【正文】 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造：內(nèi)在機(jī)理與實(shí)現(xiàn)方式 ＊ 【 摘 要 】 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的不斷發(fā)展， 經(jīng)營(yíng)環(huán)境的 不確定性增 大， 企業(yè)的 風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí) 也隨之 增 強(qiáng)， 如何保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)冗余成為各界關(guān)注的一項(xiàng)重要問(wèn)題 。 但是，對(duì) 財(cái)務(wù)冗余 引起的 經(jīng)濟(jì)后果尚存異議。本文建立了“財(cái)務(wù)冗余 —— 風(fēng)險(xiǎn)防范 —— 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) —— 價(jià)值創(chuàng)造 ”的 邏輯主線 ，厘清了財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)理，運(yùn)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法解決了財(cái)務(wù)冗余最優(yōu)數(shù)量的確定問(wèn)題，最后，從價(jià)值鏈角度 構(gòu)架了 財(cái)務(wù)冗余 管理模式 ， 以 為 加強(qiáng)財(cái)務(wù)冗余管理 提供一定的理論支撐和實(shí)踐指導(dǎo)。 【 關(guān)鍵詞 】 財(cái)務(wù)冗余 價(jià)值創(chuàng)造 風(fēng)險(xiǎn)防范 價(jià)值鏈 Financial Slack and Corporate Value Creation: Intrinsic Mechanism and Realization Mode 【 Abstract】 With the continuous development of economy and technology, the business environment of the enterprise has changed. The uncertainty of the business environment bees larger, and corporate awareness of risk prevention also bees stronger. Therefore, how firms should optimally manage their financial slack is an important issue of the public concerns. However, there are different views on the economic consequences caused by the financial slack. This paper follows such a logic thread, which is financial slackrisk preventionpetitive advantagevalue creation, and clarify the intrinsic mechanism of financial slack affecting the value creation. Then, we construct a dynamic structural model to properly capture the optimal financial slack. Finally, from the perspective of value chain, we particularly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practical guidance to strengthen the financial slack management. 【 Key words】 financial slack value creation risk prevention value chain 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的快速發(fā)展，外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨激烈， 企業(yè)生存和發(fā)展遭受到嚴(yán)重沖擊，部分企業(yè)以“手 里 有糧，心 里 不慌” 1為理念 ， 持有 寬松 財(cái)務(wù)資源 。 例如， 穆迪投資服務(wù)公司 (Moody39。s Investors Service)2020年 11月 16日發(fā)布的報(bào)告顯示，中國(guó)移動(dòng)成亞洲現(xiàn)金最充裕公司，現(xiàn)金債務(wù)比超 400%2。 回顧 這次 金融危機(jī)，大量企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)或者消減投 資，而 一些具有較大財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，則游刃有余。在危機(jī)中，這些企業(yè)通過(guò)尋求新的投資與盈利機(jī)會(huì)，為其進(jìn)一步發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)。 那么 ， 企業(yè) 是否應(yīng)該持有多余的財(cái)務(wù)資源？ 如果答案是肯定的，這部分資源對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是否會(huì)有影響呢？ 其影響模式和傳導(dǎo)機(jī)制如何實(shí)現(xiàn)？ 