【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 上市的優(yōu)勢(shì)地位，在融資、支付手段、信譽(yù)等多方面具有優(yōu)勢(shì)，往往成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中的主導(dǎo)方。 3 ? 目前在成熟資本市場(chǎng)，企業(yè)上市后主要依靠這類并購(gòu)配置資源，實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。目前這種并購(gòu)方式在中國(guó)資本市場(chǎng)還主要體現(xiàn)為上市公司對(duì)非上市公司的并購(gòu)，隨著證券化率的進(jìn)一步提高，未來還會(huì)出現(xiàn)更多的上市公司之間的換股合并，進(jìn)入市場(chǎng)化并購(gòu)的高級(jí)階段。 4 ? 上市公司向獨(dú)立第三方產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是上市公司立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展自發(fā)進(jìn)行的并購(gòu)交易，市場(chǎng)化程度較高。上市公司通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)升級(jí)，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑，代表著資本市場(chǎng)未來發(fā)展方向。此類交易將會(huì)逐漸成為資本市場(chǎng)的主流交易。 5 什么是產(chǎn)業(yè)并購(gòu) 并購(gòu)前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖 并購(gòu)后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖 上市公司 原股東 上市公司 上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 擬上市資產(chǎn) 原股東（甲） 擬上市 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù) （ B） ? 上市公司向股東（甲）收購(gòu)其持有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B），收購(gòu)價(jià)款支付方式一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金 +發(fā)行股份的方式支付； ? A、 B兩個(gè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般情況下具有協(xié)同效應(yīng)，一般為同類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有可能是同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)； ? 上市公司針對(duì)獨(dú)立第三方的并購(gòu)主要是擴(kuò)大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)上市盈利能力，增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。 上市公司 原股東 上市公司 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 股東（甲） 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)類型 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)路徑 控股股東 上市公司 第三方 擬收購(gòu)資產(chǎn) 上市公司 第三方 擬收購(gòu)資產(chǎn) 上市公司 控股股東 第三方 擬收購(gòu)資產(chǎn) 交易前 交易后 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)動(dòng)因 ? 上市公司以自身為主體，利用其優(yōu)勢(shì)地位，橫向或者縱向收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)甚至是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的企業(yè)，做大做強(qiáng)。事實(shí)上，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)，所謂“產(chǎn)業(yè)整合”是產(chǎn)業(yè)在其過程中出于資源優(yōu)化配置考慮的內(nèi)在需求； ? 而一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)往往集中了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中大部分最優(yōu)質(zhì)的公司，這些公司利用其上市的優(yōu)勢(shì)地位，在融資、支付手段、信譽(yù)等方面具有優(yōu)勢(shì)，往往成為產(chǎn)業(yè)整合中的主導(dǎo)方。 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)動(dòng)因 所處行業(yè)成長(zhǎng)性下降 上市公司所處行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的周期時(shí)，上市公司可通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)切入高增長(zhǎng)的新行業(yè)或者同行業(yè)及上下游優(yōu)秀公司，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展，提高股東回報(bào)率 外延式增長(zhǎng) 通過兼并收購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從而實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模、市場(chǎng)或者產(chǎn)品線的擴(kuò)張，提高競(jìng)爭(zhēng)力。 延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈 上市公司可通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)獲得產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，提高抗周期能力，提高經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性 協(xié)同效應(yīng) 上市公司可通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)獲得業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，相互滲透對(duì)方的客戶體系 擴(kuò)大市場(chǎng)份額， 提升競(jìng)爭(zhēng)能力 上市公司可通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)進(jìn)入與自身業(yè)務(wù)相關(guān)的細(xì)分行業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提升競(jìng)爭(zhēng)力 創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)動(dòng)因 主營(yíng)業(yè)務(wù)單一 鑒于創(chuàng)業(yè)板公司總體規(guī)模小，且處于成長(zhǎng)發(fā)展階段特點(diǎn)， 《 創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法 》 第十二條要求發(fā)行人集中有限的資源主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)境保護(hù)政策。 ” 該規(guī)定使得創(chuàng)業(yè)板上市公司具有主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的先天特點(diǎn)，容易遭遇發(fā)展瓶頸。