【文章內(nèi)容簡介】 所占比例就越高。因此，我國房地產(chǎn)企業(yè)在選擇這種融資渠道時，必須要根據(jù)自身實際情況，合理安排股本與債務(wù)比例，確保末來產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠按期償還債務(wù)。房地產(chǎn)投資基金是一種主要投資于房地產(chǎn)或者房地產(chǎn)抵押有關(guān)公司發(fā)行的股票的投資基金。它以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，發(fā)行基金份額或收益憑證，當(dāng)不確定的多數(shù)投資者的資金匯集到一起后設(shè)立基金公司，之后基金資產(chǎn)交由專業(yè)機(jī)構(gòu)或人員進(jìn)行投資，最后按照投資份額比例分配收益或承擔(dān)風(fēng)險。按照是否直接投資于房地產(chǎn)，可以將房地產(chǎn)投資基金劃分為兩類:一是直接投資房地產(chǎn)公司發(fā)行的股票。二是通過投資房屋抵押市場而間接投資房地產(chǎn)的基金(即房地產(chǎn)抵押基金)。美國是最早成立房地產(chǎn)投資基金的國家之一，也是金融制度相對健全的國家。在上世紀(jì)六十年代，為了解決房地產(chǎn)投資的專業(yè)性高要求、資金大需求量、流動性不強等諸多因素，美國出現(xiàn)了由房地產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的房地產(chǎn)投資信托基金，匯集投資者的大量資金投資房地產(chǎn)。房地產(chǎn)基金幾乎已經(jīng)滲入美國每一個大中城市的房產(chǎn)經(jīng)營活動中。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展，一方面可以給投資者多一種金融投資工具選擇，另一方面也為房地產(chǎn)業(yè)提供了高效的融資渠道，起到了房地產(chǎn)與金融兩大行業(yè)的聯(lián)接紐帶作用。相比而言，房地產(chǎn)投資基金在收益與風(fēng)險上，比其它融資渠道更大地滿足了投資者的需求。因此，房地產(chǎn)投資基金融資渠道，也將成為進(jìn)行房地產(chǎn)直接融資的一種發(fā)展新方向。這里的海外基金是指由國外投資信托公司發(fā)行的基金。通過海外基金的方式進(jìn)行融資，不但可以分享全球投資機(jī)會和利得，而且可以達(dá)到分散風(fēng)險、專業(yè)管理、節(jié)稅與資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的目的。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控政策的相繼實施，海外房地產(chǎn)投資基金也已經(jīng)加快了進(jìn)入中國市場的步伐，像摩根士丹利、ING地產(chǎn)、美林投資銀行等著名國際地產(chǎn)基金采取多種渠道陸續(xù)進(jìn)入我國的房地產(chǎn)市場。當(dāng)然，海外基金的頻繁進(jìn)入，只要風(fēng)險控制得當(dāng)，應(yīng)該說對我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還是相當(dāng)有益的。他可以部分緩解我國房地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸的過度依賴，利于我國房地產(chǎn)市場持續(xù)發(fā)展，又可以豐富房地產(chǎn)融資方式的多樣性，一定程度上分散了金融系統(tǒng)風(fēng)險。買方信貸原本是一國政府為扶持本國資本性貨物出口，通過給予利息補貼、提供信用擔(dān)保等優(yōu)惠方式，鼓勵本國的銀行直接將貸款提供給進(jìn)口商或者進(jìn)口商的聯(lián)系銀行，用以支付本國出口商貨款。延伸至房地產(chǎn)業(yè)，就是房地產(chǎn)企業(yè)來出資，通過銀行以貼啟、委托貸款的方式，最終將資金提供給購房者。國內(nèi)的銀行支配著相當(dāng)大比例的金融資源，因此在創(chuàng)新一種融資渠道時加入銀行是首當(dāng)其沖，買方信貸也是如此。對銀行來說，其在買方信貸中充當(dāng)中介的角色，這也是一條銀行開拓中間業(yè)務(wù)的途徑。對房地產(chǎn)企業(yè)與購房者來說，應(yīng)該是雙贏:房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金，而購房者可以獲得貸款便利。這樣看來，買方信貸是金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)更深層次上融合的一個產(chǎn)物。