這正是以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)及利益相關(guān)者所關(guān)注的焦點(diǎn)，也是亟待討論和解決的重大理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。 一 、 概念界定 與 相關(guān)文獻(xiàn) 綜述 企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化及不確定性是財(cái)務(wù)冗余存在的前提，冗余是為了適應(yīng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境和處理這種不確定性而設(shè)置的。 不少的國(guó)外研究 表明， 財(cái)務(wù)冗余 (Financial Slack)是組織冗余的重要組成部分，它是超過(guò)企業(yè)現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)和債務(wù)需要的流動(dòng)資金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸能力Smithamp。Kim,1994)、是超過(guò)現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要的財(cái)務(wù)資源 (Mishina et al.,2020)、 是為了應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的需要及企業(yè)適應(yīng)能力的象征 (Cyertamp。March,1963。 Pfeffer amp。 Salancik, 1978。Thompson, 1967)、 是一種可以被用來(lái)轉(zhuǎn)移或發(fā)掘其它內(nèi)部能力的財(cái)務(wù)能力 (Gee,2020。 Nohria＆ Gulati,1996)， 對(duì) 企業(yè)的發(fā)展非常重要 (Dollinger, 1995)。 為此，我們認(rèn)為： 財(cái)務(wù)冗余 是以應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化和處理其不確定性、防范風(fēng)險(xiǎn)為直接目標(biāo)， 以影響企業(yè)戰(zhàn)略、融資、投資、創(chuàng)新及管理者決策為 路徑 ，以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值創(chuàng)造為 結(jié)果 的一種綜合能力 的體現(xiàn) 。 目前關(guān)于財(cái)務(wù)冗余的研究成果主要集中在以下三個(gè)方面 ： （一） 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè) 戰(zhàn)略 首先， 根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，當(dāng)公司在市場(chǎng)上處于有利地位時(shí)，他們 可以 采取更積極的競(jìng)爭(zhēng)策略 (Bolton ＊ 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 211 三期建設(shè)項(xiàng)目 資助。 1 毛澤東四言詩(shī)《手里有糧》。 2 來(lái)自中國(guó)公告公示網(wǎng) 。 2 ＆ Scharfstein,1990。Cabral＆ Riordan,1994)。在 此假設(shè)條件下，公司持有財(cái)務(wù)冗余的多少不能顯著地改變管理的激勵(lì)機(jī)制 (Brander＆ Lewis,1986)，而 這個(gè)機(jī)制建議公司利用財(cái)務(wù)冗余攻擊它們的對(duì)手(Baskin,1989)。 其次， 當(dāng) 經(jīng)營(yíng)環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境 運(yùn)行 良好時(shí)， 持有較多財(cái)務(wù)冗余的企業(yè) 會(huì) 選擇更積極的定價(jià)策略 (Moses,1992)，使得這些公司增加 自身 的市場(chǎng)份額，對(duì)公司提供了實(shí)實(shí)在在的好處(Wuamp。Tu,2020。 Vossamp。Sirdeshmukh,2020) 。 在外部環(huán)境 受到 沖擊時(shí)，持有較多財(cái)務(wù)冗余的醫(yī)院 具 有應(yīng)對(duì)措施， 所以 業(yè)績(jī)比較平穩(wěn) (Meyer,1982)，而缺乏財(cái)務(wù)冗余的醫(yī)院業(yè)績(jī)表現(xiàn) 則 變差。最后， 財(cái)務(wù)冗余對(duì)縱向一體化戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略有較大的影響 (Corts,2020。Sorenson＆ Waguespack,2020)，且 較多的財(cái)務(wù)冗余還有助于通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)來(lái)增加企業(yè)的知識(shí)存量 (Huber,1991。 Karimamp。Mitchell,2020。 Kogut amp。Zander,1992)。 在動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，持有一定的備用資源 (即冗余資源 )會(huì) 使企業(yè)具有 較大的 戰(zhàn)略選擇彈性，有利于公司選擇最適合 自身 的戰(zhàn)略，從而有助提高業(yè)績(jī) (戴德明、毛新述等 ,2020)。對(duì)于業(yè)績(jī)較差 的企業(yè)， 由于持有的 財(cái)務(wù) 冗余資源較少，戰(zhàn)略選擇的彈性也較小 (Chakravarthy,1986。 Singh,1986)。