【文章內(nèi)容簡介】 法估算企業(yè)價(jià)值。股東權(quán)益長期借款短期借款凈利潤所得稅（ ）利潤總額其中：借款利息（平均利率 ）財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)費(fèi)用營業(yè)利潤營業(yè)成本營業(yè)收入年年項(xiàng)目公司 年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和 年的部分計(jì)劃財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元）1/30/2023 30 =2023= = 200 52 29 = 281== % =%==EVA?? ? ????解 答 ： 企 業(yè) 價(jià) 值 預(yù) 測 期 期 初 投 資 資 本 預(yù) 計(jì) 未 來 各 年 現(xiàn) 值根 據(jù) 本 題 條 件 可 以 分 析 本 題 中 基 期 是 指 年期 初 投 資 成 本 所 有 者 權(quán) 益 有 息 債 務(wù) （ 萬 元 ）2023 年 EVA:2023 年 息 前 稅 后 營 業(yè) 利 潤 息 稅 前 營 業(yè) 利 潤 （ 1 所 得 稅 率 ）（ 37+ ） （ 130 ） （ 萬 元 ）2023 年 的 EVA= 10 （ 萬 元 ）企 業(yè) 價(jià) 值 281+（ 萬 元 ）1/30/2023 31 11.（補(bǔ)充）建立在客戶關(guān)系價(jià)值基礎(chǔ)之上的企業(yè)價(jià)值評估模型（羅伯特 .韋蘭和保羅 .科爾） ? 客戶關(guān)系價(jià)值： 企業(yè)擁有的客戶可能為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量，取決于客戶對企業(yè)產(chǎn)品的購買頻度、每次購買量和購買的持續(xù)期，受到顧客對企業(yè)產(chǎn)品的忠誠度、滿意度等因素的影響。 t11ttd ( )nntt t t t ttttt t tC E Q D R d AC E Q TD R Ad????? ? ? ? ???其 中 ： 表 示 顧 客 關(guān) 系 價(jià) 值 ； 表 示 顧 客 的 期 購 買 量 ；表 示 每 單 位 購 買 的 稅 后 利 潤 ； 、 和 表 示 顧 客 的 獲取 、 發(fā) 展 和 保 有 成 本 ； 是 貼 現(xiàn) 因 子 。1/30/2023 32 ? 將上述模型進(jìn)行改變，等式左邊表示一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，等式右邊第一項(xiàng)是該企業(yè)目標(biāo)客戶群（一個(gè)或多個(gè)）每年為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流入，第二項(xiàng)為企業(yè)為開發(fā)、維持、發(fā)展其目標(biāo)客戶群每期的現(xiàn)金支出，包括企業(yè)的廣告宣傳和形象設(shè)計(jì)、技術(shù)創(chuàng)新、機(jī)器設(shè)備投資等企業(yè)所有的經(jīng)營活動，具體模型如下： 11nntt t t tttttttE V Q d C dE V Q TCd????????其 中 ： 表 示 企 業(yè) 價(jià) 值 ； 表 示 企 業(yè) 顧 客 的 期購 買 量 ； 表 示 每 單 位 購 買 的 稅 后 利 潤 ； 表 示顧 客 的 獲 取 、 發(fā) 展 和 保 有 成 本 （ 包 括 企 業(yè) 的 固 定成 本 和 各 期 的 變 動 成 本 ） ； 是 貼 現(xiàn) 因 子 。1/30/2023 33 現(xiàn)金流量 ?財(cái)務(wù)上所指的價(jià)值，就是產(chǎn)生更加明確的現(xiàn)金流入。 ?我們所指的價(jià)值包括了現(xiàn)金和現(xiàn)金流量兩個(gè)方面：一方面，現(xiàn)金是一個(gè)企業(yè)提供給股東的回報(bào)所采取的形式；另一方面，從市場來看，現(xiàn)金流量是一個(gè)企業(yè)正常運(yùn)作的標(biāo)志。 ?現(xiàn)金流量分為投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量等幾個(gè)層次。 ? 在財(cái)務(wù)股價(jià)中主要涉及的是投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量、 EBITDA和自由現(xiàn)金流量。 價(jià)值評估中的主要參數(shù) 1/30/2023 34 ?現(xiàn)金流量四要素 1/30/2023 35 1）投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量 ?投資項(xiàng)目從籌劃、設(shè)計(jì)、施工、投產(chǎn)直至報(bào)廢（或轉(zhuǎn)讓）為止的 整個(gè)期間各年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的總稱。 ? 各期現(xiàn)金凈流量 =各期現(xiàn)金流入量 同期現(xiàn)金流出量 ? 建設(shè)期現(xiàn)金凈流量 =該年現(xiàn)金流入 該年現(xiàn)金流出 =0（該年建設(shè)性投資額 +該年墊支流動資金額） =該年初始投資額 ? 