【文章內容簡介】 增長27%和43%，充分反映了今年碧桂園推貨能力和彈性較萬科和恒大更為優(yōu)勢，因而我們也看到在16 億，已明顯領先于萬科（ 億）、恒大（ 億）。 三、布局篇 擴張節(jié)奏比較 （1）拿地規(guī)模 土地是房企的成長之本，也是房企之間戰(zhàn)略分化的體現。我們看到近五年來，萬科、恒大、碧桂園三家龍頭房企的拿地規(guī)模持續(xù)擴大，過去4 年的復合增長率分別達到35%、62%和122%。尤其隨著本輪市場的逐步回暖，三家龍頭房企在2016 年均大幅加大了拿地力度，萬科、恒大、碧桂園在2016 年分別新增1721413個項目，合計建面3068 萬平方米、10238 萬平方米、8752 萬平方米，對應地價1824 億、2044 億、1775 億，%、%、%。 而以拿地金額占銷售金額比重來看，節(jié)奏也基本一致。萬科長期以來拿地風格相對穩(wěn)健，擅長順周期布局，以銷定產的模式一以貫之，自2014 年市場回暖以來，公司的土地投資力度也是逐步加強，拿地金額占銷售額比重從14 %上升到16 %，拿地力度僅次于2013 年的拿地高峰期。恒大近年來快速成長的秘訣之一就在于敢于拿地，自從恒大2009 年以5498 萬平的土儲榮登中國“地王”后，除2014 年外，恒大每年新增土儲規(guī)模均不低于2600 萬平，并且一直加大拿地力度。而同樣作為三四線城市的代表碧桂園，拿地規(guī)模從2014 年以來持續(xù)擴大，拿地金額占銷售金額比重從2014 %%，三家房企中力度提升最快。 （2）拿地成本 近年土地市場的火熱，也帶動三家房企拿地成本的上升。萬科的拿地均價毫無疑問是三家房企之首，2016年拿地均價達到5944 元/平米，而恒大和碧桂園拿地均價基本一致，在2000 元/平米左右，而從增速來看，過去4 年復合增長率萬科、恒大、碧桂園分別為20%、15%和40%，恒大的拿地均價甚至比2013 年時有所下降。 我們通過對公司的地價和售價比進行了比較，如果按當年地價比當年銷售均價的話，萬科、恒大、碧桂園分別為45%、24%、24%，恒大連續(xù)3 年下降，與碧桂園持平。如果按前一年的土地均價比上后一年的銷售均價來看，（2015 年/2016 年房價）的地價房價比來看，萬科、恒大、碧桂園分別為34%、24%、18%，萬科、恒大的地價房價比都出現了下降，而碧桂園雖然持續(xù)上升，但比值依然最低。 （3）擴張節(jié)奏感 在過去幾年，我們經常談論企業(yè)的節(jié)奏感，試圖從中看到哪些企業(yè)能夠在市場相對低迷的時候，逆勢加杠桿實現彎道超車，我們在2011 年時候推薦的陽光城、2015 年推薦的華發(fā)股份，都是個中典范，隨后銷售業(yè)績的爆發(fā)也都如期兌現。而在觀察三家龍頭房企的時候，我們卻發(fā)現一個特點，就在于大型房企普遍會順周期操作，在市場不好的時候，相對減少拿地，而隨著市場回暖，開始大幅加大拿地力度，萬科、碧桂園、恒大在2014年的時候相對拿地規(guī)模都處于近幾年的最低，而2016 年則創(chuàng)下了近年最大的拿地規(guī)模，背后的原因我們認為更多還是在于隨著企業(yè)規(guī)模的擴張，風險控制的角度會越來越多地影響企業(yè)的決策。 單盤規(guī)模比較 布局思路的差異同樣體現在龍頭房企在拿單個項目的規(guī)模上。如果按新增項目平均規(guī)模來看，萬科最小，碧桂園處于中游，而恒大的單盤規(guī)模則遙遙領先。 從恒大歷年以來獲取項目的情況可以發(fā)現，公司擅長大盤開發(fā)項目，單一項目的建筑面積至少在20 萬平以上，每年獲取項目的平均規(guī)模更是達到40 到50 萬平，即使在恒大向一二線城市轉型的13 年， 萬平。