí)左右，參考多年平均，波動(dòng)范圍為 200小時(shí)，火電利用小時(shí)在5000小時(shí)左右，波動(dòng)范圍預(yù)計(jì)為 100小時(shí)。表 3：節(jié)能發(fā)電調(diào)度機(jī)組發(fā)電排序資料來(lái)源：華泰證券研究所影響火電盈利水平的關(guān)鍵因素：煤價(jià)n 2023年 8月以來(lái)，火電行業(yè)毛利率水平與重點(diǎn)煤礦出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)明顯相悖。n 整體而言，煤價(jià)變動(dòng)周期與煤炭需求變動(dòng)周期基本一致。圖 8：火電企業(yè)毛利率與煤價(jià)逆向而動(dòng) 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所圖 9：煤價(jià)變動(dòng)周期與供需變動(dòng)周期一致 單位：萬(wàn)噸、元 /噸資料來(lái)源：華泰證券研究所煤炭供給寬松，庫(kù)存維持高位表 4： 20232023年煤炭供需測(cè)算 單位：億千瓦時(shí)、萬(wàn)噸、億噸資料來(lái)源：華泰證券研究所n 20232023年，煤炭消費(fèi)復(fù)合增速%，短期內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)不會(huì)改變n 2023年，國(guó)家對(duì)煤炭產(chǎn)量控制在41億噸左右n 社會(huì)庫(kù)存維持高位，煤炭供給寬松圖 10：庫(kù)存持續(xù)增加 資料來(lái)源：華泰證券研究所動(dòng)力煤價(jià)維持弱市格局圖 12：五大電力集團(tuán)煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量 單位：億噸資料來(lái)源：華泰證券研究所n 電力集團(tuán)煤炭自給率提高 。 n 電廠燃煤采購(gòu)價(jià)下調(diào)落后市場(chǎng)1020天?？紤]電廠 20天左右的庫(kù)存，電廠入爐標(biāo)煤價(jià)格估計(jì)落后市場(chǎng) 1個(gè)月左右 。 圖 11：五大電力集團(tuán)煤炭控股儲(chǔ)量逐步提升資料來(lái)源：華泰證券研究所圖 13：電廠煤價(jià)下調(diào)落后市場(chǎng)煤價(jià) 單位：元 /噸資料來(lái)源：華泰證券研究所電煤價(jià)格并軌，短期沖擊有限n 目前，秦皇島山西優(yōu)混（ 625元 /噸）與同品質(zhì)神華重點(diǎn)合同煤（ 600元 /噸）價(jià)差以縮小到 25元 /噸。n 以電廠 5070%耗煤為市場(chǎng)煤來(lái)測(cè)算，下水綜合煤價(jià)為 /噸，比完全市場(chǎng)煤價(jià)僅低 813元 /噸。l中長(zhǎng)期合同取代電煤重點(diǎn)合同，合同期限在 2 年以上；l中長(zhǎng)期合同價(jià)由煤電供需雙方協(xié)商確定，即國(guó)家不設(shè)置前置性基礎(chǔ)價(jià)格，價(jià)格由企業(yè)自主協(xié)商；l除電煤并軌機(jī)制外，鐵路運(yùn)輸和電價(jià)也有配套措施。電煤價(jià)格并軌方案核心內(nèi)容圖 14：秦皇島山西優(yōu)混與神華重點(diǎn)合同煤價(jià)格趨近 單位：元資料來(lái)源：華泰證券研究所2023年平均 煤價(jià)仍下降，火電行業(yè)盈利延續(xù)回升n 2023年火電行業(yè)利潤(rùn)總額約750億元。n 2023年平均煤價(jià)預(yù)計(jì)與 2023年 4季度煤價(jià)基本持平，較2023年全年仍回落 24%，火電盈利回升仍將延續(xù)。圖 17：火電行業(yè)收入增速與成本增速缺口仍將延續(xù) 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所圖 16：火電行業(yè)單月利潤(rùn)總額反轉(zhuǎn)延續(xù) 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所圖 15：火電行業(yè)銷售利潤(rùn)率反轉(zhuǎn)仍將延續(xù) 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所2023年火 電 行 業(yè) 利 潤(rùn) 增幅在 23%47%之 間? 2023年火 電 盈利的核心因素：利用小 時(shí) 、煤價(jià)? 煤價(jià)回落幅度在 24%之 間 ，利用小 時(shí)變動(dòng) 幅度在 4%以內(nèi)? 火 電 行 業(yè) 利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) 在 175350億 元之 間 ，增幅在 23%47%之 間表 5：火電行業(yè)利潤(rùn)總額相對(duì)于煤價(jià)、利用小時(shí)敏感性分析資料來(lái)源：華泰證券研究所估值：橫向比較優(yōu)勢(shì)明顯n 由于電力行業(yè)盈利正在改善中，PE（ TTM）參考意義不大， PB處于較低的水平，橫向比較優(yōu)勢(shì)明顯。