【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 中性2中性2600675中華企業(yè)31914優(yōu)勢(shì)2優(yōu)勢(shì)2數(shù)據(jù)來源: 公司數(shù)據(jù) Wind資訊上市公司PE Band圖兼具資源與能力的雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司評(píng)級(jí)最優(yōu)1當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益n 提高評(píng)級(jí)至“最優(yōu)1” 基于以下的理由，我們認(rèn)為華僑城是2006年投資國內(nèi)地產(chǎn)股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價(jià)創(chuàng)出意想不到的“天價(jià)”，使得重估華僑城房地產(chǎn)公司所擁有的土地儲(chǔ)備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業(yè)務(wù)骨干發(fā)放認(rèn)股權(quán)證的設(shè)計(jì)，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定性；第三，06年不僅是公司異地?cái)U(kuò)張結(jié)出碩果的時(shí)候，也是盈利增長(zhǎng)充分釋放的年份。因此，,同時(shí)將評(píng)級(jí)從“優(yōu)勢(shì)1”上調(diào)至“最優(yōu)1”。n 天鵝堡售價(jià)創(chuàng)新高 11月份,公司開發(fā)的波特菲諾天鵝堡二期III區(qū)公開發(fā)售,銷售價(jià)格區(qū)間在每平米18700至37000元,均價(jià)約為25000元/平米。這個(gè)結(jié)果不僅比前期9800元/平米的銷售價(jià)格高出一倍有余，而且也遠(yuǎn)高出公司所預(yù)計(jì)的15000元/平米的期望價(jià)格。顯然，天鵝堡的成功已不能僅僅用深圳房?jī)r(jià)整體上漲帶動(dòng)所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓越的社區(qū)開發(fā)和產(chǎn)品塑造能力。n 區(qū)外擴(kuò)張將結(jié)碩果 除了波特菲諾項(xiàng)目以外，公司在區(qū)外的發(fā)展也將從06年開始結(jié)出碩果。尖崗山項(xiàng)目將在年內(nèi)銷售并竣工結(jié)算，雖然預(yù)測(cè)豪宅的售價(jià)相當(dāng)困難，但僅以目前的市場(chǎng)狀況來看，售價(jià)達(dá)到25000元以上已是輕而易舉。東部華僑城再創(chuàng)奇跡的可能性更大，以萬科十七英里火爆銷售的態(tài)勢(shì)來看，其售價(jià)也會(huì)令人咂舌。歸根到底，在深圳豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。n 今年來自華房和波特菲諾合作開發(fā)項(xiàng)目的投資收益約為4億元,低于我們?cè)缦鹊念A(yù)測(cè),這主要是由于華房?jī)H結(jié)算了純水岸別墅部分，而這意味著公司明年可結(jié)算資源的增加。實(shí)際上，根據(jù)我們的測(cè)算，在25000元/平米的售價(jià)水平上，天鵝堡項(xiàng)目只要貢獻(xiàn)4萬平米的結(jié)算面積，公司的投資收益就可以達(dá)到10億元以上。因此，即使對(duì)其他項(xiàng)目的銷售均價(jià)和結(jié)算面積進(jìn)行保守估計(jì)，公司明年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的翻番并非沒有可能。n 兼具資源和能力雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 在A股地產(chǎn)股中，華僑城幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。同行中，萬科、金地集團(tuán)雖然在企業(yè)內(nèi)部管理和產(chǎn)品開發(fā)方面具有特長(zhǎng)和優(yōu)勢(shì)，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥”；相反，招商地產(chǎn)、金融街等企業(yè)雖然也擁有一些獨(dú)特的土地資源，但其異地?cái)U(kuò)張能力仍舊面臨考驗(yàn)，正經(jīng)歷著各自的“成長(zhǎng)的煩惱”。因此，為如此優(yōu)質(zhì)而稀缺的投資對(duì)象支付溢價(jià)是值得的。32 / 32利潤(rùn)表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務(wù)收入減:主營業(yè)務(wù)成本減:營業(yè)稅金主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)加:其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)減:營業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)利潤(rùn)加:投資收益1,加:非經(jīng)常性損益利潤(rùn)總額1,減:所得稅凈利潤(rùn)1,資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈額1,在建工程1,1,其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)1,1,1,1,資產(chǎn)總額2,3,4,5,短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)其他債務(wù)負(fù)債總額1,1,1,1,少數(shù)股東權(quán)益股本1,1,1,1,留存收益1,2,股東權(quán)益1,1,2,3,負(fù)債與股東權(quán)益2,3,4,5,現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT1,減:EBIT的稅賦NOPLAT1,加:折舊減:營運(yùn)資本變動(dòng)()()經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流1,資本支出()()()()其他凈資產(chǎn)變動(dòng)()()()投資活動(dòng)現(xiàn)金流()()()營運(yùn)自由現(xiàn)金流()稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用()()()()付息債務(wù)變動(dòng)()股東權(quán)益變動(dòng)紅利()()少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)融資活動(dòng)現(xiàn)金流1,數(shù)據(jù)來源: Wind資訊 光大證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)200320042005F2006F銷售利潤(rùn)率主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率%%%%EBITDA