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企業(yè)風險管理與價值創(chuàng)造教材(編輯修改稿)

2025-02-05 11:22 本頁面
 

【文章內容簡介】 ? 假設存在某一經濟變量 X,決定著目標公司的價值 V Vt= f( Xt) ? 若 X是一個隨機變量,則在 t= 0時刻考察目標公司在未來 T時刻的價值時,有: VT= f( XT) ? 在 t= 0時刻,我們對 VT的預期 E0( VT)取決于對 XT的預期 E0( XT ): E0( VT)= f[E0( XT ) ] ? VT- E0( VT)= f( XT)- f[E0( XT ) ] ? 若 VT- E0( VT)是不確定的,我們稱目標公司的價值是有風險的,并且 其風險取決于 f( XT)- f[E0( XT ) ]。 風險與企業(yè)價值 ? 若 VT- E0( VT)=常數,則表明: 目標公司在 T時刻的價值是一個常數(但并不一定等于目標公司的當前價值 V0),風險為 0。 其原因有二 : ( 1) xt≡ E0( XT ),導致 f( XT)- f[E0( XT ) ]= 0; ( 2)即使 xt≡ E0( XT )不成立,也有 f( XT) - f[E0( XT ) ]=常數。 ? 若 VT- E0( VT) ≠常數,則表明: 目標公司在 T時刻的價值存在風險。 風險與企業(yè)價值 ? 由于 ΔV≈f’( X) ΔX, X的預期外變化 Xt - E0( XT )就是公司經營中要面對的風險。“ ΔV/ΔX ‖,即 f’( X)叫“ 受險部位 ”( Exposure to risk)。 ? VT- E0( VT)可能大于 0,也可能小于 0,這表明風險既可以給公司帶來收益,也可能給公司帶來損失,所以風險是一個中性概念。 ? 作為風險發(fā)動者的經濟變量 X,其行為是不以人的意志為轉移的,因而它的不確定性變化 ——風險的產生與否也不是人們可以控制的。 ? 這表明風險實際上是無法消除的。人們可以做的只是改變、控制風險的“受險部位”, 從而消除或減弱風險的影響,使風險產生的后果處于人們一定的控制之中,這才是 風險管理的真正內涵 。 風險與企業(yè)價值 ? 風險管理的過程 考察公司經營中存在的各種風險變量,以及他們未來預期的不確定性變化,即識別與度量公司經營中存在的各種風險; 評估各種風險對公司經營的影響(受險部位),確定風險將會造成的后果; 采用各種技術方法與手段,通過對價值函數 f( Xt) [本質上是其一階導數 f’( Xt),即受險部位 ]的管理,消除各種風險對公司經營的影響,使 f( XT)- f[E0( XT ) ]=常數;或者是減弱風險對公司經營的影響, 使風險管理后的 f( XT)- f[E0( XT ) ]的不確定性波動,小于風險管理前的波動性。 無論最終結果如何,只要 f( XT)- f[E0( XT ) ]的不確定性波動能夠減弱以至消除,就可以認為風險管理是有效的。 風險與企業(yè)價值 風險( risk) 風險報酬率( risk premium) = f(風險) 投資者要求的報酬率( required rate of return) 貼現率 ( discount rate) 企業(yè)價值( firm value) 風險管理與企業(yè)價值 ?重溫風險管理目標 ?風險管理對企業(yè)價值的影響 ?風險管理“收入” –相關收入 ( relevant revenue) ?風險管理“成本” –相關成本 ( relevant cost) ?風險管理與價值創(chuàng)造 重溫風險管理目標 ?企業(yè)目標 p15~ 17 –企業(yè)價值 V= f( NCF, r, n) ?V= NPV+ V0 ?V= ∑NPV+ V0 –企業(yè)價值最大化: max V or max NPV ?正確的風險管理目標 –在可承受風險水平的約束下,追求風險管理成本最小化,從而使企業(yè)價值最大化。 ?風險管理的 NPV最大化 : Max NPV ?錯誤的風險管理目標 –單純地 減少、降低、回避、規(guī)避、消除風險 ——風險最小化。 風險管理對企業(yè)價值的影響 ? 