因此在公司上市之后，需要通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，延伸其業(yè)務(wù)鏈，打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。 借助資本市場(chǎng)，整合行業(yè)資源 ? 創(chuàng)業(yè)板旨在為高成長(zhǎng)的中小企業(yè) 、 創(chuàng)新型企業(yè)提供發(fā)展平臺(tái) ，將資本市場(chǎng)充足的資金與創(chuàng)業(yè)板公司先進(jìn)的科學(xué)技術(shù) 、 創(chuàng)新的盈利模式和高速的發(fā)展機(jī)會(huì)有機(jī)結(jié)合 。 ? 目前共同 379家發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板公司 ， 創(chuàng)業(yè)板審核通過率均為 84%， 同時(shí)全國(guó)符合創(chuàng)業(yè)板上市基本條件的中小型企業(yè)數(shù)以萬計(jì) ，因此 ， 創(chuàng)業(yè)板上市公司 ， 將有效利用資本市場(chǎng)融資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì) ，爭(zhēng)取和保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位 ， 對(duì)所在行業(yè)其他公司開展并購(gòu)和整合 。 0102030405060計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 電子元器件制造業(yè) 電器機(jī)械及器材制造業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè) 儀器儀表及文化、辦公用機(jī)… 普通機(jī)械制造業(yè) 其他電子設(shè)備制造業(yè) 非金屬礦物制品業(yè) 塑料制造業(yè) 通信服務(wù)業(yè) 生物制品業(yè) 專業(yè)、科研服務(wù)業(yè) 交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) 采掘服務(wù)業(yè) 其他社會(huì)服務(wù)業(yè) 廣播電影電視業(yè) 其他 創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布 創(chuàng)新型企業(yè)、新技術(shù)、新服務(wù)企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板公司的主要構(gòu)成，并將是持續(xù)發(fā)展的生力軍。 數(shù)據(jù)來源： CSMAR 高增長(zhǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu) 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2023 2023 2023 2023創(chuàng)業(yè)板 中小板 深市主板 滬市主板 0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%2023 2023 2023 2023創(chuàng)業(yè)板 中小板 深市主板 滬市主板 各板塊年均日換手率 各板塊營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 ? 截止 2023年 7月 31日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為， 明顯高于中小板和滬深主板，反映出市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高估值及對(duì)未來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的預(yù)期。 ? 2023年創(chuàng)業(yè)板上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為 %（剔除當(dāng)年新上市公司），明顯高于其他版塊，反映了創(chuàng)業(yè)板公司的高增長(zhǎng)率。 ? 創(chuàng)業(yè)板 市盈率顯著高于其他市場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率顯著高于其他市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板給予了高估值、高期望。 數(shù)據(jù)來源：滬深交易所、 CSMAR 01020304050607080902023 2023 2023 2023各版塊市盈率比較 創(chuàng)業(yè)板 中小企業(yè)板 深圳主板 滬市主板 高估值要求業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu) 內(nèi)涵式增長(zhǎng)具有一定局限性，其速度往往只能達(dá)到算數(shù)級(jí)，但相對(duì)安全、穩(wěn)健。而外延式擴(kuò)張的速度可達(dá)到幾何級(jí)，但相對(duì)激進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)較高。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)，可根據(jù)自身情況，安排和調(diào)節(jié)兩者的主次關(guān)系，將內(nèi)涵式增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)。 ? 創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模相對(duì)較小，收入利潤(rùn)基數(shù)較低，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中排名靠前，但市場(chǎng)占有率不高。 ? 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在細(xì)分市場(chǎng)中處于領(lǐng)先，但受制于行業(yè)空間有限，存在行業(yè)并購(gòu)整合的主觀需求； ? 截止 2023年 7月 31日創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為 ，市場(chǎng)高估值需要公司的高增長(zhǎng)予以支持，上市公司存在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的壓力。 內(nèi)涵式增長(zhǎng)：存量（結(jié)構(gòu)、效能） 雙輪驅(qū)動(dòng) 外延式擴(kuò)張：增量（規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)） 特征 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化 質(zhì)量提高、單位成本降低、效益提升、客戶群擴(kuò)大等。 合縱 縱向并購(gòu)、整合產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，有效控制成本。 局限 受制于資源約束，存在天花板；對(duì)于存在客戶黏性的行業(yè)，較難爭(zhēng)奪客戶資源。 連橫 橫向并購(gòu)，整合同行業(yè)公司，減少業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，提高議價(jià)能力，提升公司影響力。 指標(biāo) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度快于規(guī)模增長(zhǎng)幅度。毛利率提高，管理效能提升。 相關(guān) 多元化 擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 案例：萬科、貴州茅臺(tái) 案例：東華軟件、藍(lán)色光標(biāo)、中材集團(tuán) 外延式 增長(zhǎng) 內(nèi)涵式 增長(zhǎng) 增長(zhǎng)方式 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化特點(diǎn)，決定其將成為未來并購(gòu)主力 交易對(duì)手非關(guān)聯(lián)化： 不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨(dú)立第三方購(gòu)買企業(yè)股權(quán)或者資產(chǎn)，交易對(duì)手的非關(guān)聯(lián)化是其顯著特點(diǎn)。 