【正文】 越大，同樣的產(chǎn)品市場(chǎng)變化會(huì)帶來更大的企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果變化， 反之 企業(yè)戰(zhàn)略彈性越小，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力就相對(duì)弱一些，經(jīng)營(yíng)越容易受到外部的影響。 在財(cái)務(wù)冗余、風(fēng)險(xiǎn)防范與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的機(jī)制中，我們可以把相關(guān)因素及其 作用機(jī)理 歸納 如 圖 1所示： 圖 1所體現(xiàn) 的財(cái)務(wù)冗余影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造只是一個(gè)典型的例子。事實(shí)上，我們可以更一般地考察企業(yè)內(nèi)外部相 關(guān)因素之間的相互作用機(jī)理，用“財(cái)務(wù)冗余 —— 風(fēng)險(xiǎn)防范 —— 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) —— 經(jīng)濟(jì)后果”這一內(nèi)在邏輯推而廣之，用下面的基本表達(dá)式表示，即： cons=f(fslack, riskp, petea) 其中， cons表示經(jīng)濟(jì)后果， fslack表示財(cái)務(wù)冗余， riskp表示風(fēng)險(xiǎn)防范， petea表示競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理中，要充分考慮以下幾個(gè)重要問題： 考慮 財(cái)務(wù)冗余資本的去向問題。 首先， 財(cái)務(wù)冗余程度 相對(duì)較大的企業(yè) 可以及時(shí)調(diào)整其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，對(duì)不確定的環(huán)境迅速做出反應(yīng)， 改變產(chǎn)品價(jià)格策略或成本 策略， 提高風(fēng)險(xiǎn)防范的能力，把握住稍縱即逝的商業(yè)機(jī)遇，提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而獲取長(zhǎng)期收益。 特別對(duì)實(shí)業(yè)企業(yè)來說，持有的財(cái)務(wù)冗余可以提供一些與業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)，如針對(duì)客戶的不同需要，向不同地方的消費(fèi)者、零售商、經(jīng)銷商提供適當(dāng)?shù)男刨J服務(wù)或信用服務(wù)。 一方面滿足了消費(fèi)者對(duì)信用貸款的需要 ； 另一方面也擴(kuò)大了企業(yè)的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)范圍 ， 滿足實(shí)業(yè)資本的溢出需要，為利益相關(guān)者創(chuàng)造了最大價(jià)值，解決了財(cái)務(wù)冗余資本溢出的去向問題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)創(chuàng)造出更多的盈利機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。 其次， 用財(cái)務(wù)冗余來提供人才相關(guān)服務(wù)，為有能力 的人才提供高工資或獎(jiǎng)金 、培訓(xùn)機(jī)會(huì)等，一方面吸引有能力的人才，另一方面 提高現(xiàn)有人才的能力 ， 為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供了必要條件 。第三 ， 財(cái)務(wù)冗余 可以通過資本運(yùn)作，圍繞自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈 的整合，或者進(jìn)行適財(cái)務(wù)冗余 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略彈性： ① 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金投資比 率 ② 營(yíng)運(yùn)資本主營(yíng)收入比 率 ③ 管理費(fèi)用主營(yíng)收入比 率 ④ 固定資產(chǎn)比率 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 價(jià)值創(chuàng)造 融資能力 投資能力 創(chuàng)新能力 學(xué)習(xí)能力 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 人才相關(guān)服務(wù) 業(yè)務(wù)相關(guān)服務(wù) 產(chǎn)品價(jià)格策略 產(chǎn)品成本策略 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略彈性 ： ① 負(fù)債權(quán)益比率 ② 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金債務(wù)總額比 率 ③ 市凈率 ④ 市盈率 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 風(fēng)險(xiǎn)防范 經(jīng)濟(jì)后果 財(cái)務(wù)冗余 圖 1 財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理 4 當(dāng)?shù)亩嘣①?gòu)，從而為其謀求更廣闊的投資渠道。 