再看看國外發(fā)達(dá)國家，他們的很多大型房地產(chǎn)企業(yè)都擁有自己的財務(wù)公司，當(dāng)銀行不能提供按揭時，作為金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)公司就會為其顧客提供按揭服務(wù)，這樣可以加速開發(fā)項目的銷售以及資金回籠。但是，目前國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)，若要成立下屬財務(wù)公司并進(jìn)行買方信貸還是相當(dāng)困難的。在我國對財務(wù)公司的中請設(shè)立條件十分苛刻，即使遞交了財務(wù)公司成立中請資料，其后的審批過程往往也是相當(dāng)漫長的。房地產(chǎn)期權(quán)銷售是將金融風(fēng)險工具的概念引入到房地產(chǎn)交易，屬于買方期權(quán)。這種融資方式在國外經(jīng)常出現(xiàn)和使用，其基本上是在整個房地)飲市場不景氣的前提下，特別是那些銷售周期長、價格高昂的寫字樓項目。一般采取先租后買或者以租代售的形式，交易雙方事先約定期限，待資金充裕后再付總價款。當(dāng)然，這種方式下的租金一般比市值租金略高。對買方來說，房地產(chǎn)期權(quán)銷售這種方式降低了買方的付款門檻，換句話說也是一種變相的分期付款。當(dāng)約定的期限內(nèi)所購買的房地產(chǎn)大幅升值，買方按照當(dāng)初協(xié)議價格購買或者轉(zhuǎn)手，既可以從中獲利，又可以規(guī)避風(fēng)險。對賣方來說，房地產(chǎn)期權(quán)銷作這種方式可以使其更容易將銷售困難的項目脫手。很顯然，這些購房價格和信托收益的雙重優(yōu)惠，大大提高了這種融資方式成功的可能性，應(yīng)該說它也是一種比較好的融資渠道。（二）我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的現(xiàn)狀在我國，隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)隊伍不斷壯大，1986 年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)僅有 1991 家，到 2002 年卻增加到 32618 家左右，是 1986年的 16 倍多；2007 年，房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到 62518 家。但這其中極大多數(shù)企業(yè)規(guī)模小，資產(chǎn)實力不夠，缺乏應(yīng)有的投入。整個 2009 年，全國 60 余家房企總共完成總額約 4000 億元的融資，其中前 15 名房企融資總額就超過了 3000 億元。這其中，中國房地產(chǎn)百強企業(yè)得到金融資本的青睞，前 10 名房企總共獲得了總額約2400 億元的銀行授信?？梢娙谫Y總額中的大部分都被大企業(yè)占去，而剩下的約50 家中小型房地產(chǎn)企業(yè)僅僅只有 1000 億元左右的融資款。細(xì)細(xì)算來，大企業(yè)的平均每家 240 億融資和中小企業(yè)平均每家 20 億的融資款一比較，高下立現(xiàn)。這足以顯示出我國大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模過小，普遍存在“小、散、差”和住宅建設(shè)的規(guī)?；潭容^低等問題。這種狀況一方面會引發(fā)惡性競爭，另一方面也不能保證房地產(chǎn)商品的質(zhì)量。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資方式同上面一節(jié)所提到的一樣，有兩類:內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指開發(fā)商自身資金積累，即開發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，其中前者積累過程相當(dāng)緩慢，而后者則目前在我國利用極為有限。外部融資主要的資金來源是由定金和預(yù)付款、自籌資金以及銀行信貸組成的。其實這三種來源都是來自銀行的資金。從對房地產(chǎn)企業(yè)的統(tǒng)計的數(shù)據(jù)中來看，2009 年的房地產(chǎn)資金來源共有 57128 億元。其中，國內(nèi)貸款 11293 億元，占 %；利用外資 470 億元，僅占 %不到；企業(yè)自籌資金 17906 億元， %；其他資金 27459 億元，占 %。在其他資金中，定金及預(yù)收款 15914億元；個人按揭貸款 8403 億元?？梢?，房地產(chǎn)開發(fā)資金大部分來自銀行，若是分別的看某一個房地產(chǎn)企業(yè)的狀況，有可能它對銀行的依賴程度會達(dá)到 80%以上。所以我國的房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要渠道無疑是銀行的信貸，其對銀行的依賴程度之大就顯而易見了。