經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量 =該年經(jīng)營收入 該年經(jīng)營支出 =營業(yè)收入 （營業(yè)成本－折舊） 所得稅 =營業(yè)收入 付現(xiàn)成本 所得稅 =稅后凈利潤 +折舊 =收入（ 1稅率） 付現(xiàn)成本（ 1稅率） +折舊 稅率 ? 終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金凈流量 =固定資產(chǎn)殘值凈收入額 +墊支流動資金收回額 1/30/2023 36 2） EBITDA ?公司的息稅前利潤加折舊攤銷。 ? 在資本市場上越來越多的機(jī)構(gòu)投資和銀行都采用 EBITDA指標(biāo)評估公 司經(jīng)營業(yè)績、流動性、償債能力和價(jià)值評估。 ? 在理論上有三種解釋： ?計(jì)算折舊與攤銷時(shí)，主觀因素和計(jì)算偏差就不可避免， EBITDA更加準(zhǔn)確。 ?折舊和攤銷并沒有實(shí)際支付現(xiàn)金，它們只是歷史成本的分配，也不是預(yù)期的資本支出。 ?EBITDA反映的是公司應(yīng)對不斷變化的市場和再投資能力。 1/30/2023 37 3）自由現(xiàn)金流量 ?企業(yè)所得稅后資本支出之前的營業(yè)現(xiàn)金流量，即在企業(yè)正常的資產(chǎn) 維護(hù)滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量。 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =EBITDA所得稅 資本性支出 營運(yùn)資本凈增加 ?財(cái)務(wù)功能： ?自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力 ?評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績 ?評估企業(yè)的價(jià)值 ?企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的企業(yè)傾向提高財(cái)務(wù)杠桿。 1/30/2023 38 1/30/2023 39 1/30/2023 40 ?企業(yè)經(jīng)營活動 （ 商品銷售和提供勞務(wù) ） 所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 。 ?不反映籌資性支出 、 資本性支出或營運(yùn)資本凈增加額 。 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 =營業(yè)收入－營業(yè)成本費(fèi)用 （ 付現(xiàn)性質(zhì) ） －所得稅 =息稅前利潤 （ EBIT） （ 1－所得稅稅率 ） ＋折舊 前提 ：所有的收入和成本費(fèi)用全部是收現(xiàn)和付現(xiàn)的 ， 即在權(quán)責(zé)發(fā)生制下核算與在收付實(shí)現(xiàn)制下核算是相同的 。 （ 1） 經(jīng)營性現(xiàn)金流量： 1/30/2023 41 ?扣除稅收 、 必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后 ， 能夠支付給所有的清償權(quán) （ 債權(quán)人和股東 ） 的現(xiàn)金流量 。 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 ＝息稅前利潤 （ EBIT） （ 1所得稅稅率 ） +折舊 資本性支出 營運(yùn)資本凈增加額 （ 2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營實(shí)體自由現(xiàn)金流量） 例： A企業(yè) 2023年銷售收入為 70億元，實(shí)現(xiàn)息稅前利潤 15億元，營運(yùn)資本在 2023－ 2023年間平均為銷售收入的 5％。 2023年的銷售和息稅前利潤的增長率均為 10％，資本性支出與折舊分別為 和 ，所得稅率 30％。計(jì)算 2023年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。 1/30/2023 42 2023的銷售收入＝ 70（ 1+10％） =77（億元） 2023年新增的營運(yùn)資本＝（ 7770） 5％ =（億元） 2023年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量： 15 （ 1+10％） （ 130％）＋ = （億元） 1/30/2023 43 ?滿足債務(wù)清償 、 資本支出和營運(yùn)資本等所有的需要之后 ， 剩下 的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量 ， 也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人 自由現(xiàn)金流量的余額 。 ?股東自由現(xiàn)金流量 =企業(yè)自由現(xiàn)金流量 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤 （ EBIT） （ 1所得稅稅率 ） +折舊 資本性支出 營運(yùn)資本凈增加 +（ 發(fā)行的新債 清償?shù)膫鶆?wù) ） （ 3）股東現(xiàn)金流量 1/30/2023 44 ? 自由現(xiàn)金流量的局限性： 1. 利用自由現(xiàn)金流量在實(shí)際中難以衡量一段時(shí)間中經(jīng)營活動所增加的價(jià)值； 2. 自由現(xiàn)金流量不能體現(xiàn)由非現(xiàn)金流因素產(chǎn)生的價(jià)值； 3. 