在完善的市場中,風險管理不會改變公司的當前價值 V0。 ? 證明: V0 = Σtn= 1 E (NCFt) (1+r)- t 公司進行風險管理之后,有風險的現金流量 E (NCF) 變?yōu)闊o風險的現金流量 NCF,此時貼現率不再是含有風險報酬的 r, 而是無風險的貼現率 rf,公司的價值 V’0 : V’0 = Σtn= 1 NCFt (1+rf)- t 風險管理對企業(yè)價值的影響 ? 如果 NCFt= E (NCFt),那么公司在進行風險管理后,其價值顯然會增加,此時有 V’0 V0。 ? 由于風險管理的本質是將風險轉移給其他能夠更有效處理風險的風險承擔者,而這些風險承擔者在承擔風險時,并不是無償的,他們會對承擔的風險索要相應的風險報酬。 風險報酬的給予或索取最終是體現在 NCFt上, NCFt總是小于 E (NCFt) , 他們的差價就是對風險承擔者承擔風險的補償 。在完善的市場上,這一補償正好滿足: NCFt (1+rf)- t= E (NCFt) (1+r)- t 從而,使得: V’0 = V0 風險管理對企業(yè)價值的影響 ? 由于現實的市場是不完善的,存在著 稅收、交易成本、信息不對稱 等諸多摩擦, 進行正確、適當的風險管理, – ( 1) 不僅 可以減少公司預期的稅負; – ( 2)降低財務危機成本; – ( 3)更好地進行融資規(guī)劃,減少外部融資的交易成本; – ( 4) 同時還 有助于改進管理者薪酬合同的設計,增強激勵的效果,提高管理者經營、決策的效率,等等。 ? 所有這些都可以平穩(wěn)和增加公司 未來的凈現金流量 ,以及降低資本成本(貼現率),因而能夠提高公司的價值。 ? 可見,在現實的不完善市場中, 風險管理可以為公司創(chuàng)造出更多的價值 ,這就是各個公司積極實施風險管理的意義所在。 風險管理對企業(yè)價值的影響 ?兩全其美 –既增加凈現金流量和延長壽命 –又降低凈現金流量的風險 ?從而降低貼現率 ?現實中,幾乎 做不到 兩全其美( “此事古難全” ) –凈現金流量大,風險也大 ?所以,時刻不能忘記“ 風險與收益權衡”原理 ! –風險管理本身需要 花錢 ,會降低企業(yè)的凈現金流量 –風險管理的“收入”主要體現在, 在保證一定的凈現金流量的前提下 ,降低風險,從而 降低貼現率。 風險管理與企業(yè)價值 ? 風險管理目標: Max V – V= f( NCF, r, n) ? 簡單地降低風險乃至回避風險,雖然可以降低 r(當回避風險時,風險可以為 0,則 r為無風險報酬率)、延長 n,可以 Max V,但同時, NCF往往會變小,從而導致一個誰也不愿看到的結果 ——Min V。 – 這兩股矛盾的“力量”綜合作用的結果,未必最終導致Max V; – 故而,風險管理不能簡單地降低風險乃至回避風險(防范、化解風險),而必須認真 權衡 風險與收益! ? 為了實現企業(yè)價值最大化的風險管理目標,企業(yè)在風險管理過程中,必須貫穿 風險與收益權衡原則 。 – 可以毫不夸張地說,風險與收益權衡原則是 風險管理的首要原則 ! 風險管理與企業(yè)價值 風險管理 降低風險 減少交易成本 降低貼現率、延長壽命 增加現金流量 增加企業(yè)價值 難度: 降低風險和減少交易成本通常不會同時發(fā)生,所以要好好 權衡 風險與收益 ! 風險管理“收入” ( 1)減少公司預期的稅負(多用負債); ?MM理論: VL= VU+ DT ?平滑利潤,減輕稅負 ( 2)降低財務危機成本、破產成本; ( 3)更好地進行融資規(guī)劃,減少外部融資的交易成本; ( 4)有助于改進管理者薪酬合同的設計,增強激勵的效果,提高管理者經營、決策的效率(如避免投資決策失誤, 降低代理成本 ); ( 5)降低訴訟成本 …… 風險管理“成本” ? 陳秉正: 《 公司整體化風險管理 》 p9~ 11,清華大學出版社, 2023。 – 因風險的存在而導致的企業(yè)價值的減少,即為風險成本。 ? 龔:風險成本=風險管理成本? – 純粹“ 風險成本 ”的構成 ( 1)期望損失成本;
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