恒大通常拿地就開始動工，在這種大盤的開發(fā)模式下開發(fā)周期仍相對較長，往往要分五到十期才能全部開發(fā)完畢，而在后期的開發(fā)中，隨著土地價格的升值，前期拿地價格的優(yōu)勢逐漸顯現，而且在整個大盤開發(fā)的進程上，往往也是后一期項目比前一期項目更為成熟，售價更高，因此體現在恒大的結算規(guī)模中既有遠期的項目也有近期的項目，保證毛利率不會出現大起大落。 而碧桂園雖然并沒有明確提出向中小型項目轉型的路線，但是碧桂園大盤項目的數量在近幾年來確確實實是在下降，由于碧桂園沒有披露15 年以前獲取項目情況，我們通過公司整體開發(fā)規(guī)?？梢钥吹剑瑥?010 年以來公司每個項目的平均體量不斷下降，到2016 年碧桂園開發(fā)項目728 個， 億平， 萬平，較2010 年下降了一半以上，而且碧桂園在近兩年的拿地中單一項目的平均拿地規(guī)模均不超過22 萬平，較恒大單一項目的拿地規(guī)模低出一半。 同恒大和碧桂園相比，萬科項目的開發(fā)規(guī)模相對更小，從2012 年以來萬科每年新增項目的平均規(guī)模在10萬平左右，且近年來持續(xù)下降，更小的單盤規(guī)模也使得企業(yè)在面對行業(yè)調整時期有著更為靈活的應對策略。  從項目開發(fā)規(guī)模的對比中，我們可以看到大盤項目的模式在地價不斷上漲的趨勢中能夠較好的降低土地成本，恒大正式憑借這種優(yōu)勢能夠以較低的成本在短時間內獲取大量的土地，但同樣大盤項目往往也存在著潛在滯銷的風險。從恒大和碧桂園百萬大盤的銷售情況來看，首開通常都是熱銷，日光的現象也非常明顯，但隨著后期加推的次數和規(guī)模不斷的增加，去化的速度會越來越慢，且大盤項目周期的拉長也會增加房企的資金壓力。 擴張模式的特點 區(qū)域結構的布局上，三家房企與銷售結構一直都或多或少開始強化一二線城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍掛，我們看到三家房企也開始越來越多地展現出自身獨特的優(yōu)勢。 （1）萬科：聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式 萬科在龍頭房企中，一直是聚焦城市圈發(fā)展戰(zhàn)略的典范。目前在國內已經進入65 個城市，分布在以珠三角為核心的廣深區(qū)域、以長三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及由中西部中心城市組成的成都區(qū)域。從城市層級來看，萬科拿地近年來一直保持一二線城市的高占比，除了2014 年，一二線城市拿地比重一直占到6070%以上。從拿地方式來看，鑒于土地成本的不斷攀升，公司16 年合作拿地比重有所提升，新增項目權益比例約為73%，較15 個百分點。 為了突破規(guī)模瓶頸，萬科在三十而立的2014 年，充分借鑒鐵獅門和凱德置地經營，提出小股操盤的模式，萬科在合作項目中不控股，以出讓股權的方式降低在單一項目上的資金沉淀，實現輕資產，通過輸出品牌和管理的方式運營房地產項目，進而提高公司的資金使用效率和公司回報率水平。從公司的目前已經實踐的小股操盤項目來看，已經擺脫了過去單純對項目收益的依賴，實現了項目收益股權分配、管理費、融資渠道以及手續(xù)費等多元的收入彈性，本質上是公司管理能力、品牌優(yōu)勢、融資渠道以及工業(yè)化體系的綜合實力變現。目前萬科的小股操盤戰(zhàn)略已經在全國范圍內推行。 