【文章內(nèi)容簡介】 兩種情況看的更清楚： 1)公司沒有處于財務困境狀態(tài) (沒有減價出售 )，即 ( , ) ( ( , , , ) ) (1 )rp k g y k p b r b? ? ?? ? ? ? ( , , , 39。, 39。, 39。, )( ( , ) ( ( , , , ) ) ) 39。 39。 ( , 39。) ( 39。 ( 1 ) , )c f k p b k p bk g y k p b rb rp b b p p q p p k k?? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? (6) 2) 公 司 處 于 財 務 困 境 狀 態(tài) ， 即 ( , ) ( ( , , , ) ) (1 )rp k g y k p b r b? ? ?? ? ? ?， 有( ( , ) ( ( , , , ) ) ( 1 ) ) /rp k g y k p b r b s? ? ?? ? ? ?單位的資產(chǎn)減價出售。 ( , , , 39。, 39。, 39。, )( ( ( , , , ) ) ( , ) )39。 ( , 39。) 39。 39。 ( 1 ) ,c f k p b k p brp g y k p b k rb bp p q p p b k ks?? ? ??? ? ? ? ???? ? ? ? ? ? ? ????? (7) 發(fā)給股 東的現(xiàn)金受 個人所得稅 e? 3所支配， e? 采用的稅率 是不變的稅率。此外，如果剩余現(xiàn)金流是負的，公司通過發(fā)行新股籌集資金。這種情況下，從股東那里收到的現(xiàn)金流減少了一定比例? ( 0?? )，這個比例代表發(fā)行的交易成本 4。因此，對于一個通用的級差個人所得稅前現(xiàn)金流 ? ，用 ? 表示股東的支付函數(shù)，并且把這個函數(shù)定義為： (1 )e??? if ε≥ 0 (1 )??? if ε0 鑒于這個定義，股東的實際現(xiàn)金流是： ( , , , 39。, 39。, 39。, ) ( ( , , , 39。, 39。, 39。, ) , , )ee k p b k p b c f k p b k p b? ? ? ??? 讓 ( , , , )E k p b? 表示公司在 ( , , , )k pb? 狀態(tài)下的股權(quán)價值，并且我們采用逐次逼近法來解決 E。在每個時期，股權(quán)價值等于當期股東個人稅后最佳的現(xiàn)金流加上 ( 39。, 39。, 39。, 39。)k p b ? 產(chǎn)生的最佳后續(xù)價值（如，預期未來最優(yōu)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，以個人所得稅稅后的無風險利率為貼現(xiàn)率），假定滿足擔保約束的要求： ? ?, , ,( 39。, 39。, 39。)( , , , ) m a x ( , , , 39。, 39。, 39。, ) [ ( 39。, 39。, 39。, 39。) ]k p bk p b CE k p b e k p b k p b E E k p b?? ? ? ???? (8) 這里 1(1 (1 ))z er???? ? ? ， zr 5代表股權(quán)流量的確定性等價回報率，在風險中性概率測度下計算公司當前狀態(tài)的期望值。在任何狀態(tài) ( , , , )k pb? 下債務的價值由票面價值 p 簡單給出，因而公司的價值 V p E?? 。 除了測量價值效應，我們有興趣檢驗下面的投資政策、融資政策、自留額政策以及它們之間的相互作用。給定公司的狀態(tài) ( , , , )k pb? ，根據(jù)公式 (8)的 Bellman 條 件，我們推導出最佳的政策( , , , )k p b C??? ： 3這里 采用 Hennessy＆ Whited(2020)的做法，不區(qū)分現(xiàn)金分配的其他形式，可以認為e? 融合了股利稅率和資本利得稅率 (Graham,2020)。 