第四， 企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余的主要目的之一是為了解決資金的來源問題。 因?yàn)楫?dāng)其他來源的資金成本較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余為企業(yè)必要的投資支出提供了一種 成本低 的資金來源。特別是外部環(huán)境不景氣時(shí)，持有 財(cái)務(wù)冗余 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就更加明顯。最后，財(cái)務(wù)冗余會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新決策等?？傊?，財(cái)務(wù)冗余資 本的去向問題直接影響企業(yè)的生存及發(fā)展。 2. 合理界定企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。 考察財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的最終經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)結(jié)合兩個(gè)方面的因素進(jìn)行考慮。首先是戰(zhàn)略彈性的類型，例如，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略彈性大?。ㄍㄟ^銷量和銷價(jià)）影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略彈性大小影響企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新等決策，進(jìn)而影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，等等。其次，隨著外界環(huán)境的不同，考察的經(jīng)濟(jì)后果也有所變化。例如，在正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，分析外部風(fēng)險(xiǎn)給一個(gè)企業(yè)帶來的最終經(jīng)濟(jì)后果，一個(gè)重要視角可能是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，即企業(yè)的發(fā)展問題；在環(huán)境急劇惡化時(shí)，財(cái)務(wù)冗余帶來的直接后果更 多的是 企業(yè)的生存問題，因此，除了關(guān)心企業(yè)的發(fā)展問題外，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的生存問題，使企業(yè)保持可持續(xù)發(fā)展的良好狀態(tài)。 3. 考慮正常環(huán)境下與環(huán)境急劇惡化下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的區(qū)別。 正常環(huán)境與環(huán)境急劇惡化下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)形成動(dòng)因與傳導(dǎo)機(jī)制的顯著差異導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)防范的側(cè)重點(diǎn)與策略可能會(huì)截然不同。 例如， 正常環(huán)境下 ，利用采用冗余進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的 重點(diǎn)是創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)防范、投資風(fēng)險(xiǎn)防范、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范等， 追求企業(yè)價(jià)值最大化、股東價(jià)值最大化成為主要目標(biāo)。而在金融危機(jī)下，企業(yè)追求的風(fēng)險(xiǎn)最小化原則，生存成為企業(yè)的首要目標(biāo)。正常環(huán)境下，財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)資本 ，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供必要條件；金融危機(jī)下，財(cái)務(wù)冗余可以防止企業(yè)現(xiàn)金流短缺，降低還債風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以此來降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 三 、 財(cái)務(wù)冗余 的 最優(yōu)數(shù)量 解決財(cái)務(wù)冗余度的 確定 問題 ， 主要在于確定 公司持有 現(xiàn)金余額 的最優(yōu)數(shù)量 及最優(yōu)的債務(wù)政策。下面 采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃 構(gòu)建了一個(gè)模型 ，這個(gè)模型 確定最優(yōu)的財(cái)務(wù)冗余數(shù)量，以及這個(gè)數(shù)量如何隨著公司稅、個(gè)人所得稅以及外部融資成本的變化而變化 。 