在這種情況下，我國房地產(chǎn)金融市場上的金融創(chuàng)新活動卻并不活躍，除了銀行信貸之外的其他融資工具都十分缺乏，尤其是直接融資，更是嚴(yán)重匱乏，規(guī)模及其之小。在2009年的宏觀統(tǒng)計中看，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的來源中，債券、國家預(yù)算內(nèi)資金和利用外資這三項，在所有資金來源中的比重總和都不足2%。在未來的發(fā)展中，我國的金融門檻必然會一步一步提高，那時房地產(chǎn)融資就會也隨之變得越來越困難，只要貨幣市場上貸款一旦收緊，資金矛盾就必然會圖窮匕見。進(jìn)入 2010 年以來，央行與銀監(jiān)會、證監(jiān)會再三警示風(fēng)險，銀行存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)，加息傳聞不斷。一方面，銀行收緊開發(fā)貸款，大幅提高放貸門檻；另一方面，房價持續(xù)上漲，銀行提高二套房標(biāo)準(zhǔn)，甚至首次置業(yè)都無法享受七折優(yōu)惠，導(dǎo)致后續(xù)購買力不足，部分城市出現(xiàn)退房潮。顯而易見，關(guān)乎房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)安全的幾個重要資金來源，都存在著潛在的風(fēng)險?，F(xiàn)在的一線房地產(chǎn)企業(yè)的手中，動輒都有上千萬平方米的土地儲備。這些企業(yè)在土地價款、工程建設(shè)、營銷推廣等等方面，始終都面臨巨大的資金壓力，滾動開發(fā)的行業(yè)特點，對企業(yè)合理負(fù)債水平、現(xiàn)金流量等要求極高。從 2010 年 1 月開始，各家地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)盡其所能各顯神通，貸款融資廣開財路。在此期間，綠城中國通過與平安信托、中泰信托以及多家銀行合作，累計獲得近 30 億元的資金。平安信托 1 億元投資產(chǎn)品；恒大地產(chǎn)發(fā)債 億美元，期限 5 年。間隔幾天后恒大地產(chǎn)又以 %股份抵押獲得貸款 4000 萬美元。雅居樂于去年 11 月發(fā)行了一筆金額為 3 億美元的優(yōu)先票據(jù)，又向兩家國際銀行各貸款 億美元；碧桂園在 2009 年底共發(fā)行 億美元的優(yōu)先票據(jù)。在截止 2009 年 11 月 9 日的所有已經(jīng)發(fā)行的 51 只公司債中，房地產(chǎn)公司債就有有 18 只，所占比例超過三分之一。盡管如此，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的軟肋還是資金途徑過于狹窄。因此拓寬新的融資渠道勢在必行，開發(fā)新的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品必須提到議事日程上面，積極借鑒國外房地產(chǎn)主要融資方式，大力發(fā)展房地產(chǎn)信托投資、房地產(chǎn)證券化、公司債券、房地產(chǎn)投資基金，主動吸引外資、引入保險資金，開展互助會等新的多元化融資渠道。多元化融資渠道的開辟可以提供給多種規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)各種形式的資金保障，銀行風(fēng)險可以由此得到降低，進(jìn)一步的，可以完善我國的房地產(chǎn)資本市場，合理配置市場上的資源，并且我國居民的金融投資品種也將隨著房地產(chǎn)融資渠道多元化的發(fā)展而漸漸增多。二、調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的現(xiàn)狀（一）近年來我國房地產(chǎn)調(diào)控政策分析（對近年來我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的梳理及評價）1998年住房制度改革以后，為了深化經(jīng)濟(jì)體制改革和應(yīng)對亞洲金融危機(jī)對我國的沖擊，國家從供求兩方面對房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展給予了政策支持。巨大的市場需求、較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策支持和市場預(yù)期，造成了從2003年下半年開始，房地產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中出現(xiàn)了部分地區(qū)房地產(chǎn)投資過熱、房價上漲過高的現(xiàn)象，尤其在上海、杭州等長三角地區(qū)，房價漲幅超過了10%，這成為我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控開始的導(dǎo)火索。