【正文】 并購重組與價(jià)值提升實(shí)務(wù) 申萬宏源證券 并購私募融資部總經(jīng)理 洪濤 二零一五年八月 前言 ? 2023年 8月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》國發(fā)〔 2023〕27號(hào)，《意見》就加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)兼并重組提出若干意見。 ? 為了貫徹落實(shí)《意見》的有關(guān)規(guī)定，支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動(dòng)，完善上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定，鼓勵(lì)上市公司以股權(quán)、現(xiàn)金及其他金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段，拓寬兼并重組融資渠道，提高兼并重組效率，中國證監(jiān)會(huì)將推出十大并購重組市場(chǎng)化改革政策，其中《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重 組 與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》作為第一項(xiàng)并購新政已經(jīng)率先推出，并于 2023年 9月 1日正式施行。 2023年 7月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì) 《 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 》 、 《 上市公司收購管理辦法 》 進(jìn)行了修訂，新修訂的兩部辦法將于 2023年 11月 23日起正式實(shí)施。 ? 預(yù)計(jì)中國并購市場(chǎng)化改革將在并購融資、創(chuàng)新并購工具、市場(chǎng)化定價(jià)、并購基金、法律法規(guī)、規(guī)章規(guī)則、市場(chǎng)監(jiān)管等方面進(jìn)行全面的改革和創(chuàng)新。我們預(yù)計(jì)隨著并購新政的逐步實(shí)施，并購重組的活躍度將得到全面釋放，中國的并購時(shí)代即將到來。 上市公司并購重組主要類型 上市公司并購重組 主要模式 目 錄 Contents 上市公司并購重組之借殼上市 上市公司并購重組之整體上市 上市公司并購重組之產(chǎn)業(yè)并購 上市公司并購重組新規(guī)及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 上市公司并購重組案例分析 上市公司重大資產(chǎn)重組主要類型 根據(jù) 《 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 》 ? 上市公司重大資產(chǎn)重組 是指： 上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。 ? “ 通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易 ” ，包括： （一）與他人新設(shè)企業(yè)、對(duì)已設(shè)立的企業(yè)增資或者減資； （二）受托經(jīng)營、租賃其他企業(yè)資產(chǎn)或者將經(jīng)營性資產(chǎn)委托他人經(jīng)營、租賃； （三）接受附義務(wù)的資產(chǎn)贈(zèng)與或者對(duì)外捐贈(zèng)資產(chǎn)； （四）中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他情形。 ? 上市公司按照經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為， 不按照重大資產(chǎn)重組進(jìn)行監(jiān)管。 但是： 特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購買資產(chǎn)的，視同上市公司 “ 發(fā)行股份購買資產(chǎn) ”。 。 重大資產(chǎn)重組主要類型 —— 重大資產(chǎn)購買 1. 重大資產(chǎn)購買 支付現(xiàn)金 ,或 發(fā)行股份 ? (1)根據(jù)交易雙方的目的，確定不同支付方式： ? 如果交易對(duì)方想套現(xiàn)，一般采取支付現(xiàn)金的方式； ? 如果交易對(duì)方想資產(chǎn)證券化，一般采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式； ? 如果 交易對(duì)方想資產(chǎn)證券化同時(shí)又套現(xiàn)一部分，則采取 支付 現(xiàn)金 +發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式。 ? （ 2）從節(jié)省上市公司現(xiàn)金、監(jiān)管要求和對(duì)賭的便利性等角度，發(fā)行股份購買資產(chǎn)支付方式的重組多出現(xiàn)于大股東資產(chǎn)整體上市和市場(chǎng)化的上市公司向第三方并購資產(chǎn)。 上市公司原股東 上市公司 上市公司原資產(chǎn)（ A） 股東（甲） 擬出售資產(chǎn) （ B） 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 上市公司 資產(chǎn)（ A） 資產(chǎn)（ B） 上市公司原股東 股東（甲） 購買前 購買后 重大資產(chǎn)重組主要類型 —— 重大資產(chǎn)置換 上市公司原股東 上市公司 上市公司原資產(chǎn)（ A） 股東（甲） 擬置入資產(chǎn) （ B） 重大資產(chǎn) 置換 ? 單純的上市公司重大資產(chǎn)置換，主要是由于上市公司原資產(chǎn)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，或者原所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)上市公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，上市公司大股東為拯救上市公司，或者兌現(xiàn)承諾，而進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組行為； ? 有部分上市公司控股權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，新的大股東或者實(shí)際控制人逐步調(diào)整上市公司主營業(yè)務(wù)； ? 重大資產(chǎn)置換一般需要配合一定的資產(chǎn)出售和收購?fù)瑫r(shí)操作。 上市公司原股東 上市公司 資產(chǎn)（ B） 資產(chǎn)（ A） 股東（甲） 2. 重大資產(chǎn)置換 置換前 置換后 重大資產(chǎn)重組主要類型 —— 資產(chǎn)置換 +發(fā)行股份購買資產(chǎn) 上市公司原股東 上市公司 上市公司原資產(chǎn)（ A） 股東（甲） 擬置入資產(chǎn) （ B） ? 