借鑒 (Hennessy＆ Whited2020)解決 最優(yōu)財(cái)務(wù)政策的思路， Moyen(2020)采用的最優(yōu) 投資決策、融資決策的思路 ， 以及 (Saprizaamp。Zhang2020)評(píng)估財(cái)務(wù)彈性 對(duì)公司價(jià)值的影響 的 思路 ， 這個(gè)模型使用了離散時(shí)間，但是時(shí)間是無限長(zhǎng)的，并且公司的生產(chǎn)力水平是模型中公司動(dòng)態(tài)政策不確定性的驅(qū)動(dòng)來源，用 ? 來表示。 假定：在風(fēng)險(xiǎn)中性的情況下， ? 遵從如下過程 (Hennessy＆ Whited,2020。Moyen,2020。Sapriza＆Zhang,2020）： 11lo g lo gt t t? ? ? ? ???? ? ? εt+1 ., (1) 這里 ? 是一個(gè)一階自回歸過程， 隨機(jī)誤差項(xiàng) ? 是緊集并且服從獨(dú)立同分布， ? 1。 由于 0?? ，公司的生產(chǎn)力水平在某種程度上是可以預(yù)測(cè)到的，根據(jù)預(yù)測(cè)的下期生產(chǎn)力水平來選擇投資 、現(xiàn)金余額及 債務(wù)政策。 公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 ( , )k??取決于到位資產(chǎn)的賬面價(jià)值 k ( 0k? )和生產(chǎn)力水平 ? 。它隱含地反映了固定經(jīng)營(yíng)成本的存在。假定 ? 是 k 和 ? 的增函數(shù)，并且也是 k 的凹函數(shù)，滿足 以下條件： 10lim ( , )k k???? ?? 1lim ( , ) 0k k???? ? 因?yàn)楣窘?jīng)常進(jìn)行投資和收回投資方面的決策，所以資本水平 k 隨著時(shí)間變化而變化。如果當(dāng)前的資本回報(bào)率太低，或者公司陷入財(cái)務(wù)困境，那么公司將收回投資。此外，資本水平 k 在整個(gè)購(gòu)買期間都是同質(zhì)的，并且以不變的折現(xiàn)率 ? ( 0?? )從經(jīng)濟(jì)目的和會(huì)計(jì)目的進(jìn)行貶值。 公司可以發(fā)行面值 p ( 0p? )的永久債務(wù)，只需要支付無風(fēng)險(xiǎn)利率 r 的票面利息。同時(shí)，因?yàn)閭鶛?quán)人為了確保公司能夠一直履行還款義務(wù)，所以一般會(huì)提出擔(dān)保方面的限制條件。此外，公司通過利用積累的現(xiàn)金余額 b ( 0b? ，它隨著不同時(shí)期保留現(xiàn)金的增加而增加，提取現(xiàn)金的增加而減少 ），可以同時(shí)向外放貸 利率為 無風(fēng)險(xiǎn)利率 r 的債務(wù)。 企業(yè)稅收是應(yīng)稅收入的凸函數(shù)，用 g 表示， g 的凸性近似于一個(gè)抵消有限損失的補(bǔ)償，也就是說，有一個(gè)和負(fù)收入相聯(lián)系的稅收抵免， 但低于 正的收入。 稅前 利潤(rùn) (EBT)等于公司的息稅折舊攤銷前利潤(rùn) EBITDA， ( , )k rb??? ，減去折舊與利息： ( , , , ) ( , )y k p b k rb k rp? ? ? ?? ? ? ? 5 公司稅后股東現(xiàn)金流是稅前 利潤(rùn) (EBT)減去稅收加上折舊： ( , ) ( ( , , , ) )k rb rp g y k p b? ? ???? （ 2） 公司的這種動(dòng)態(tài)性通常如下述描述。因?yàn)?? 隨著時(shí)間而變化，所以公司以最優(yōu)化股東價(jià)值為目標(biāo)來制定投資、融資和自留額決策。雖然公司的發(fā)展高度依賴這些決策，但是現(xiàn)金流和 財(cái)務(wù) 政策將取決于公司的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，假定已知生產(chǎn)力水平 ? 、資本 k 、債務(wù) p、現(xiàn)金余額 b 。 假定給定日期，當(dāng)觀察到 ? 后，公司為下一期選擇一個(gè)新的資本、債務(wù)與現(xiàn)金余額的組合( 39。, 39。, 39。)k p b ，這個(gè)組合以賬面價(jià)值來衡量。首先著眼于投資第一，如果 39。kk? ，為了保持資本的賬面價(jià)值，資本將等于投資折 舊 δk 。一般來說，如果是正的投資，成本是 39。 (1 )kk???，且39。 (1 ) 0kk ?? ? ? ；而投資的資金可能來自當(dāng)前現(xiàn)金流、清理公司現(xiàn)金余額的一部分，或者通過發(fā)行債券、新股獲得。相反，如果公司決定去廉價(jià)出售它的一部分資產(chǎn)，假定資產(chǎn)以清算價(jià)格 ( 1)出售，那么撤資引起的現(xiàn)金流是 [ (1 ) 39。]kk???。為方便標(biāo)記，我們定義一個(gè)函數(shù) x(ε, )，這個(gè)函數(shù)滿足以下條件： ε if ε≥ 0 x(ε, )= ε if ε0 此外，公司可能選擇以下方式來減少它的債務(wù)水平：用當(dāng)前的現(xiàn)金償還債務(wù)、 削 減它的現(xiàn)金余額、發(fā)行股票。在 減少債務(wù)時(shí)，不需要按票面金額收回所有債務(wù)，然后重新發(fā)行債務(wù) (Fischer， Heinkel＆ Zechner,1989。Titman＆ Tsyplakov,2020），這樣 沒有發(fā)生與償還債務(wù)有關(guān)的直接成本，但是，有與新發(fā)行的永久性債券成比例的費(fèi)用，假定 q≥ 0。 