公司金融公司理財(cái)?shù)谖逭?編輯修改稿)
2025-01-18 14:58 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 股價(jià)格 25元，而有杠桿公司為 20元，結(jié)果又會(huì)怎樣呢？n 同樣存在套利機(jī)會(huì)： 賣空無杠桿公司股票 200股，獲得資金 5000元，買入有杠桿公司股票 100股，根據(jù)上面計(jì)算顯示，該100股可以提供無杠桿公司 200股同樣的投資收益。 則該投資者每次套利，節(jié)約資金 3000元。而均衡市場(chǎng)是無套利機(jī)會(huì)的，所以我們可以得到一個(gè)定理，即 MM理論。作業(yè)中的計(jì)算：（ 1） 10%L公司股權(quán)（ 60萬）年底收益（ %*400） *10%=6自制杠桿： 60萬 *（ 1+2/3） =100萬（ 2） 10%U公司股權(quán)（ 90萬）節(jié)約 10萬，投資收益率 %年底收益90*10%40*%+10*%=不斷出售 L公司股票，購入 U公司股票，直至市場(chǎng)均衡（一） MM propositionⅠ （ no taxes） :The value of the levered firm is the same as the value of the unlevered firm3. 企業(yè)和個(gè)人同條件取得債務(wù)，均為無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)；4. 無稅收； 1. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)同一性，可以用 σEBIT衡量；2. 盈利預(yù)期同一性， EBIT估計(jì)相同；5. 市場(chǎng)無交易費(fèi)用、利益相關(guān)人無成本解決沖突等。 理論假設(shè) p190一般條件下的推導(dǎo)證明假設(shè)兩個(gè)公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，都具有相同的預(yù)期收益 EBIT。 U公司完全依靠普通股進(jìn)行籌資，其市場(chǎng)價(jià)值為 VU，公司的股份為 SU；而 L公司部分依靠債券融資 BL，假設(shè)利率為 rB，其市場(chǎng)價(jià)值為 VL，其中股東權(quán)益價(jià)值為 SL。一般條件下的推導(dǎo)證明（續(xù)）策略 1：買入企業(yè) L ?％的股權(quán)策略２：借入相當(dāng)于企業(yè) L負(fù)債額的 ? ％的債務(wù)，同時(shí)買入企業(yè) U的 ? ％的股權(quán)投資 現(xiàn)金流? SL ? (EBIT－ RB)投資 現(xiàn)金流－ ? BL － ?BLrB?Vu ? EBIT合計(jì)： ? (Vu － BL) ? (EBIT－ BLrB)一般條件下的推導(dǎo)證明（續(xù)）n 無套利：收益流相等 (利率相同 )、投資流相等? SL= ? (Vu － BL)Vu = SL + BL=VL 依賴的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是個(gè)人能以同公司一樣廉價(jià)的條件借入資金。如果是另一種情形，即個(gè)人只能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以通過借款來增加公司價(jià)值！ 現(xiàn)實(shí)中很難證明個(gè)人借款利率必定會(huì)高于公司借款利率（二） MM propositionⅡ （ no taxes）:股東的期望收益率隨著財(cái)務(wù)杠桿（ D/E）的增加而增加n 如 TA公司： 無杠桿時(shí)，凈資產(chǎn)收益率的期望值為 15% 有杠桿時(shí)，凈資產(chǎn)收益率的期望值為 20%杠桿權(quán)益有較大風(fēng)險(xiǎn)，作為補(bǔ)償，應(yīng)具有較高期望收益率n 我們?cè)儆?jì)算 TA公司前后的 rWACC MM propositionⅡ （ no taxes）推導(dǎo)無杠桿公司：杠桿公司：MM propositionⅠ 一個(gè)推論就是公司 rWACC固定不變，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM propositionⅡ （ no taxes）推導(dǎo)續(xù)設(shè)無杠桿公司的資本成本為 r0，因?yàn)闆]有公司稅，rWACC= r0 總是成立，則：MM propositionⅡ （ no taxes）圖示負(fù)債 權(quán)益比資本成本， rrBrWACCr0rS理解 MM理論：Miller教授的一席話n 芝加哥當(dāng)?shù)仉娨暸_(tái)攝影記者訪問 Miller，簡(jiǎn)要用 10秒鐘解釋 MM理論n 用 10秒鐘解釋一生的成果，兩篇邏輯推理嚴(yán)密的論文，每篇論文的頁數(shù)不僅多過 30頁，而且每篇都有 60多個(gè)甚至更多的腳注！