萬科2016 年以來持續(xù)推進“軌道+物業(yè)”的模式，積極引入深圳地鐵集團，穩(wěn)定公司股權架構，2017 年1月華潤將持有股份轉讓深鐵，6 月深鐵以292 億萬科A 股股票，%股份成為公司第一大股東，隨后萬科在今年的股東大會上完成新一屆董事會改組，深鐵集團董事長林茂德、總經理肖民、財務總監(jiān)陳賢軍正式加入萬科董事會，未來雙方的潛在合作令人期待。 萬科通過和深鐵合作，有望取得以下突破：獲取深圳核心區(qū)域稀缺資源，強化區(qū)域布局；緊抓其他城市軌交建設契機，將“軌道+物業(yè)”合作模式向全國復制和拓展；籍國家一路一帶發(fā)展戰(zhàn)略契機，未來有望成功實現“軌道+物業(yè)”模式的海外復制拓展，挖掘新興市場。 （2）恒大：轉型核心城市，加碼舊改市場 龍頭房企之中，恒大曾一度是三四線城市的代言人，公司的土儲結構中三四線城市占比曾達到7 成左右，且在2012 年公司當年新增的拿地結構中，%之高，公司在三四線城市的布局力度市場無出其右。隨著公司發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，恒大從2013 年開始積極轉型核心城市，甚至通過舉債（永續(xù)債）的方式，在一二線城市堅決擴張，并不斷加大一二線城市的布局力度，截止到2016 年， 億平，%，并且2016 年的銷售業(yè)績中，%，公司布局轉型的成果已有初步體現。 而且恒大堅決擴張的積極態(tài)度也讓公司在歷次的行業(yè)調整周期中充分占盡市場先機，一方面，恒大龐大的土地儲備總量遠超其他房企，且平均土地成本一直處于業(yè)內較低水平，極具競爭優(yōu)勢；另一方面，根據世邦魏理仕對恒大2016 年土地儲備進行的評估顯示，其土地原值的估值已上升至7005 億元，土地增值超過3400 億元。 可以說，在其他房企仍在以高昂的代價在土地市場激烈搶奪資源的同時，恒大已經手握大量優(yōu)質、低價的土儲。 在拿地方式上，恒大也更偏多元，長期以來恒大一直是以花最少的錢辦最多的事為原則進行投資擴張，從早期以較低的成本獲取大量三四線土儲，快速擴充規(guī)模，到近年來通過大量的并購，低成本拿地，均是恒大量入為主的體現。早在2012 年，恒大二手拿地占比就已經達到34%，這種短平快的擴張方式有效避免了恒大在招拍掛市場上和其他開發(fā)商的激烈競爭，同時并購項目多數處于已開發(fā)或者可開發(fā)的狀態(tài)，縮短公司開發(fā)周期，加快公司周轉速度。 近年來，除了合作和并購，恒大在城市運營方面也開始逐漸加碼，2016 年12 月，恒大與深圳市蛇口灣廈實業(yè)簽約了《城市更新項目框架協議》，共同推進灣廈村、海灣村的城市更新項目，恒大于深圳的舊改項目版圖擴大至22 個， 萬平， 萬平。值得注意的是， 億平方米的土地儲備中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家莊等一二線核心城市的35 個舊改項目，隨著未來這些舊改項目的入市銷售，公司業(yè)績將迎來新的爆發(fā)點。 （3）碧桂園：城市化進程的力行者 同樣作為三四線城市起家的房企，碧桂園在三四線城市布局占比也一度達到70%以上，公司從2014 年開始逐步調整土地投資思路，在大量補充土地儲備的同時，積極優(yōu)化布局結構，一方面加大在一二線城市及其周邊核心區(qū)域的投資力度，經過三年的調整期，我們看到截止到2016 年末，公司位于一二線城市的新增土地投資額占比達到54%，如果按照目標客群分類，公司目標為一二線城市客群的布局項目投資額占比進一步擴大至65%。當前碧桂園已全面進軍一線城市，2016 年公司在北、上、廣、深合計拿下28 個項目，其中僅在上海就新增10 塊土地， 億元。 作為一家對成本敏感的公司，碧桂園在近年來也在不斷加大合作開發(fā)項目的比重以降低拿地成本和抵御擴張風險，可以看到在碧桂園2016 年銷售中歸屬于公司股東的權益銷售額占比達到76%，較2015 年下降了13個百分點。