而當(dāng)外界競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，這些企業(yè)不能迅速的調(diào)整戰(zhàn)略 (Greenley ＆Oktemgil,1998)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，甚至影響到其生存。因此，對(duì)于業(yè)績(jī)差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在發(fā)展的過(guò)程中應(yīng)注意儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)冗余，以增加其戰(zhàn)略彈性，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，避免業(yè)績(jī)持續(xù)滑坡、 達(dá)到 防范風(fēng)險(xiǎn)的目的。此外 ， 有許多間接證據(jù) 表明 ：債務(wù)多的公司在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)更保守， 會(huì) 索取更高的市場(chǎng)價(jià)格 (Chevalier,1995)； 公司的財(cái)務(wù)狀況 會(huì) 影響發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率 (Busse,2020)。 （二） 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)融資 、投資 首先， 財(cái)務(wù)冗余對(duì)公司是具有價(jià)值的 (Myers＆ Majluf,1984)。 如果公司擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，公司就不必放棄 NPV 為正的投資項(xiàng)目 ， 盡管 如此 ，只有有效的利用 這些資金 ，股東才能受益。 例如，面對(duì)大量 的 發(fā)展 機(jī)遇 ，企業(yè)可以利用 這些 資金 投資 獲利 、 吸引人才 。 其次 ， 財(cái)務(wù)冗余緩解融資約束問(wèn)題。 當(dāng) 資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)、金融體系效率較低 時(shí) ，多數(shù)企業(yè)的擴(kuò)張都會(huì)受到融資約束的困擾。 融資約束是企業(yè)財(cái)務(wù)行為的一項(xiàng)重要影響因素 (Almeida， Campello＆ Weisbach,2020)， 這使得融資約束企業(yè)有持有較 多現(xiàn)金余額 的 激勵(lì)動(dòng)機(jī) (Faulkender＆ Wang,2020)。因?yàn)楫?dāng)其他來(lái)源的資金成本較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余 提供了一項(xiàng) 成本 較 低 的資金來(lái)源。 特別是當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)， 更加突 顯 財(cái)務(wù)冗余的價(jià)值。再次 ， 財(cái)務(wù)冗余一方面可以通過(guò)資本運(yùn)作，圍繞 核心競(jìng)爭(zhēng)力 實(shí)現(xiàn) 上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者多元化并購(gòu)，從而謀求更廣闊的投資渠道 ；另一方面 它為不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力提供強(qiáng)大的資金保障， 在 經(jīng)濟(jì)衰退時(shí) 具 有緩沖作用 (Chengamp。Kesner,1997)，維持戰(zhàn)略性投資 (Bromily,1991)，而 缺乏財(cái)務(wù)冗余將導(dǎo)致投資不足 (Smith＆ Kim,1994)。 第四 ， 在日常經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，財(cái)務(wù)冗余可以 使企業(yè) 進(jìn)行 股票回購(gòu)、股票分紅、投資新技術(shù)等。 而且， 持有足夠的現(xiàn)金或過(guò)多的借貸能力是為了避免將來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，股票價(jià)格下跌 (Emery＆ Cogger,1982)。最后 ， 財(cái)務(wù)冗余 可以 促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略性投資行為，如新產(chǎn)品的研制 、 開(kāi)發(fā) 、開(kāi)拓 新市場(chǎng) (Thompson,1967)， 從而 使企業(yè) 增強(qiáng) 核心競(jìng)爭(zhēng)力，在市場(chǎng)中 處于領(lǐng)軍地位 。此外 ， 持有較少財(cái)務(wù)冗余的企業(yè)在惡劣的籌資環(huán)境中籌資任務(wù)更加繁重， 因?yàn)楸∪?的財(cái)務(wù)地位 減少了 對(duì)投資者的 吸引力 (Audretsch＆ Lehmann,2020)。 （三 ） 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新 、管理者決策 一方面 ， 財(cái)務(wù)冗余 有利于企業(yè)創(chuàng)新 (Nohria amp。Gulati,1996)，包括新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和 開(kāi)拓 新市場(chǎng) 。 財(cái)務(wù)冗余 已被證明是產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的一個(gè)先決條件， 能 促進(jìn)企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品 (Mishina et al.,2020)， 還 為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)購(gòu)買資源 (例如 ,產(chǎn)品要素市場(chǎng) )提供了 必要條件。 