投資被認(rèn)為是價(jià)值的損失，公司通過減少投資能增加自由現(xiàn)金流量； 4. 自由現(xiàn)金流量部分的是一個(gè)清算概念。 1/30/2023 45 貼現(xiàn)率或資本成本率 ?貼現(xiàn)率包含了企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。在其他條件不變時(shí)，貼現(xiàn)率越低，企業(yè)價(jià)值就越高，反之亦然 ?貼現(xiàn)率反映了投資者對企業(yè)經(jīng)營收益與風(fēng)險(xiǎn)的最低要求 ?貼現(xiàn)率的選擇是對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的評價(jià) ?測算與確定方法 ： （ 1）利用公司財(cái)務(wù)學(xué)中介紹的各種長期成本要素的單項(xiàng)的資本成本進(jìn)行估計(jì)，包括股票、優(yōu)先股和債務(wù)等，然后加權(quán)求得。 （ 2）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。 （ 3）通常情況下，以被估值企業(yè)的所屬行業(yè)的平均投資報(bào)酬率，或者以投資者需要的最低投資報(bào)酬率作為估值的貼現(xiàn)率。 1/30/2023 46 基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理 唯有公司的大多數(shù)股東 、 員工和消費(fèi)者都能成功 ， 公司才有成功的前提；為達(dá)到此組織目標(biāo) ， 組織必須逐步建立能為成員廣泛接受的 核心信念 （ Core Beliefs） ， 并且在內(nèi)部工作與外部服務(wù)上付諸實(shí)施 ， 成為組織的標(biāo)準(zhǔn)行為典范 ， 始能獲得真實(shí) 、 全面的顧客滿意 。 ——Ken Blanchard（ 美 ） 1/30/2023 47 ?價(jià)值管理為業(yè)績文化提供共同價(jià)值觀及流程 ? 戰(zhàn)略制定 ? 目標(biāo)設(shè)定 ? 業(yè)績衡量 ? 激勵機(jī)制 需要管理流程 /系統(tǒng) 以價(jià)值為導(dǎo) 向的心態(tài) 建立價(jià)值創(chuàng) 造的文化 ? 最終的經(jīng)營目標(biāo)是股東價(jià)值的最大化 ? 股東可以是政府機(jī)構(gòu)，并不僅指公開上市的股票擁有者 ? 以行動為取向 ? 創(chuàng)業(yè)精神 ? 激勵性 1/30/2023 48 ?基于價(jià)值管理（ Value Based Management， VBM），也稱企業(yè)價(jià)值管理，是一種基于價(jià)值的 新型管理模式 。 VBM不僅僅是一種手段，它是在公司經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)管理中遵循的 價(jià)值理念 。 ?VBM的目標(biāo)就是 創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長 ? 價(jià)值管理理論的研究： ?先驅(qū)： Rappaport（ 1986） 《 創(chuàng)造股東價(jià)值 》 ?發(fā)展：麥肯錫和湯姆 科普蘭 《 價(jià)值評估 ——公司價(jià)值衡量與管理 》 ?正式形成：詹姆斯 《 基于價(jià)值的經(jīng)營 》 ?現(xiàn)行國際上比較公認(rèn)的 VBM框架體系： Ittner,Larcker(2023) 基于價(jià)值管理的含義與特征 1/30/2023 49 基于價(jià)值管理的定義 ? 理解： ? 基于價(jià)值管理（ VBM）的目標(biāo)：創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長 ? VBM不僅僅是一種手段，它是在公司經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)管理中遵循 價(jià)值理念 ，以價(jià)值評估為基礎(chǔ)，依據(jù)價(jià)值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)行模式和管理技能，整合各種價(jià)值驅(qū)動因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的 新型管理模式。 ? 基本步驟： 1. 選擇具體的內(nèi)部目標(biāo)以改進(jìn)股東的價(jià)值 2. 選取和選擇與目標(biāo)相一致的戰(zhàn)略和組織設(shè)計(jì) 3. 確定具體的業(yè)績變量或價(jià)值驅(qū)動因素 4. 建立在前面已經(jīng)明確公司價(jià)值驅(qū)動因素分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展行動計(jì)劃，選擇業(yè)績衡量指標(biāo)并制定具體的目標(biāo)值 5. 評估行動計(jì)劃、組織實(shí)施和管理業(yè)績衡量的成功性 6. 鑒于當(dāng)前的結(jié)果，評價(jià)正在實(shí)施的組織的內(nèi)部目標(biāo)、戰(zhàn)略、計(jì)劃和控制系統(tǒng)實(shí)施的有效性，如需要，可以對其進(jìn)行修正 1/30/2023 50 （ 1）重申機(jī)會成本觀念 （ 2）承認(rèn)公司價(jià)值的多因素驅(qū)動 ?自由現(xiàn)金流 ?資本