【正文】 金流出（成本）換取未來的現(xiàn)金流入的一種跨期交易行為。 ? 龔：風(fēng)險(xiǎn)成本＝風(fēng)險(xiǎn)管理成本？ – 純粹“ 風(fēng)險(xiǎn)成本 ”的構(gòu)成 （ 1）期望損失成本； （ 2）損失控制成本； （ 3）損失融資成本； （ 4）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)抑制成本； （ 5）殘余不確定性成本。T ?平滑利潤(rùn)，減輕稅負(fù) （ 2）降低財(cái)務(wù)危機(jī)成本、破產(chǎn)成本； （ 3）更好地進(jìn)行融資規(guī)劃，減少外部融資的交易成本； （ 4）有助于改進(jìn)管理者薪酬合同的設(shè)計(jì)，增強(qiáng)激勵(lì)的效果，提高管理者經(jīng)營(yíng)、決策的效率（如避免投資決策失誤， 降低代理成本 ）； （ 5）降低訴訟成本 …… 風(fēng)險(xiǎn)管理“成本” ? 陳秉正： 《 公司整體化風(fēng)險(xiǎn)管理 》 p9～ 11，清華大學(xué)出版社， 2023。 – 這兩股矛盾的“力量”綜合作用的結(jié)果，未必最終導(dǎo)致Max V； – 故而，風(fēng)險(xiǎn)管理不能簡(jiǎn)單地降低風(fēng)險(xiǎn)乃至回避風(fēng)險(xiǎn)（防范、化解風(fēng)險(xiǎn)），而必須認(rèn)真 權(quán)衡 風(fēng)險(xiǎn)與收益！ ? 為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中，必須貫穿 風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡原則 。 風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 ?兩全其美 –既增加凈現(xiàn)金流量和延長(zhǎng)壽命 –又降低凈現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn) ?從而降低貼現(xiàn)率 ?現(xiàn)實(shí)中，幾乎 做不到 兩全其美（ “此事古難全” ） –凈現(xiàn)金流量大，風(fēng)險(xiǎn)也大 ?所以，時(shí)刻不能忘記“ 風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡”原理 ！ –風(fēng)險(xiǎn)管理本身需要 花錢 ，會(huì)降低企業(yè)的凈現(xiàn)金流量 –風(fēng)險(xiǎn)管理的“收入”主要體現(xiàn)在， 在保證一定的凈現(xiàn)金流量的前提下 ，降低風(fēng)險(xiǎn)，從而 降低貼現(xiàn)率。 ? 所有這些都可以平穩(wěn)和增加公司 未來的凈現(xiàn)金流量 ，以及降低資本成本（貼現(xiàn)率），因而能夠提高公司的價(jià)值。 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的給予或索取最終是體現(xiàn)在 NCFt上， NCFt總是小于 E (NCFt) ， 他們的差價(jià)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 。 ? 證明： V0 ＝ Σtn＝ 1 E (NCFt) (1+r)－ t 公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理之后，有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量 E (NCF) 變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量 NCF，此時(shí)貼現(xiàn)率不再是含有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的 r， 而是無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率 rf，公司的價(jià)值 V’0 ： V’0 ＝ Σtn＝ 1 NCFt (1+rf)－ t 風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 ? 如果 NCFt＝ E (NCFt)，那么公司在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理后，其價(jià)值顯然會(huì)增加，此時(shí)有 V’0 V0。 ?風(fēng)險(xiǎn)管理的 NPV最大化 ： Max NPV ?錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo) –單純地 減少、降低、回避、規(guī)避、消除風(fēng)險(xiǎn) ——風(fēng)險(xiǎn)最小化。 無論最終結(jié)果如何，只要 f（ XT）－ f[E0（ XT ） ]的不確定性波動(dòng)能夠減弱以至消除，就可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理是有效的。人們可以做的只是改變、控制風(fēng)險(xiǎn)的“受險(xiǎn)部位”， 從而消除或減弱風(fēng)險(xiǎn)的影響，使風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的后果處于人們一定的控制之中，這才是 風(fēng)險(xiǎn)管理的真正內(nèi)涵 。 ? 作為風(fēng)險(xiǎn)發(fā)動(dòng)者的經(jīng)濟(jì)變量 X，其行為是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，因而它的不確定性變化 ——風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與否也不是人們可以控制的?！?ΔV/ΔX ‖，即 f’（ X）叫“ 受險(xiǎn)部位 ”（ Exposure to risk）。 風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值 ? 由于 ΔV≈f’（ X） 其原因有二 ： （ 1） xt≡ E0（ XT ），導(dǎo)致 f（ XT）－ f[E0（ XT ） ]＝ 0； （ 2）即使 xt≡ E0（ XT ）不成立，也有 f（ XT） － f[E0（ XT ） ]＝常數(shù)。 ? 假設(shè)存在某一經(jīng)濟(jì)變量 X，決定著目標(biāo)公司的價(jià)值 V Vt＝ f（ Xt） ? 若 X是一個(gè)隨機(jī)變量，則在 t＝ 0時(shí)刻考察目標(biāo)公司在未來 T時(shí)刻的價(jià)值時(shí)，有： VT＝ f（ XT） ? 在 t＝ 0時(shí)刻，我們對(duì) VT的預(yù)期 E0（ VT）取決于對(duì) XT的預(yù)期 E0（ XT ）： E0（ VT）＝ f[E0（ XT ） ] ? VT－ E0（ VT）＝ f（ XT）－ f[E0（ XT ） ] ? 