【正文】 isk aversion） 假設(shè) 一個人在承受風險時的偏好特征 ——要求得到 （ 足夠的 ） 風險補償 （ 價值 ） 前提下 ， 承擔風險 。 在降低風險的成本與收益的權(quán)衡過程中 ，厭惡風險者在相同的成本下更傾向于作出低風險的選擇 。 risk premium=return－ riskfree return 追求風險報酬是投資者樂于進行風險投資的動力 。v ? 上式中， V是對 總風險 的 “客觀性” 計量，表明風險具有客觀性； b是風險報酬斜率（系數(shù)），是投資者的“主觀性”選擇（對待風險的態(tài)度），表明人們對風險的主觀感受可以不一樣 . ? 綜合的結(jié)果是， 面對同樣的風險，人們 可以要求不同的風險報酬率。 ? 這說明在風險相同的情況下，人們對風險報酬的要求也可能不一樣，所以 人們對同一個決策問題會有不同的選擇，這實在太正常了，與真實的世界相符 。 風險報酬率的衡量 ? 另一種風險報酬率的計量方式是 CAPM模型：一個 均衡模型 （我們學習的重點） —— rr=f(β) =(rm－ rf)[cov (i,m)/σm2] =(rm－ rf)σi/σm] ? CAPM把風險報酬率的計量變成了一個 純粹客觀的 計算過程，投資者的主觀性在 CAPM中沒有位置了。 風險報酬率的衡量 ? 當投資者以 CAPM的結(jié)果作為自己要求的風險報酬率時，相當于以公認的選美（審美）標準作為自己的選美（審美）標準。 】 ?注意 CAPM 的關(guān)鍵假設(shè)： Homogenous expectations among investors regarding expected return and risk. 附錄：對 CAPM的評論 ?按照 CAPM，所有投資對相同風險的資產(chǎn)要求的風險報酬率一樣，人們 對同一個決策問題會有相同的選擇，這實在太可怕了。 對 CAPM的評論 ? 諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者 阿羅 （ Arrow）對理性概念進行反思后承認，運用人力資本理論，“個人之間是不同的，不僅能力不同，而且愛好不同 ?? 同質(zhì)經(jīng)濟行為的假設(shè)意味著，決不會有任何交易 ，即使存在著價格變化。 如果經(jīng)濟行為者都是相同的，實際上，就沒有交易的余地了 。 對 CAPM的評論 ? 由此可見，建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的 CAPM會得出了一個 “可怕的”結(jié)論 ，這表明它離真實的經(jīng)濟世界有很遠的距離。 ? 正確的態(tài)度是， 首先 ，要明白 CAPM的結(jié)果只是假想出來了人們對風險的一致看法和對風險報酬率的相同要求水平； 其次 ，在 CAPM結(jié)果的基礎(chǔ)上，重新加入投資者的主觀（心理）因素，對其結(jié)果進行調(diào)整（對真實進行還原）。即從“下里巴人”到“陽春白雪”，又從“陽春白雪”到“下里巴人”。（ 讀書不能只靠背，更要靠思考與 悟性 ，這樣才會有大收獲，獲得靈感，也才會感受到讀書的樂趣。 ? 所以，需要對“高風險，高收益”的說法進行反思。 ? 可以說， 價值是風險與收益（報酬）權(quán)衡后的結(jié)果 。 ? 需要解決的問題 –Risk的計量 –寫出 f (risk) 的具體函數(shù) 風險與收益 （報酬）權(quán)衡 ? Risk的計量 –整體風險 ?方差 D； ?均方差（標準差） δ 或投資組合的均方差 σ p； ?變異系數(shù) V。 ?因為非系統(tǒng)風險可以通過投資組合分散掉，所以只需要計量系統(tǒng)風險。 風險與收益 （報酬）權(quán)衡 ?寫出 f (risk) 的具體函數(shù) –Return= f (risk) = rf + risk premium ?線性函數(shù) –關(guān)鍵是確定 risk premium ?risk premium也是線性函數(shù) ?計量 risk premium的方法 （見下頁 ppt） 計量 risk premium的方法 ?考慮整體風險時 –risk premium = f (V) = bσ p ?只能考慮系統(tǒng)風險時 –證券市場線（ SML）： CAPM ?risk premium = f(?) = (rm– rf) V –針對投資組合：資本市場線（ CML） ?Return=rf + ? MFM RRE ? ?)