市場(chǎng)化方式操作： 不同于與大股東或潛在大股東的交易，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)化操作比較顯著，通常是上市公司立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展自發(fā)進(jìn)行的并購(gòu)交易。 產(chǎn)業(yè)協(xié)同明顯： 被并購(gòu)方與主并方產(chǎn)業(yè)通常具有較強(qiáng)的協(xié)同性。 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)特點(diǎn) 交易規(guī)模及支付手段： 并購(gòu)交易規(guī)模還較小，支付多以現(xiàn)金為主，交易規(guī)模較大時(shí)，伴隨著發(fā)行股份支付。 主并方與被并方規(guī)模對(duì)比： 表現(xiàn)為以大吃小，以強(qiáng)并弱（因?yàn)檫@樣交易和整合風(fēng)險(xiǎn)較?。? 主并方和被并方的公司性質(zhì)： 上市公司具有融資和支付便利，主并方即整合者通常為上市公司，被整合者初期往往是非上市公司。 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主力軍，一類是志存高遠(yuǎn)的公司產(chǎn)業(yè)整合和擴(kuò)張，一類是業(yè)績(jī)下滑公司通過收購(gòu)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。 股權(quán)支付將成為最主要的支付手段。 主并方與被并方的規(guī)模向同等規(guī)模發(fā)展，甚至以蛇吞象的整合趨勢(shì)。 在全球化背景下，這類并購(gòu)最終由本土并購(gòu)發(fā)展為全球并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)者的整合能力要求最高。 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀 產(chǎn)業(yè)并購(gòu) 審核要點(diǎn) 標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)范經(jīng)營(yíng) 后續(xù)如何整合 交易標(biāo)的估值 并購(gòu)目的 監(jiān)管層關(guān)注上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的根本目的。不管是橫向并購(gòu)還是縱向并購(gòu)，不管是為了獲得協(xié)同效應(yīng)還是擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，上市公司均需要說明并購(gòu)的目的。 在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，雖然大多數(shù)情況標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但標(biāo)的資產(chǎn)的估值是否合理也是監(jiān)管層關(guān)注的事項(xiàng)。如果估值水平高于同行業(yè)市盈率或可比交易估值倍數(shù)，上市公司也需要詳細(xì)說明標(biāo)的資產(chǎn)估值產(chǎn)生溢價(jià)的原因。 在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，標(biāo)的資產(chǎn)的歷史沿革、資產(chǎn)權(quán)屬也是監(jiān)管層關(guān)注的常規(guī)事項(xiàng)。 監(jiān)管層關(guān)注上市公司完成產(chǎn)業(yè)并購(gòu)后是否有完善的配套整合方案，以確保并購(gòu)交易能夠?yàn)樯鲜泄緦?shí)現(xiàn)預(yù)期的效益。 上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中資產(chǎn)估值與定價(jià)是關(guān)鍵 常用的估值方法 收益法 2 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 1 可比市盈率法 5 市場(chǎng)法 3 企業(yè)價(jià)值 /息稅前利潤(rùn) 4重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè) 輕資產(chǎn)、新型行業(yè) 國(guó)內(nèi)評(píng)估常用方法 適用上市公司估值 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值 參考估值方法 收益法 通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值 市場(chǎng)法 將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值 估 值 區(qū) 間 對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)是交易雙方談判的焦點(diǎn)。 上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中資產(chǎn)估值與定價(jià)是關(guān)鍵（續(xù)） 方法 平均溢價(jià) % 成本法 % 收益法 % 市場(chǎng)法 % 成本 +收益法 % 成本 +市場(chǎng)法 % 收益 +市場(chǎng)法 % 成本 +收益 +市場(chǎng)法 % 平均增值率 % 歷史上三年上市公司收購(gòu)重組評(píng)估作價(jià)有關(guān)情況： 20232023年通過重組委審核 151家重大重組項(xiàng)目，在統(tǒng)計(jì)的 113家重大重組中均以評(píng)估值作價(jià)，具體情況采用評(píng)估方法情況及定價(jià)增值率如下： 成本法 57% 市場(chǎng)法 3% 收益法 22% 成本 +市場(chǎng) 2% 收益 +市場(chǎng) 4% 成本 +收益 9% 成本 +收益 +市場(chǎng) 3% 目前證券監(jiān)管法規(guī)對(duì)上市公司并購(gòu)資產(chǎn)估值規(guī)定 證監(jiān)會(huì) 《 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 》 ： 第十五條：資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。 （不必須要求評(píng)估） 第二十條： 重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范開展執(zhí)業(yè)活動(dòng)；上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性、評(píng)估方法與評(píng)估目的的相關(guān)性以及評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。 相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素。 前二款情形中，評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估或者估值；上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)出席董事會(huì)會(huì)議，對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)或者估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估或者估值假設(shè)前提的合理性和交易定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見，并單獨(dú)予以披露。 涉及到國(guó)有資產(chǎn)并購(gòu)重組的，必須要經(jīng)過評(píng)估。 證券監(jiān)管法規(guī)對(duì)上市公司發(fā)股定價(jià)有嚴(yán)格規(guī)定 上市公司市場(chǎng)化并購(gòu)中，最核心環(huán)節(jié)是估值