上市公司重大資產(chǎn)置換 +發(fā)行股份購買資產(chǎn)常見于“借殼上市”，一般配合上市公司收購?fù)瑫r(shí)操作，重組方一般要用置換出的資產(chǎn)支付收購原大股東存量股的價(jià)款，達(dá)到取得存量股和處置置出資產(chǎn)的雙重目的； ? 由于上市公司原資產(chǎn)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，或者原所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)上市公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，上市公司大股東為拯救上市公司，或者兌現(xiàn)承諾，實(shí)現(xiàn)上市公司業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，而進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組行為；還有可能配合一定的資產(chǎn)出售同時(shí)操作。 上市公司原股東 上市公司 資產(chǎn)（ B） 資產(chǎn)（ A） 股東（甲） 3. 重大資產(chǎn)置換 +發(fā)行股份購買資產(chǎn)（或現(xiàn)金支付） 置換前 置換后 重大資產(chǎn)重組 +發(fā)行股份購買資產(chǎn) 重大資產(chǎn)重組主要類型 —— 重大資產(chǎn)出售 ? 上市公司重大資產(chǎn)出售，主要是由于上市公司部分資產(chǎn)的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，或者原所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)上市公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，上市公司管理層從戰(zhàn)略的角度將該部分資產(chǎn)出售，專注于保留的業(yè)務(wù)，取得現(xiàn)金用于支持保留業(yè)務(wù)的發(fā)展，這種交易常見于國際上的 500強(qiáng)公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離； ? 由于歷史遺留問題，原上市公司上市時(shí)存在“拼盤現(xiàn)象”，部分企業(yè)集團(tuán)，為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部業(yè)務(wù)重組，將上市公司中業(yè)務(wù)發(fā)展較差的資產(chǎn)處置，或者確保上市公司主營業(yè)務(wù)突出，專注于一項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營與發(fā)展。 上市公司 資產(chǎn)（ A） 資產(chǎn)（ B） 交易對(duì)方 上市公司 資產(chǎn)（ A） 資產(chǎn)（ B） 交易對(duì)方 重大 資產(chǎn)出售 4. 重大資產(chǎn)出售 出售前 出售后 目 錄 Contents 上市公司并購重組主要類型 上市公司并購重組 主要模式 上市公司并購重組之借殼上市 上市公司并購重組之整體上市 上市公司并購重組之產(chǎn)業(yè)并購 上市公司并購重組新規(guī)及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 上市公司并購重組案例分析 上市公司并購重組三種模式 ? 由于起步較晚，總體發(fā)展周期較短，我國資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷快速擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整并存、市場(chǎng)不斷變化與基礎(chǔ)性制度逐漸完善的過程，總體呈現(xiàn)出“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)特征。上市公司并購重組市場(chǎng)同樣反映了這一特征。以上市公司為并購主體，目前市場(chǎng)上的并購重組可以根據(jù)不同的交易目的分為三種類型。 項(xiàng)目 借殼上市 整體上市 （注資） 產(chǎn)業(yè)并購 （市場(chǎng)化并購） 買方交易目的 改善公司基本面 解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易 產(chǎn)業(yè)并購 賣方交易目的 資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化 獲得證券化價(jià)值，變現(xiàn)退出 控股權(quán)是否變化 是 否 否 主業(yè)是否變化 是 否 否 是否關(guān)聯(lián)交易 不確定 是 否 上市公司并購重組發(fā)展?fàn)顩r ? 上市公司并購重組結(jié)構(gòu)正孕育著根本性變化： ? 借殼上市類 的并購重組近年來在絕對(duì)數(shù)量上持續(xù)增長；但是相對(duì)占比有逐步下降的趨勢(shì)。作為嚴(yán)格發(fā)行制度的補(bǔ)充，借殼上市在未來仍會(huì)保持一定市場(chǎng)份額。 ? 整體上市類 的并購重組是上市公司對(duì)“分拆上市”的歷史修正， 2023年股改后曾經(jīng)占有重要比例。但是從未來趨勢(shì)來看，整體上市是特定歷史階段的產(chǎn)物。 ? 產(chǎn)業(yè)整合類 的并購重組在股改后出現(xiàn)并逐年上升，在 2023年的占比已經(jīng)超過借殼上市；產(chǎn)業(yè)整合類的并購重組代表了未來的發(fā)展方向。 ? 三類并購及其演化正是中國上市公司并購市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的體現(xiàn)，內(nèi)涵不同，難點(diǎn)不同，監(jiān)管側(cè)重也不同。目前，上市公司的產(chǎn)業(yè)整合越來越頻繁，代表著未來并購重組的發(fā)展方向。 0 0 0 1 4 7 10 19 13 10 24 0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540452023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023借殼上市 整體上市 產(chǎn)業(yè)整合 借殼占比 整體上市占比 產(chǎn)業(yè)整合占比 目 錄 Contents 上市公司并購重組主要類型 上市公司并購重組 主要模式 上市公司并購重組之借殼上市 上市公司并購重組之整體上市 上市公司并購重組之產(chǎn)業(yè)并購 上市公司并購重組新規(guī)及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 上市公司并購重組案例分析 什么是借殼上市 借殼上市前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖 股東（乙） 上市公司 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 借殼上市后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖 上市公司 原股東（甲） 上市公司（殼） 上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 擬上市資產(chǎn) 原股東（乙） 擬上市 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） （ 1） （ ） ? （ 1）擬上市資產(chǎn)原股東（即重組方），收購上市公司原股東持有上市公司存量股份，但有時(shí)僅收購部分存量股份或不收購存量股份，每個(gè)交易差異較大。