(風險與企業(yè)價值 ? 朱葉、王偉， 2023， 《 公司財務(wù)學 》 p288～ 294，上海人民出版社。 風險與企業(yè)價值 ? 若 VT－ E0（ VT）＝常數(shù)，則表明： 目標公司在 T時刻的價值是一個常數(shù)（但并不一定等于目標公司的當前價值 V0），風險為 0。 ? 若 VT－ E0（ VT） ≠常數(shù)，則表明： 目標公司在 T時刻的價值存在風險。ΔX， X的預期外變化 Xt － E0（ XT ）就是公司經(jīng)營中要面對的風險。 ? VT－ E0（ VT）可能大于 0，也可能小于 0，這表明風險既可以給公司帶來收益，也可能給公司帶來損失，所以風險是一個中性概念。 ? 這表明風險實際上是無法消除的。 風險與企業(yè)價值 ? 風險管理的過程 考察公司經(jīng)營中存在的各種風險變量，以及他們未來預期的不確定性變化，即識別與度量公司經(jīng)營中存在的各種風險； 評估各種風險對公司經(jīng)營的影響（受險部位），確定風險將會造成的后果； 采用各種技術(shù)方法與手段，通過對價值函數(shù) f（ Xt） [本質(zhì)上是其一階導數(shù) f’（ Xt），即受險部位 ]的管理，消除各種風險對公司經(jīng)營的影響，使 f（ XT）－ f[E0（ XT ） ]＝常數(shù)；或者是減弱風險對公司經(jīng)營的影響， 使風險管理后的 f（ XT）－ f[E0（ XT ） ]的不確定性波動，小于風險管理前的波動性。 風險與企業(yè)價值 風險（ risk） 風險報酬率（ risk premium） = f（風險） 投資者要求的報酬率（ required rate of return） 貼現(xiàn)率 （ discount rate） 企業(yè)價值（ firm value） 風險管理與企業(yè)價值 ?重溫風險管理目標 ?風險管理對企業(yè)價值的影響 ?風險管理“收入” –相關(guān)收入 （ relevant revenue） ?風險管理“成本” –相關(guān)成本 （ relevant cost） ?風險管理與價值創(chuàng)造 重溫風險管理目標 ?企業(yè)目標 p15～ 17 –企業(yè)價值 V＝ f（ NCF， r， n） ?V＝ NPV＋ V0 ?V＝ ∑NPV＋ V0 –企業(yè)價值最大化： max V or max NPV ?正確的風險管理目標 –在可承受風險水平的約束下，追求風險管理成本最小化，從而使企業(yè)價值最大化。 風險管理對企業(yè)價值的影響 ? 在完善的市場中，風險管理不會改變公司的當前價值 V0。 ? 由于風險管理的本質(zhì)是將風險轉(zhuǎn)移給其他能夠更有效處理風險的風險承擔者，而這些風險承擔者在承擔風險時，并不是無償?shù)?，他們會對承擔的風險索要相應的風險報酬。在完善的市場上，這一補償正好滿足： NCFt (1+rf)－ t＝ E (NCFt) (1+r)－ t 從而，使得： V’0 ＝ V0 風險管理對企業(yè)價值的影響 ? 由于現(xiàn)實的市場是不完善的，存在著 稅收、交易成本、信息不對稱 等諸多摩擦， 進行正確、適當?shù)娘L險管理， – （ 1） 不僅 可以減少公司預期的稅負； – （ 2）降低財務(wù)危機成本； – （ 3）更好地進行融資規(guī)劃，減少外部融資的交易成本； – （ 4） 同時還 有助于改進管理者薪酬合同的設(shè)計，增強激勵的效果，提高管理者經(jīng)營、決策的效率，等等。 ? 可見，在現(xiàn)實的不完善市場中， 風險管理可以為公司創(chuàng)造出更多的價值 ，這就是各個公司積極實施風險管理的意義所在。 風險管理與企業(yè)價值 ? 風險管理目標： Max V – V＝ f（ NCF， r， n） ? 簡單地降低風險乃至回避風險，雖然可以降低 r（當回避風險時，風險可以為 0，則 r為無風險報酬率）、延長 n，可以 Max V，但同時， NCF往往會變小，從而導致一個誰也不愿看到的結(jié)果 ——Min V。 – 可以毫不夸張地說，風險與收益權(quán)衡原則是 風險管理的首要原則 ！ 風險管理與企業(yè)價值 風險管理 降低風險 減少交易成本 降低貼現(xiàn)率、延長壽命 增加現(xiàn)金流量 增加企業(yè)價值 難度： 降低風險和減少交易成本通常不會同時發(fā)生，所以要好好 權(quán)衡 風險與收益 ！