根據克而瑞統(tǒng)計，2016 年碧桂園有74%的項目是通過合作或者收購的方式獲取的，權益占比小于50%的項目比例達到17%，較2015 年明顯增長。 除了加大土地市場的投資力度之外，碧桂園還積極探索產城融合，布局科技小鎮(zhèn)，科技小鎮(zhèn)作為碧桂園對其傳統(tǒng)“大盤模式”的升級和革新，旨通過產城融合的模式，強化一二線核心城市周邊區(qū)域的戰(zhàn)略布局。碧桂園在2016 年的發(fā)布會表示，未來將投入超過1000 億規(guī)模資金建設科技小鎮(zhèn)，目前公司已經在惠州、東莞、三河等地落子，合計規(guī)模達到47 平方公里。 海外布局情況 自2013 年起房企開始興趣出海熱潮之后，乘著一帶一路戰(zhàn)略的政策風險，越來越多的房企開始走出去，瞄準境外機遇，海外市場的版圖擴張也逐漸成為眾多房企近年以來新的增長極和利潤點。三家龍頭房企中，碧桂園于2012 年率先試水海外市場，隨后萬科從2013 年開始陸續(xù)展開海外項目布局，雖然恒大暫時未有海外擴張的動作，相信公司在未來也會做出相應的探索。 碧桂園從2012 年開始邁出國門進軍馬來西亞，2013 年碧桂園在馬來西亞首個項目碧桂園金海灣實現百億銷售規(guī)模，從13 年開始碧桂園已連續(xù)4 年榮登馬來西亞最大開發(fā)企業(yè)，隨后公司陸續(xù)進入澳大利亞、印度尼西亞等地，2014 年碧桂園悉尼萊德花園項目開盤首日熱銷10 億，儼然海外市場已成為公司重要利潤來源之一，截止到目前公司已經在海外布局6 個項目，合計建面約300 萬平。 萬科的國際化進程也于2012 年破冰，當年7 月完成對南聯地產的收購搭建了首個國際化平臺，并于13 年開始嘗試海外投資，13 年1 月公司通過萬科置業(yè)（南聯地產平臺）首進香港市場， 億競得港鐵荃灣西站項目，隨后公司陸續(xù)進入美國和新加坡市場，分別與鐵獅門和吉寶置業(yè)合作開發(fā)了lumina 和林曦閣項目，此后公司不斷加大海外布局力度，2014 年公司進入紐約市場參與了610 Lexington Avenue 項目的開發(fā)，2015 年通過合作方式首進歐洲，參與倫敦 The Stage 項目和 Soya 資產包項目，2016 年落子西雅特參與Wall 街600 號項目，截止2016 年底，萬科已在海外6 個城市，布局了21 個項目，2016 年海外項目貢獻收入33 億。 四、業(yè)績篇 結算業(yè)績比較 （1）結算規(guī)模 在銷售突飛猛進的同時，萬恒園三家龍頭房企的業(yè)績也持續(xù)釋放。2016 年碧桂園、 億、 億、 億，%、%、%。三家公司營收規(guī)模增長的主要動力來自于公司竣工規(guī)模增長帶動預售項目結算交付的提升，其中碧桂園、萬科、 萬平、 萬平，%、%%。 從結算規(guī)模來看，2016 年恒大結算規(guī)模超越市場預期，在2014 年實現1315 億的銷售規(guī)模下， 億，一方面因2016 年下半年恒大清尾行動，促銷了部分項目的尾盤現房，實現當年銷售當年交樓，另一方面在于恒大2016 年并購規(guī)模創(chuàng)下新高，%，其中部分成熟項目帶來當年交付的物業(yè)。 （2）結算均價 從結算均價來看，與銷售均價一致，萬科結算均價絕對值最高，11403 元/平方米創(chuàng)下歷史新高，但近年來基本保持平穩(wěn)。而恒大是三家公司中均價提升幅度最快的，2016 年已經接近8000 元/平米，背后也體現了區(qū)域結構優(yōu)化帶來的變化。而碧桂園結算均價自2014 年創(chuàng)下高點以來，已連續(xù)3 年下降，2016 年實