4為了簡單化處理，這里不考慮由不對稱信息引起的交易成本。 5在廣義米勒平衡經(jīng)濟中， (1 ) / (1 )z derr ??? ? ?。其中， 假設以權(quán)責發(fā)生制為基礎， d? 是債務收入的個人所得稅， e? 是股權(quán)收入的個人所得稅 。 ( , , )e? ? ??? 7 ? ?* * *( 39。, 39。, 39。) , , ,( , , , )( , , )a r g m a x ( , , , 39。, 39。, 39。, ) [ ( 39。, 39。, 39。, 39。) ]k p b C k p bk p bk p be k p b k p b E E k p b???? ? ????? (9) 假定 * * *( , , , ) ( , , )k p b k p b?? ? ，用 ( , , , )k p ?? 表示最優(yōu)的投資政策， *( , , , )( ( ( , , , ) ) ( , ) )( 1 ) m a x , 0k p br p g y k p b k r b bkks?? ? ???? ? ? ? ? ???? ? ? ? ???????? (10) 債務政策 *( , , , )P k p b p p? ??，現(xiàn)金 余額 保留政策 *( , , , )B k p b b b? ??。 四 、 以創(chuàng)造價值為 導向的財務冗余管理 由于經(jīng)濟衰退對企業(yè)的生存和持續(xù)的盈利是一個非常重要的環(huán)境威脅 (Pearceamp。Michael,2020)，財務冗余的有效管理在這樣的背景下 顯得尤其重要。因此，在 厘清財務冗余對企業(yè)價值創(chuàng)造的內(nèi)在機理 后 ， 下面著重 建立 “ 財務冗余 —— 競爭優(yōu)勢 —— 戰(zhàn)略性財務冗余資本 —— 企業(yè)價值創(chuàng)造”的理論體系，為企業(yè)樹立財務冗余的戰(zhàn)略理念以及企業(yè)如何進行財務冗余管理提供理論指導。 企業(yè)的基本戰(zhàn)略是建立在企業(yè)資源與能力分析的基礎上 ，而 安排好企業(yè)的這些資源與能力是其獲得競爭優(yōu)勢的基礎， 這些優(yōu)勢進而轉(zhuǎn)化為核心競爭力，為 企業(yè)創(chuàng)造價值。 毋庸置疑 ，財務資源在企業(yè)的資源與能力中起著核心的領導作用，財務冗余作為財務資源的一部分，同樣對企業(yè)的生存及發(fā)展起著非常重要的作用。 財務冗余 的管理主要包括 財務冗余管理的目標、原則、模式，從而為打破制約因素做好準備，提升企業(yè)核心競爭力及持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，為企業(yè)創(chuàng)造價值，其作用原理如圖 2所示。 （一） 企業(yè)財務冗余管理目標和原則 價值是客戶愿意為企業(yè)提供給他們的產(chǎn)品支付的價格，按照波特教授提出的理論，企業(yè)的價值創(chuàng)造是通過一系 列活動構(gòu)成的。 所以，財務冗余管理的目標，是以客戶為導向、滿足客戶需求為出發(fā)點的同一價值鏈上企業(yè)財務冗余的均衡性、有效性。這個目標體現(xiàn)的是同一價值鏈上企業(yè)的共贏思想，它使同一價值鏈上不同企業(yè)可以獲得利益，因此可以贏得價值鏈上下游的企業(yè)建立聯(lián)盟和合作關(guān)系，促進價值鏈上的 財務冗余 的優(yōu)化，發(fā)揮價值鏈上財務冗余的作用。 ①可持續(xù)原則。財務冗余管理應遵循可持續(xù)發(fā)展的原則，統(tǒng)籌兼顧，促進財務冗余的良性循環(huán)，建立信用機制，來維護長期的合作關(guān)系。 ②系統(tǒng)化原則。財務冗余不是 工作流、實物流和信息流之外的 單獨鏈條，它與其他三大鏈條橫向相互作用、相互滲漏，共同構(gòu)成了企業(yè)的生存框架。 ③動態(tài)平衡原則。財務冗余管理應實現(xiàn)財務冗余在數(shù)量、時間以及結(jié)構(gòu)比例的動態(tài)平衡。 ④對立統(tǒng)一原則。財務冗余管理站在戰(zhàn)略的高度來解決企業(yè)價值增值最大化與價值鏈聯(lián)盟利益共享、財務冗余流動性與收益性這兩個方面的對立統(tǒng)一。 （二） 企業(yè)財務冗余管理模式 財務冗余只有流動起來，參與企業(yè)的經(jīng)營活動才能創(chuàng)造價值。 財務冗余管理 應 構(gòu)建一個全新的制約 維護 強化 促進 創(chuàng)造 塑造 財務冗余價值與企業(yè)自身價值 核心競爭能力與持久發(fā)展?jié)摿? 戰(zhàn)略資本 圖 2 財務冗余資源的價值網(wǎng)模型 8 管理系統(tǒng) ， 把 財務冗余 變?yōu)閼?zhàn)略資本，維護企業(yè)的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展力，為企業(yè)創(chuàng)造價值。 ①企業(yè)基本活動的財務冗余 控制 首先 ， 庫存管理控制。存貨的管理控制對于基于價值鏈的財務冗余管理和實現(xiàn)價值增值最大化都有著非常重要的作用。在財務冗余循環(huán)中，通過存貨管理控制，加速存貨周轉(zhuǎn)，可以縮短財務冗余的循環(huán)周期，提高企業(yè)的收益率。其次，市場營銷策略選擇。市場營銷策略的選擇關(guān)系到企業(yè)產(chǎn)品的銷售，作為價值鏈的重要環(huán)節(jié)，牽動著各支流的運作 ；市場營銷策略的成功運作有助于促進現(xiàn)金的回流和銷售業(yè)績的增加，從而進一步增加財務冗余，是企業(yè)不可缺少的財務冗余管理環(huán)節(jié)。 最后，業(yè)務流程再造。通過業(yè)務流程重組 6，縮減了價值鏈中非價值增值部分，強化整個價值 鏈的價值增值部分，減少了財務冗余在非價值增值環(huán)節(jié)的 滯留時間 ，為價值增值環(huán)節(jié)提供了更多的財務冗余，確保了企業(yè)的生產(chǎn)運轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了價值增值最大化。 ② 企業(yè)輔助活動的財務冗余控制 首先，采購控制。采購控制程度對財務冗余的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是采購的速度、效率越高，企業(yè)的物流成本就越低，現(xiàn)金流出量就越少，財務冗余就越多；而是采購 控制程度越高，企業(yè)原材料的成本就越低，產(chǎn)品成本就越低，企業(yè)利潤就越高，相應地將會增加企業(yè)現(xiàn)金流的流入量，財務冗余就越多。其次，信息技術(shù)控制。財務冗余管理從客觀上決定了必須以信息技術(shù)為支撐 ，促進價值鏈各環(huán)節(jié)與財務冗余的結(jié)合，提高資金使用效率，確保財務冗余的及時周轉(zhuǎn)。 ③企業(yè)外部活動的財務冗余控制 一方面 ， 控制 供應商的應付賬款。 財務冗余管理要求企業(yè)從長遠利益出發(fā)，適當合理的延長支付期限。當企業(yè)財務冗余多時，可以加快支付進度， 確保 供應商提供優(yōu)質(zhì)的服務和貨品，享受更大的信用額度和現(xiàn)金折扣；當企業(yè)財務冗余低甚至資金周轉(zhuǎn)困難時，企業(yè)可以利用良好的供應商關(guān)系，爭取對方更長的付款期限，為企業(yè)融資、加速資金回流提供更多的時間。因此，對供應商的應付賬款控制對于基于價值的 鏈 財務冗余管理來說有著非常重要的作用。 另 一方面 ， 控制 顧客的應收賬款。企業(yè)有應收賬款，就有壞賬損失的可能。為了減少壞賬的發(fā)生，確保 財務冗余資金的回收，財務冗余管理必須把顧客的應收賬款控制作為管理內(nèi)容之一。 企業(yè)通過加強與顧客之間的聯(lián)系，使應收賬款管理更加富有彈性，降低風險損失，促進資金的良性循環(huán)。 ， 參考文獻 [1]戴德明 ,毛新述 ,鄧璠 . 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