n 它描述了在經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中的一個(gè)理想世界中，存在完美的資本市場(chǎng)，所有市場(chǎng)參與者之間的信息完整且對(duì)稱，公司發(fā)行的所有證券的總市值由證券所依附的真實(shí)資產(chǎn)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)決定，并且不受融資發(fā)行證券時(shí)在債務(wù)工具和權(quán)益資本間混合分配方式的影響。n 考察一家公司，如一只盛著全脂能的大桶。農(nóng)場(chǎng)主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當(dāng)高的價(jià)格賣出奶油。（此即為類比公司賣出低收益而高定價(jià)的債務(wù)性證券。）當(dāng)然，農(nóng)場(chǎng)主留下的可能是低脂含量的脫脂奶，該產(chǎn)品的售價(jià)比全脂奶低得多。這與杠桿收益相一致。 MM理論認(rèn)為，如果不存在分離成本（當(dāng)然，也不存在政府乳品供給計(jì)劃），奶油加脫脂奶的價(jià)格與全脂奶相同n 設(shè)想一個(gè)公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現(xiàn)在你現(xiàn)在將每塊再切一半，即分成八份。 MM理論所講述的就是你將擁有更多份比薩的總量不變。n 在合適的十秒鐘時(shí)間內(nèi)為電視觀眾介紹一攬子的經(jīng)濟(jì)知識(shí)這樣一個(gè)新的職業(yè)。某些人有此天分，而某些人則沒有。過渡：n MM認(rèn)為如果用債務(wù)替代權(quán)益，公司的總資本成本不會(huì)降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，剩余的權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大。隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加與公司融資中更高比例的低成本債務(wù)相抵消。n 事實(shí)上，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)的公司所墨守的負(fù)債 權(quán)益比，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家（包括 MM本人）也承認(rèn)現(xiàn)實(shí)世界中的各種因素可能會(huì)背離理論。至少有兩點(diǎn)需要修正：；。（三） MM propositionⅠ (Corporate taxes):n 公司稅有何種影響（直觀圖示）放寬一個(gè)假設(shè)，引入公司稅，結(jié)果會(huì)怎樣？公司價(jià)值 V公司稅SB有杠桿以后，公司稅有何影響，可能會(huì)使其增大或減少公司稅有何種影響（一個(gè)數(shù)據(jù)例題）n 一自來水公司的公司稅率 TC， 35%，每年的 EBIT為100萬，所有的稅后收益全部當(dāng)作股利分配。n 如今有兩種資本結(jié)構(gòu)選擇：一是無杠桿；二是籌集400萬負(fù)債，利息率 10%。n 預(yù)計(jì)的影響如下表。公司稅有何種影響（一個(gè)數(shù)據(jù)例題）續(xù)方案 1 方案 2EBITrBB (to bondholders )EBT= EBITrBBTaxes（ TC=0. 35）EAT= EBT Taxes (to stockholders )=(EBITrBB) (1TC)Total cash flow to both stockholders and bondholders1000000 10000000 4000001000000 600000350000 210000650000 390000650000 790000公司稅有何種影響 ——一個(gè)結(jié)論： the Tax Shieldn 無論公司在無杠桿時(shí)將支付多少公司稅，有杠桿時(shí)將減少稅金為：n 該債務(wù)稅盾每年都會(huì)產(chǎn)生，屬于年金；而且與債務(wù)利息具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，其永續(xù)現(xiàn)值：策略 1：買入企業(yè) L ?％的股權(quán)策略２：借入相當(dāng)于企業(yè) L負(fù)債額的 ? ％的債務(wù)，同時(shí)買入企業(yè) U的 ? ％的股權(quán)投資 現(xiàn)金流? SL ? (EBIT－ BLrB)(1TC)投資 現(xiàn)金流－ ? BL － ?BLrB?Vu ? EBIT（ 1TC）合計(jì)： ? (Vu － BL) ? (EBIT （ 1TC） － BLrB)公司稅有何種影響 ——深化 :對(duì)自制杠桿決策的影響兩種策略的比較：n 策略 1的收益? (EBIT－ BLrB)(1TC)n 策略 1的收益? (EBIT （ 1TC） － BLrB)n 策略 1的收益高于策略 2的收益
教學(xué)課件相關(guān)推薦
鄂ICP備17016276號(hào)-1