而 在競(jìng)爭(zhēng)激烈的 環(huán)境下 ，加快新產(chǎn)品推向市場(chǎng)的速度， 能 獲得先行者的優(yōu)勢(shì)，避免產(chǎn)品過(guò)時(shí)跟不上市場(chǎng)步伐 (Lieberman,1989)。 較多的財(cái)務(wù)冗余可以保證企業(yè)持續(xù)地在研發(fā)上投入資金，這種持續(xù)投入對(duì)于企業(yè)的研發(fā)來(lái)說(shuō)顯然是非常必要的(Froot,Scharfsteinamp。Stein,1993)， 且 有助于提高新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣時(shí)資金的到位率 ， 確保第一時(shí)間將新產(chǎn)品推向市場(chǎng) (Bromiley,1991)。 在此情景下，持有較多財(cái)務(wù)冗余的企業(yè)能夠利用資金的杠桿作用來(lái)獲得所需要的資源，并減輕來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)的壓力；反之，財(cái)務(wù)冗余不足時(shí)， 公司會(huì)缺乏相應(yīng)的能力和機(jī)會(huì) 。 另一方面 ， 財(cái)務(wù)冗余是經(jīng)理自主權(quán)的重要來(lái)源 (Bourgeois,1981)、是管理決策的一項(xiàng)重要 影響 因素 (Singh,1986)、影響 管理風(fēng)險(xiǎn) (Steensma＆ Corley,2020)。尤其 當(dāng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化時(shí) ，管理者能夠 做出較好的決策 (Patzelt et al.,2020)。 高自由裁量的財(cái)務(wù)冗余（現(xiàn)金和可用的應(yīng)收款項(xiàng)） 能 促進(jìn)企業(yè)其他能力的發(fā)展 (Gee,2020。Nohria＆ Gulati,1996)、提 高 戰(zhàn)略彈性 (Romanelli,1987)、促進(jìn)其適應(yīng)復(fù)雜的環(huán)境 (Tan＆ Peng,2020)。 對(duì)于高新技術(shù)企業(yè) (Kellog＆ Charnes,2020)，有限的財(cái)務(wù)冗余能驅(qū)動(dòng)企業(yè)間形成聯(lián)盟。 例如，在 生物技術(shù)行業(yè)，企業(yè)把聯(lián)盟作為一種重要的融資來(lái)源 (Coombs et al.,2020)。 且 當(dāng)持有較少的財(cái)務(wù)冗余且很難獲得外部資金時(shí)，即使 自身相對(duì)于 聯(lián)盟合作伙伴 只 擁有 較小 的控制權(quán)， 但還是要加入聯(lián)盟 (Lerner et al., 2020)。 最后， 當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 機(jī)制不太健全 時(shí) ， 持有較多財(cái)務(wù)冗余的 3 企業(yè) 通過(guò)規(guī)定昂貴的訴訟成本和 被 侵犯成本，更能 保護(hù) 知識(shí)產(chǎn)權(quán) (Patzelt et al.,2020)。 通過(guò)上面的文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別對(duì)財(cái)務(wù)冗余 和 企業(yè)的戰(zhàn)略、 融資 與 投資、創(chuàng)新 與 管理者決策 等 方面 做了理論分析和實(shí)證研究 ， 發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)冗余不僅增大了企業(yè)的戰(zhàn)略彈性，還提高了其融資能力、投資能力、創(chuàng)新能力，從而增強(qiáng)企業(yè)的長(zhǎng)期獲利和價(jià)值創(chuàng)造能力，并 對(duì) 持企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余理念 提供了理論支撐 。 但是，財(cái)務(wù)冗余影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)理及其實(shí)現(xiàn)方式、企業(yè)持有最優(yōu)財(cái)務(wù)冗余數(shù)量的確定，目前 還 缺乏系統(tǒng)的深入研究，而這些問(wèn)題正是企 業(yè)利益相關(guān)者對(duì)持有財(cái)務(wù)冗余所最關(guān)心的問(wèn)題，因此，本文進(jìn)一步對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究 。 二 、 財(cái)務(wù)冗余 對(duì) 企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造 的作用機(jī)理 企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是由一系列相關(guān)內(nèi)外部相關(guān)因素相互作用所形成的。一個(gè)典型的例子是，企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余的目的是為 了防范風(fēng)險(xiǎn)，但是在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，會(huì)增加戰(zhàn)略彈性，最終會(huì)通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)影響企業(yè)的生存及其價(jià)值創(chuàng)造 。 由此可知 ，一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略彈性