【文章內容簡介】 1600 1620 實值、虛值與平值期權內涵價值與實值、平值、虛值的關系看漲期權執(zhí)行價格期貨價格1200看跌期權有內涵價值的實值狀態(tài)117011801190無內涵價值的虛值狀態(tài)零內涵價值的平值狀態(tài) 1200 零內涵價值的平值狀態(tài)無內涵價值的虛值狀態(tài)121012201230有內涵價值的實值狀態(tài)目前國際市場上，期權交易保證金的收取主要采取方式，即采用 SPAN、 TIMS以資產組合為基礎的方式，以及 Delta、 傳統(tǒng)方式收取期權交易保證金。 n SPAN是標準組合風險分析系統(tǒng)（ Standard Porfolio Analysis of Risk） 的縮寫，是一種以保證金結算為核心的風險分析系統(tǒng)，由芝加哥商業(yè)交易所（ CME） 首先開發(fā)并于 1988年 12月投入使用。它是針對投資組合的特性，以風險價值為基礎衡量結算會員或交易者整體投資組合應收取的保證金。 SPAN的優(yōu)點是做到了風險控制與資金效率的較好結合。對于國內市場來說，引進 SPAN還要綜合考慮引入成本、投資者的接受程度、風險管理特征及本地化等諸因素。目前 CBOT、 CBOE、 CME、 KCBT、NYBOT、 LIFFE、 LME、 HKEX、 SGX等多家交易所采用 SPAN收取期權交易保證金（目前采用和購買 SPAN系統(tǒng)的有 14個國家 47家交易所 [1]）。 [1] 美國： CME/CBOT/One Chicago/Board of Trade Clearing Corp/ CBOE/ NYMEX/ NYBOT/ KCBT/ MGE/堪薩斯結算公司、紐約結算公司、納斯達克 LIFFE市場、 /EnergyClear/Broker Clearingn 加拿大：加拿大衍生品結算公司、溫尼波商品交易所n 歐洲：倫敦國際金融期貨交易所、倫敦金屬交易所、國際石油交易所、倫敦結算行、Euronext/Clear SA/KELER (Budapest)/BATBudapesti Arutozsde(Budapest Commodities Exchange)/BETBudapesti Ertektozsde (Budapest Stock Exchange)/KDPW SA, or Polish National Depository Securities/Norsk Opsjonssentral AS(NOS)/Nord Pool Clearing/Eurex Clearing AGn 亞洲：日本證券結算公司、東京股票交易所、大阪證券交易所、東京國際金融期貨交易所、新加坡交易所、 Taiwan Securities Central Depository/香港交易所、 HKFE 結算公司、上海期貨交易所、悉尼期貨交易所、新西蘭期貨期權交易所、 SFE 結算公司、孟買股票交易所、孟買股票交易所結算行、印度國家股票交易所、國家證券結算有限公司（ NSCCL）TIMSn TIMS是理論跨市場保證金系統(tǒng)（ Theoretical Intermarket Margin System） 的縮寫，目前香港交易所和韓國期貨交易所采用 TIMS和對 TIMS的核心部分進行改造的方式收取期權交易保證金。 OCC （Option Clearing Corporation,OCC） 為世界上第一個采用依據期權價格理論及整體投資組合理論而發(fā)展的保證金計算系統(tǒng)的結算機構。 1986年， OCC 開始采用以風險為計算基礎的 TIMS 做為保證金計算架構，不僅適用于 OCC 本身結算的商品，亦可涵蓋與其它期貨結算機構間所需的交叉保證金。TIMS 采用投資組合理論，將相關的期權部位歸納為整體組合（ Integrated　 Portfolio）， 亦即標的有價證券相同或類似，且其歷史價格呈現高度相關的期權可被歸類在一起。該系統(tǒng)采用期權定價模型，并配合隨時更新的利率水準、距離到期日的時間、股利及市場隱含波動率（ Market　 Implied Volatility）， 預估標的有價證券的價格變動，以預測每一投資組合的風險。 TIMS 在風險評估中也考慮了其它變動，例如 Delta（ 標的資產價格變動一單位，選擇權權利金價格變動的敏感度）、 Gamma（ Delta的變動率）及波動度風險。此外， TIMS 亦考慮到投資組合內不同部位間的避險及價差部位。在計算時，需搜集每一標的有價證券的每日收盤價格，并采用最近三個月及過去一年的資料，以計算合理避險數量，其次利用期權價格及統(tǒng)計性的合理避險數量，計算期權價格模型及到期天數、股利分派及市場隱含波動率等參數，由系統(tǒng)估計每一投資組合的結清成本（ Cost of Liquidation）。 而 OCC 所設定的保證金水準需涵蓋在各種保證金級距下最差狀況的虧損。 OCC 系由 CBOE 于 1973年成立，初期僅為 CBOE 股票現貨期權交易結算，至今其期權標的產品已涵蓋證券、美國政府債券、股價指數、外幣、利率、長期績優(yōu)證券、外幣現貨期權等。