關(guān)于去存量股價(jià)款的支付：一般以其對(duì)上市公司進(jìn)行重組后置換出的上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A）支付，或以現(xiàn)金支付。 ? （ ）重組方將自己持有的擬上市資產(chǎn)注入到上市公司中； （ ）作為對(duì)價(jià)，上市公司向其增發(fā)股份，重組方憑借增發(fā)的股份，獲得上市公司的控制權(quán)。 ? （ 3）重組方以其持有的擬上市資產(chǎn)、業(yè)務(wù)與上市公司持有的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行置換，差額由上市公司以現(xiàn)金、發(fā)行股份或現(xiàn)金 +發(fā)行股份的方式補(bǔ)齊。 （ 3） （ ） 借殼后 ,上市公司 : (1)控制權(quán)變更 (2)主營業(yè)務(wù)變動(dòng) ? 借殼上市概念 —— 自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到 100%以上的交易行為。 借殼上市的界定與條件 要求 內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn) 擬上市資產(chǎn)的要求 明確等同IPO ? 符合 《 首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法 》 （證監(jiān)會(huì)令第 32 號(hào)）規(guī)定的其他發(fā)行條件 重組交易要求 資產(chǎn)定價(jià) ? 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形； 資產(chǎn)權(quán)屬 ? 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙； 政策限制 ? 符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護(hù)、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定； 重組后上市公司的要求 上市資格 ? 不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件； 持續(xù)經(jīng)營 ? 有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形； 獨(dú)立性 ? 有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面與實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨(dú)立，有利于減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)； 法人治理 ? 有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司重組及發(fā)行股份 審核要點(diǎn) 審核要求 發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格 ? 上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的 90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前 20個(gè)交易日、 60個(gè)交易日或者 120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一 ； 標(biāo)的資產(chǎn)合規(guī)經(jīng)營 ? 不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件； 交易資產(chǎn)的權(quán)屬 ? 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙； 資產(chǎn)的業(yè)務(wù)完整性、獨(dú)立性 ? 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形； 符合國家產(chǎn)業(yè)政策 ? 重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙； 注入資產(chǎn)的盈利能力 ? 盈利指標(biāo)滿足 《 首發(fā)辦法 》 的相關(guān)規(guī)定； ? 有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形。 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司重組及發(fā)行股份 (續(xù) ) 審核要點(diǎn) 審核要求 注入資產(chǎn)的交易作價(jià) ? 重組中注入資本的作價(jià)通常是依據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法為主的資產(chǎn)評(píng)估，并由具有證券業(yè)務(wù)資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)出具兩種方法的正式的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。證監(jiān)會(huì)對(duì)于單純使用市盈率、市凈率等方法所出具的估值報(bào)告（券商除外）進(jìn)行作價(jià)的方式并不認(rèn)可，且目前市場(chǎng)上除券商借殼外尚無成功案例。 重組后的可持續(xù)發(fā)展 ? 注入資產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力具有一定的可持續(xù)性，能夠?yàn)樯鲜泄竞罄m(xù)可持續(xù)發(fā)展帶來空間。 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易 ? 借殼上市完成后，上市公司與新的大股東（重組方）不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及潛在同業(yè)競(jìng)