表 6： 2023年各行業(yè)估值水平比較 資料來(lái)源：華泰證券研究所估值：處于歷史底部，超越市場(chǎng)可期圖 18： SW電力 PB/全部 A股 PB比較資料來(lái)源：華泰證券研究所圖 19：估值處于底部區(qū)域，目前 PB僅 ，十年平均為 資料來(lái)源：華泰證券研究所n 十年中， SW電力 PB/全部 A股出現(xiàn)溢價(jià)的兩個(gè)階段： 20232023年（行業(yè)盈利水平回升到歷史高位）、 （行業(yè)盈利水平快速回升）圖 20： 火電季度毛利率 單位： %資料來(lái)源：華泰證券研究所1 2 3投資策略：業(yè)績(jī)彈性與成長(zhǎng)性并重? 行 業(yè)評(píng)級(jí) ： “ 增持 ”? 投 資 主 線 ： 目前 A 股市 場(chǎng)環(huán) 境疲 軟 ， 經(jīng)濟(jì) 增 長(zhǎng) 正在 轉(zhuǎn) 型 過(guò) 程中， 電 力行 業(yè) 整體估 值處 于 歷 史低位，持 續(xù) 的盈利提升 為 行 業(yè)獲 得估 值 溢價(jià)提供了空 間 ，建 議 加大行 業(yè) 配置，重點(diǎn)關(guān)注 業(yè)績(jī)彈 性大的 華能國(guó) 際 、內(nèi)蒙 華電 、寶新能源以及成 長(zhǎng) 性突出的國(guó)投 電 力、川投能源、天富 熱電 .表 7：主要電力公司估值情況資料來(lái)源：華泰證券研究所華能國(guó)際：行業(yè)龍頭，變革中最大的受益者? 目前政府正在宏觀層面制定電煤價(jià)格并軌方案，我們認(rèn)為電力體制改革將借此推進(jìn)，公司作為行業(yè)龍頭，在電價(jià)、電煤運(yùn)力分配方面都將獲得政策面的眷顧。? 我們預(yù)計(jì)公司 20232023年 EPS的分別為 、 、。對(duì)應(yīng)的 PE分別為 、 、 ，低于行業(yè)平均水平（ 2023年行業(yè)平均 PE為 15）。? 在經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)盈利能力普遍普遍惡化的市場(chǎng)環(huán)境下，業(yè)績(jī)顯著回升并具備穩(wěn)定基礎(chǔ)的公司將成為抵御風(fēng)險(xiǎn)的安全港，維持公司 “增持 ”評(píng)級(jí)。國(guó)投電力：高成長(zhǎng)已成稀缺性? 公司可控在役裝機(jī) ，其中火電裝機(jī)占比為%，水電裝機(jī)占比為 %。此外，水電在建裝機(jī)達(dá)到 960萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)到 2023年，公司水電裝機(jī)規(guī)模占比將達(dá)到 66%左右。? 預(yù)計(jì) 20232023年公司裝機(jī)復(fù)合增速超過(guò) 22%，成長(zhǎng)性突出。? 考慮股本攤薄，我們預(yù)計(jì)公司 20232023年 EPS的分別為 、 、 （ 2023PE為 14倍）。公司突出的成長(zhǎng)性顯得尤為稀缺，理應(yīng)獲得一定估值溢價(jià)，給予公司 2023年 20倍的估值。天富熱電：進(jìn)入高成長(zhǎng)期? 2023 年以來(lái)，高能耗企業(yè)西部轉(zhuǎn)移速度加快，公司經(jīng)營(yíng)石河子地區(qū)的獨(dú)立電網(wǎng)，由于獨(dú)立電網(wǎng)內(nèi)銷售電價(jià)顯著低于國(guó)網(wǎng)，大批高能耗企業(yè)進(jìn)駐石河子市，用電需求量快速攀升。? 我們預(yù)計(jì)公司 2023 2023年公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為%、 %、 %，公司進(jìn)入快速發(fā)展期。? 我們預(yù)計(jì)公司 20232023年攤薄 EPS分別為 、 ，對(duì)應(yīng) PE分別 16倍、 12倍、 8倍，給予推薦 評(píng)級(jí)。房地產(chǎn)：估值相對(duì)安全p 資金、政策邊際改善空間有限p 供給、庫(kù)存在高位，結(jié)構(gòu)調(diào)整是主題p 需求端弱平衡p 行業(yè)比較優(yōu)勢(shì)被倉(cāng)位壓制p 投資策略及選股思路政策調(diào)控基調(diào)以穩(wěn)為主? 2023:調(diào)控政策制定年； 2023:政策深化年； 2023:政策執(zhí)行年。? 全年調(diào)控主基調(diào) : “嚴(yán)控投機(jī)投資、支持自住需求，促房?jī)r(jià)合理回歸 ”三方面。? 全年未出臺(tái)更進(jìn)一步的調(diào)控政策，更多的是傳達(dá)調(diào)控決心。全年調(diào)控以穩(wěn)為主。地方微調(diào)不斷 財(cái)政壓力仍為主因（ 1/2）167。 地方政