除 CBOE 之外， OCC 負責期權結算的交易所還有：美國證券交易所（ American Stock Exchange, AMEX）、 紐約證券交易所（ New York Stock Exchange, NYSE）、 紐約期貨交易所（ New YorkFutures Exchange, NYFE）、 太平洋證券交易所（ Pacific Stock Exchange,PSE）、 費城證券交易所（ Philadelphia Stock Exchange, PHLX） 及費城期貨交易所（ Philadelphia Board of Trade, PBOT） 等。 DELTA 傳統(tǒng)模式n DELTA模式力求根據不同持倉合約的風險水平來收取保證金，期權保證金較低，資金效率很高，簡單明了，投資者可以自行計算保證金數量。但 DELTA更多的代表即時和歷史狀況，缺少對未來風險的預測，而且， DELTA隨價格動態(tài)變化的特點會增加市場風險，尤其在出現單邊市時期權保證金會明顯不足。n 傳統(tǒng)模式是在期權市場產生初期使用的，如早期的 CBOE， 目前日本、臺灣等少數交易所仍然采用傳統(tǒng)方式或類似于傳統(tǒng)方式來收取期權交易保證金。即期權賣方單一部位持倉交易保證金的收取標準為下列兩者中較大者：n權利金 +期貨合約交易保證金－期權虛值額的一半；n權利金 +期貨合約交易保證金的一半 。n 傳統(tǒng)模式嚴格遵循 “保證金覆蓋次日最大虧損 ”的原則，在價格發(fā)生劇烈變動 (漲停或跌停 )時能夠避免當日穿倉風險，保證期權交易的穩(wěn)定運行。它的不足之處是保證金收取較高，在防范偶發(fā)的劇烈行情風險的同時，犧牲了非劇烈行情時的資金使用效率。日本的東京谷物商品交易所（ The Tokyo Grain Exchange） 和東京商品交易所（ The Tokyo Commodity Exchange） 均采用了更加簡易的方法：按期貨保證金一半的收取。 組合部位保證金n 不收ABABB ABn 兩個執(zhí)行價格之差n分別計算賣出看漲期權和賣出看跌期權交易保證金，取其中較大者加上另一部位權利金。 A Bn權利金 +期貨交易保證金 期權交易指令n （ 1） 限價指令 ：指執(zhí)行時必須按限定價格或更好價格成交的指令。n （ 2） 市價指令 ：指按當時的市場價格成交的指令。n （ 3） 取消指令 ：指投資者將已下達的某一指令取消的指令。n （ 4） 止損指令 ：指投資者預先設定某一價格，當期權價格觸及該價位時，該指令即變成市價指令的指令。n （ 5） 價差指令 ：指同時買入和賣出同一標的物、同數量、執(zhí)行價格和合約月份至少有一項不同的看漲期權或看跌期權的指令。n （ 6） 跨式指令 ：指同時買入和賣出同一標的物、同數量的看漲期權和看跌期權的指令。n （ 7）交易所規(guī)定的其它指令。 結算價n 期權結算價 是指某一期權合約當日權利金成交價格按照成交量的加權平均價。n 當某執(zhí)行價格的期權合約當日無成交時，由交易所閉市后公布其當日結算價。n 當某一執(zhí)行價格的期權合約因當日交易不活躍或其它原因造成結算價格不合理或執(zhí)行價格系列混亂時，交易所可以對結算價進行調整。n 交易所調整結算價的依據：同月份沒有交易的執(zhí)行價格根據有交易的執(zhí)行價格隱含波動率計算；兩個以上有交易的執(zhí)行價格結算價根據其平均隱含波動率計算。同月份所有執(zhí)行價格都沒有交易時，由交易所根據模型計算。 n 如果當日某一期權合約品種沒有成交，只要同類期權合約有成交，就必須考慮期權合約的結算價，而不是延續(xù)前一交易日的結算價（此與期貨不同）。n 國外交易所一般采用期權定價模型計算權利金，期權定價模型中除波動率外其它都是可以確定的。同月份所有執(zhí)行價格都沒有交易時，可以通過向若干做市商詢價，再參考理論價給出。由于交易所公布的結算價只關系到投資者的當日帳面盈虧，與實際盈虧沒有關系。雖然交易所公布的結算價稍高或稍低，帳面虧損與投資者的資金數量有關系，但差別不會太大，也不會因交易所公布價格的合理性而產生分歧 ,更不會出現顯著的套利存在。畢竟理論價格投資者自己也能算得出，而且不同執(zhí)行價格的權利金價格關系也是有相關性的。 期貨價格走勢與 看跌期權 走勢相反期貨價格與 看漲期權 走勢一致期權執(zhí)行與部位轉換買進看漲期權多頭空頭賣出看跌期權空頭多頭除非無利可圖，否則，不要放棄權利。能平倉，則平倉。期貨期貨 303時買入執(zhí)行價格時買入執(zhí)行價格 300call， 權利金權利金 10；；期貨期貨 308時，時， Call 權利金權利金 12；；期貨期貨 315時，時， 權利金權利金 18。行使權利的風險n如果期權對應的是實物商品，還需要支付所有的成本和承受擁有實物的全部風險。在期權過期或賣出期權者收到買進者執(zhí)行期權的通知書之前，期權賣出者不能終止他的義務。由于期貨市場的漲跌停板或缺乏流動性等原因，客戶有可能執(zhí)行期權權利，但卻無法對沖其期貨頭寸。價格風險n當計算目前的期貨價格與執(zhí)行價格的關系時，可能是獲利的，但是權利行使后是否能平倉或平倉價格是否合適，都是不確定的。當相應的期貨價格漲跌停板時，期權