【文章內(nèi)容簡介】 市場的 “不合理 ”現(xiàn)象，于是出手進(jìn)行套利。他們的做法是： ? 買進(jìn) 10 億美元 “非當(dāng)期債券 ” ? 把 “非當(dāng)期債券 ”借給金融機(jī)構(gòu)取得現(xiàn)金，進(jìn)行回購融資 ? 以取得的現(xiàn)金對借來的 “當(dāng)期債券 ”進(jìn)行擔(dān)保 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 上述的交易中，連當(dāng)初買非當(dāng)期債券的 10 億美元，多數(shù)也是借來的。如此一來， LTCM 等于用了很少的錢就做了 20 億美元的生意，成功地把 12 個基點的價差放大為可觀的獲利。需要留意的一點是，這個交易不需要等到 30 年到期，只要半年，現(xiàn)在的當(dāng)期債券也就成為非當(dāng)期債券，價差自然收斂。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 ? 這個交易是 LTCM 早期成功的交易之一，他們認(rèn)為自己成功抓住了市場的不合理。然而，金融市場的獲利都是伴隨風(fēng)險，其實 LTCM 是承擔(dān)了流動性風(fēng)險，才能換取獲利。試想，如果LTCM 需要資金，那他們還是必須以折價賣出手中的非當(dāng)期債券。在承平時期，這樣的交易行的通，但是市場一緊縮就另當(dāng)別論了。 1994 年的成功給了 LTCM 信心，卻也種下 4 年后失敗的果。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? LTCM 在 1994 年成立時，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個交易機(jī)會，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國，銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種： ? 僅付利息證券（ InterestOnly Securities，IOs） ? 僅付本金證券（ PrincipalOnly Securities，POs） 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)購屋人定期償還房屋貸款時，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券 IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券 POs。這就是兩種證券的不同。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價格走勢不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價格上漲，僅付本金證券價格下跌。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 1993 年， LTCM 尚在募集時，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年 LTCM 成立時，僅付利息證券的價格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。 LTCM 的交易員測算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價格對應(yīng)的是 100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時轉(zhuǎn)貸比例是 40%的貸款人。很明顯，市場的情緒過度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 既然該價格是市場過度恐慌殺低照成的，自然讓 LTCM 這樣的對沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場不合理價格為獲利來源。那么，當(dāng)時的情況是 IOs 價格過低， LTCM 的交易方向理所當(dāng)然是買進(jìn) IOs。在 1994 年， LTCM 一共買進(jìn) 20 億美元的僅付利息證券。買完之后， LTCM 分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么 IOs 的現(xiàn)金流增加，價格就會上漲，這對 LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么 IOs 的現(xiàn)金流減少，價格就會下跌，這對 LTCM 是不利的。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 2．房屋抵押證券 ? 經(jīng)由上述的分析后， LTCM 發(fā)現(xiàn)雖然買進(jìn)了價格低估的僅付利息證券 IOs，然而還是會受利率變化的影響，而這不是 LTCM 愿意看到的，因為對沖基金只是尋找各種套取絕對收益的機(jī)會，不是承擔(dān)市場的方向性風(fēng)險。為了規(guī)避利率風(fēng)險， LTCM 又同時買進(jìn) 1 年期國庫券 (TBills)。加上這個組合后，當(dāng)利率下跌時，雖然 IOs 價格下跌，但是 TBills 上漲，形成對沖，LTCM 就可以高枕無憂的賺取 IOs 價格被低估的這部分收益了。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 3．歐州貨幣一體化 ? 歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因為不同的貨幣就有不同的風(fēng)險。貨幣各自為政，各國國債的利率當(dāng)然也不一樣。以當(dāng)時的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 3．歐州貨幣一體化 ? 看準(zhǔn)這樣的收益率差異， LTCM 開始動腦筋了。如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會縮小。 ? 抓住這樣的機(jī)會， LTCM 持有西班牙、意大利的國債，同時沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個成功的交易。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 4．意大利國債 ? 除了歐元推出帶來的國債利差收斂外， LTCM 還抓住了另外一個獲利機(jī)會：意大利國債。在 LTCM 成立的時候，意大利的政治局勢很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對黨如果上臺，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟(jì)政策。受此影響，意大利國債在市場乏人問津，交易人持有的意義下降，這就導(dǎo)致意大利國債的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？與德國國債相比，高出 8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對沖基金的注意。 五、 LTCM 進(jìn)行的交易 債券利差交易 ? 4．意大利國債 ? 在 LTCM 的交易員看來，一個國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。債