q(p’ p) if p’p q(p,p’) = (3) 0 if p’≤ p 請(qǐng)注意因?yàn)閭鶆?wù)在模型中是無風(fēng)險(xiǎn)的，所以沒有與公司增加它的財(cái)務(wù)杠杠所形成的代理問題，而這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿目的是從現(xiàn)有債權(quán)人身上剝奪財(cái)富。 落實(shí)貸款人要求的擔(dān)保約束這方面的條件，我們的思路是：首先，因?yàn)闋顟B(tài)變量 ? 屬于緊集，所以，在所有時(shí)期 [ , ]du? ? ?? 。然后，集中分析 [0, ]ukk? 這個(gè)區(qū)域，由于 u??? ，且對(duì)于任意的 k ，( , ) ( , )ukk? ? ? ?? 時(shí)， ? 不僅隨著 ? 的增加而增加、 k 的增加而增加，而且也是 k 的凹函數(shù)，因此，uk 是最大的可能生產(chǎn)能力水平，即 uk 是生產(chǎn)能力的最大值，這樣就滿足最佳狀態(tài)下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流超過折舊和資本的機(jī)會(huì)成本 u? 這個(gè)條件，即 ( , ) ( ) 0u u uk r k? ? ?? ? ?。 公司選擇的投資政策與融資政策 ( 39。, 39。, 39。)k p b 必須滿足擔(dān)保約束 (Hennessy＆ Whited,2020)： 39。( 1 ) 39。( 1 ) 39。( 1 ) ( 39。, ) ( ( 39。, 39。, 39。, ) )ddp r b r s k k g y k p b? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? (4) 這里 0 s?? 是 當(dāng)必須出售資本來履行債務(wù)義務(wù)的貼現(xiàn)率， d? 代表生產(chǎn)力最差時(shí)的情況。因此，期終時(shí)的現(xiàn)金余額加上折舊后資產(chǎn)減價(jià)出售的價(jià)值和公司稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，必須一直超過期終的債務(wù)價(jià)值（債務(wù)的票面價(jià)值加上支付的票息）。此外，為了滿足方程 (4)定義 C 為 ( 39。, 39。 39。)k pb 的三倍可行集，假定不失一般性，公司選擇當(dāng)前狀態(tài) ( , , )k pb 和將來狀態(tài) ( 39。, 39。, 39。)k p b 一直都在 C 里面 。這樣就可以把數(shù)值計(jì)算限制在集合 C 里面，而不是探索任何時(shí)期的超矩陣 ? ? ? ? ? ?0, 0, 0,uk p b??。 當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流加上現(xiàn)有的現(xiàn)金余額不足以滿足息票的支付時(shí)，我們認(rèn)為它處于財(cái)務(wù)困境時(shí)期。在這種情況下，我們假定公司必須以折現(xiàn)率 s 的價(jià)格來減價(jià)出售它的一小部分資產(chǎn)以支付票息。 此外，需要說明的是本文的做法和之前研究者的不同之處在于：首先， Strebulaev(2020)， Titman＆ Tsyplakov(2020)用了一個(gè)相似的財(cái)務(wù)困境的定義，要求經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流必須達(dá)到償還能力。本文不同之處在 于公司有現(xiàn)金余額，而它也可以用來支付券息。其次， Titman＆ Tsyplakov(2020)認(rèn)為困境導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的損失，而在本文提出的模型中必須減價(jià)出售一部分資產(chǎn)。最后，采用方法與Strebulaev(2020)的相似，在他的模型中資產(chǎn)出售以市場(chǎng)價(jià)值的折現(xiàn)為基礎(chǔ)，但是本文是以相對(duì)賬面價(jià)值的折現(xiàn)為基礎(chǔ)。 鑒于以上情況，在已知 ( , , , )k pb? 狀態(tài)下，假定一套特定的投資、融資、自留額決策組合( 39。, 39。, 39。)k p b ，股東剩余現(xiàn)金流是： 6 ( , , , 39。, 39。, 39。, )m a x{ ( ( , ) ( ( , , , ) ) ) , 0 } 39。 39。 ( , 39。)( ( ( , , , ) ) ( , ) )( 39。 ( 1 ) m a x{ , 0 } , ) .c f k p b k p bk g y k p b rb rp b b p p q p prp g y k p b k rb bkks?? ? ?? ? ???? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? (5) 這個(gè)方程的解釋是：如果公司沒有處于財(cái)務(wù)困境狀態(tài)，股東的剩余現(xiàn)金流是稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流加上債務(wù)變化引起的現(xiàn)金流、現(xiàn)金余額變化引起的現(xiàn)金流、資產(chǎn)賬面價(jià)值變化引起的現(xiàn)金流 (如果資產(chǎn)價(jià)值減少 , 那么這種情況發(fā)生在清算折舊率 身上 )；如果公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) (NOPAT=息稅折舊攤銷前利潤(rùn) EBITDA稅收 折舊或貶值 )加上當(dāng)前現(xiàn)金余額是負(fù)的，并且公司被迫以折扣率s 來減價(jià)出售一部分現(xiàn)有資產(chǎn)來支付債券利息。公式 (5)能夠通過以下表達(dá)把這