若 VT－ E0（ VT）是不確定的，我們稱目標(biāo)公司的價(jià)值是有風(fēng)險(xiǎn)的，并且 其風(fēng)險(xiǎn)取決于 f（ XT）－ f[E0（ XT ） ]。σ p ?只能考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí) –證券市場(chǎng)線（ SML）： CAPM ?Return=rf +(rm– rf) ? （注： rf =RF） MFM RRE ? ?)(Return=f(risk) ?考慮整體風(fēng)險(xiǎn)時(shí) –Return=rf + b V –針對(duì)投資組合：資本市場(chǎng)線（ CML） ? ?資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）中，用 貝塔（ ?）系數(shù)來計(jì)量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 。 –系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ?在資本市場(chǎng)上，整體風(fēng)險(xiǎn)可以分解為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 可見， “風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬權(quán)衡”原理在財(cái)務(wù)管理和 風(fēng)險(xiǎn)管理 中是極其重要的！ 風(fēng)險(xiǎn)與收益（報(bào)酬）權(quán)衡：小結(jié) ?風(fēng)險(xiǎn)與收益 權(quán)衡： risk and return tradeoff ?風(fēng)險(xiǎn)與收益 權(quán)衡的數(shù)學(xué)模型： return=f (risk) 注： return 往往指 required rate of return。記?。?收益不是價(jià)值，貼現(xiàn)后的收益才是價(jià)值 。 ） 附： 對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬權(quán)衡”的一個(gè)理解 ? 高風(fēng)險(xiǎn)投資（項(xiàng)目），現(xiàn)金流量大（ 提高價(jià)值 ），但貼現(xiàn)率高（ 降低價(jià)值 ），其結(jié)果是 NPV不會(huì)太高； ? 低風(fēng)險(xiǎn)投資（項(xiàng)目） ，現(xiàn)金流量?。?降低價(jià)值 ），但貼現(xiàn)率低（ 提高價(jià)值 ），其結(jié)果是 NPV不會(huì)太低； ? 等價(jià)命題： 當(dāng)二者 NPV相等時(shí)，在投資者眼中，高風(fēng)險(xiǎn)投資與低風(fēng)險(xiǎn)投資是一樣的（無差異的） 。 ?此時(shí)，你才會(huì)發(fā)現(xiàn)，“荒謬”的理論并不荒謬； 思考 是件多么有意思的事。每個(gè)人的調(diào)整可以不一樣，讓人們回到形形色色、五彩繽紛的真實(shí)世界，從而使 CAPM回到真實(shí)的世界， CAPM就“起死回生”了！ – 你重新獲得了寶貴的“ 自由 ”！ 對(duì) CAPM的評(píng)論 ?所謂經(jīng)濟(jì)理論不過是對(duì)生活常識(shí)（ mon sense）的升華（如信息不對(duì)稱理論、交易成本理論等），但最后要能回到鮮活的真實(shí)世界中。因此，我們?cè)趹?yīng)用 CAPM時(shí)不可不慎?！? —— 轉(zhuǎn)引自，秦海： 《 制度、演化與路徑依賴 —— 制度分析綜合的理論嘗試 》 p69，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社， 2023。這種兩難的推理是內(nèi)生的。 ? 這時(shí)，在市場(chǎng)上，人們要么都買（ 但沒有賣的，找誰去買？ ）；要么都賣（ 但沒有買的，賣給誰？ ） ， 買賣 不可能同時(shí)存在，實(shí)際上市場(chǎng)就不存在了，多么可怕的景象呀！ （正如哈姆雷特所言： “生還是死，這是一個(gè)問題！” ） –請(qǐng)記住一個(gè)簡(jiǎn)單而深刻的道理： 買賣（交易）是雙方的。 【 后果可能很嚴(yán)重：世上的男子（女子）會(huì)為了同一個(gè)美女（俊男）發(fā)生一場(chǎng)爭(zhēng)奪“戰(zhàn)爭(zhēng)”。 – 這是一個(gè)巨大的理論貢獻(xiàn)。[ρimβ =(rm－ rf)同時(shí)，還說明一個(gè)生活中的道理： 沒有人可以代替你自己做決策 。 因此，這種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)量方式是“ 基于客觀的一種主觀 ”。 注意： risk premium不同于 value at risk (VaR)！ 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的衡量 ? 一種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 risk premium, rr的計(jì)量方式是， rr=f(v)=b 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的衡量 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 （ 率 ） 的概念 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 /收益 /報(bào)酬 /回報(bào) /溢價(jià) /溢酬（ risk premium） 是 投資者因冒風(fēng)險(xiǎn)投資而要求的 （ 而非必然可得到的 ） 超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的 額外報(bào)酬 （ excess return） 。 可以用它來測(cè)量人們?yōu)榻档惋L(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行支付的意愿 。 –根據(jù)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在的有關(guān)企業(yè)融資方面的 摩擦 因素，企業(yè)可以有以下三種主要途徑來通過資本結(jié)構(gòu)決策來增加其價(jià)值： ?削減企業(yè)成本和破產(chǎn)成本； ?減少企業(yè)內(nèi)部各風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者之間潛在的沖突 ； ?向股東提高一些原本不能得到的金融資產(chǎn)。 Creating Value through Financing: Can Financing Decisions Create Value? Investors ? Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently. Costs or Increase