Margin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤(rùn)率%%%%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率投資資本周轉(zhuǎn)率投資回報(bào)率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長(zhǎng)率主營收入增長(zhǎng)率%%%%主營利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%EBITDA增長(zhǎng)率%%%%EBIT增長(zhǎng)率%%%%NOPLAT增長(zhǎng)率%%%%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%投資資本增長(zhǎng)率%%%%財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率%%%%負(fù)債權(quán)益比%%%%凈負(fù)債權(quán)益比%%%%流動(dòng)比率速動(dòng)比率分紅指標(biāo)200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業(yè)績(jī)和估值指標(biāo)200320042005F2006FEBITDA1,EBIT1,NOPLAT1,凈利潤(rùn)1,EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP山谷中的寶石公司評(píng)級(jí)最優(yōu)2當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格目標(biāo)期限12個(gè)月市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個(gè)月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益絕對(duì)收益n 寶石雖蒙塵，光芒仍奪目 在過去一年內(nèi)，受上海住宅市場(chǎng)陷入調(diào)整等不利因素的影響，金地集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)在五家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股中較為落后。從基本面來看，2005年是金地集團(tuán)第二輪全國性擴(kuò)張的起步年。公司先后進(jìn)入了天津、廣州和寧波等城市；繼深圳公司之后，北京公司和上海公司也開始了多項(xiàng)目運(yùn)作和區(qū)域化管理嘗試。由于大多數(shù)項(xiàng)目都處在開發(fā)的初期，盈利潛力尚未釋充分放出來，但公司的基本面發(fā)展相當(dāng)穩(wěn)健和健康，是價(jià)值投資者的上佳選擇。n 市場(chǎng)過度擔(dān)心上海業(yè)務(wù)的表現(xiàn) 公司目前在上海共擁有三個(gè)在建或儲(chǔ)備項(xiàng)目，權(quán)益可售面積約為80萬平米，占集團(tuán)比重為17%，在集團(tuán)中次于廣州（占比為40%）居第二。其中，除了青浦項(xiàng)目以外，格林世界和未來域項(xiàng)目的土地獲取都是在2002年前后，土地成本較低。即使以當(dāng)前調(diào)低后的售價(jià)估計(jì)，毛利率均可保持在30%以上，高于去年集團(tuán)的平均水平。我們認(rèn)為，只要公司更加主動(dòng)地調(diào)整營銷策略，明年上海公司實(shí)現(xiàn)15萬平米的銷售結(jié)算面積仍有希望。n 武漢、東莞項(xiàng)目售價(jià)穩(wěn)步提升 在上海項(xiàng)目銷售放慢的同時(shí)，公司在武漢和東莞的項(xiàng)目銷售表現(xiàn)良好。即使在調(diào)控之后，武漢金地格林小城仍舊保持每月70套以上的銷售速度，而平均售價(jià)由05年12月份開盤之初的3300元/平米提高到近期的4200元/平米。東莞金地格林小城二期的售價(jià)也達(dá)到了3800元，比一期高12%，且二期中包含了較多的商鋪。此外，深圳龍華梅龍鎮(zhèn)和天津雙港鎮(zhèn)項(xiàng)目也將從06年起提供利潤(rùn)貢獻(xiàn)。n 保守估計(jì)，06年凈利增長(zhǎng)20% 在我們的財(cái)務(wù)模型中，我們假設(shè)金地集團(tuán)06年的結(jié)算面積為63萬平米，其中上海地區(qū)為14萬平米。除了上海的兩個(gè)項(xiàng)目以外，深圳、武漢、東莞和天津項(xiàng)目的毛利水平都高于之前的預(yù)期。需要說明的是，以上的假設(shè)尚未包括香蜜山二期遺留部分和其他未結(jié)算的尾盤?？傊覀冋J(rèn)為即使達(dá)不到公司每年凈利增長(zhǎng)30%的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)我們20%的估計(jì)仍有相當(dāng)大的可能性。n 維持“最優(yōu)2”評(píng)級(jí) 人民幣升值預(yù)期及境外投資者對(duì)中國的看法轉(zhuǎn)為正面，使得在港上市的中資地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)被推升至12倍以上，股價(jià)較NAV的折讓幅度也收窄至20%左右。以金地的基本素質(zhì)，我們給予11倍PE還是留有余地的。在此基礎(chǔ)上，再考慮了10：,，現(xiàn)價(jià)仍有28%的上升潛力，故維持“最優(yōu)2”評(píng)級(jí)。利潤(rùn)表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務(wù)收入1,3,2,3,減:主營業(yè)務(wù)成本2,1,2,減:營業(yè)稅金主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)加:其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)減:營業(yè)費(fèi)用減:管理費(fèi)用減:財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)利潤(rùn)加:投資收益加:非經(jīng)常性損益利潤(rùn)總額減:所得稅凈利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金1,1,應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)存貨3,3,5,6,其他流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈額在建工程其他固定資產(chǎn)其他資產(chǎn)資產(chǎn)總額4,5,6,7,短期債務(wù)1,應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債1,1,1,長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)1,其他債務(wù)負(fù)債總額3,3,3,3,少數(shù)股東權(quán)益股本留存收益1,2,2,2,股東權(quán)益1,2,3,3,負(fù)債與股東權(quán)益4,5,6,7,現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT減:EBIT的稅賦NOPLAT加:折舊減:營運(yùn)資本變動(dòng)1,()1,經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(1,)1,(1,)