：2003～2004年（嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸、嚴(yán)格土地供給階段）這一時期政策調(diào)控的出發(fā)點在于防范房地產(chǎn)泡沫，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；調(diào)控的手段較為單一，主要通過土地和金融政策來約束開發(fā)商的投資。出臺的政策主要有2003年2月8日，國土資源部發(fā)布的《關(guān)于清理各類園區(qū)用地、加強土地供應(yīng)調(diào)控的緊急通知》；2003年6月5日，中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》( 121號文)；2003年8月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》( 18號文)，2004年3月30日，國土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》,以及2004年央行兩次提高存款準(zhǔn)備金率，將房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例提高到35%以上和對金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的調(diào)整等。這次調(diào)控以行政手段為主，以收緊土地和信貸兩個“閘口”為突破口，力度較大，通過控制土地供給和資金供給，從而控制房地產(chǎn)市場供給。在調(diào)控政策的作用下，%，%。但這次調(diào)控主要是抑制供給，對需求，尤其是非合理需求缺乏有效控制，之前幾年擴(kuò)大內(nèi)需、刺激住房消費的一些政策仍然在發(fā)揮作用，引起了供求關(guān)系的失衡。出現(xiàn)土地交易價格上漲，投機(jī)炒作和被動需求等非合理需求的快速增長放大了住房需求。中低價位住宅供應(yīng)比例下降、房地產(chǎn)供求結(jié)構(gòu)不合理等問題引起商品房價格大幅上漲，%，尤其是上海、杭州、寧波等東南沿海城市房價漲幅更大，引起了社會各界對是否出現(xiàn)房地產(chǎn)“泡沫”的關(guān)注和擔(dān)憂。：2005年（重點抑制房地產(chǎn)價格階段）這一時期政策的目標(biāo)由控制房地產(chǎn)投資規(guī)模過大的單一目標(biāo)向既控制投資速度又抑制商品住房價格上漲過快的雙重目標(biāo)轉(zhuǎn)換。調(diào)控的重點相應(yīng)調(diào)整：一是有效調(diào)整房地產(chǎn)市場供求關(guān)系。從增加供給和減少需求兩方面入手來調(diào)整房地產(chǎn)市場，實現(xiàn)穩(wěn)定房價的目的。一方面，利用信貸、稅收等經(jīng)濟(jì)手段，提高炒房成本，抑制投機(jī)需求；嚴(yán)格控制城市拆遷改造規(guī)模，抑制被動住房需求。同時，加大對閑置土地的清理力度，以此增加土地供給。二是在規(guī)劃審批、土地供應(yīng)以及信貸、稅收等方面，對中小套型、中低價位普通住房給予優(yōu)惠政策支持，改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)。三是整頓房地產(chǎn)市場秩序。出臺了不準(zhǔn)預(yù)售房再轉(zhuǎn)讓、實行購房實名制、網(wǎng)上交易等措施，并對依法嚴(yán)肅查處違法違規(guī)銷售行為。加快建立健全房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)，加強對房地產(chǎn)市場運行情況的動態(tài)監(jiān)測，創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。通過2005年“急風(fēng)驟雨”式的宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)市場“虛火”消退了不少，%，；%，；上海、杭州等城市大幅上漲的房價得到了有效控制，宏觀調(diào)控初見成效。但是，2005年的房地產(chǎn)調(diào)控沒有達(dá)到預(yù)期的目的，不僅沒有解決需求的問題，反倒一定程度上讓供給受到了抑制。這與政策無法有效操作，房價調(diào)控幅度、戶型調(diào)控指標(biāo)、商品房與經(jīng)濟(jì)適用房比例不具體以及房價統(tǒng)計缺乏統(tǒng)一口徑都有很大的關(guān)系。因此，經(jīng)過了2005年近一年指向“調(diào)控房價”的“房地產(chǎn)新政”之后，國內(nèi)房價依舊高燒不退，住房問題逐漸引發(fā)了一系列社會矛盾。因為，每當(dāng)新政策出臺后，購房者都期望政策出臺會拉低房價，所以延緩了購房計劃。但當(dāng)政策效應(yīng)過后，房價并沒有如預(yù)期中那樣降低，這時就會有更多消費者加入購房大軍中，造成因為延緩積壓后的“井噴”現(xiàn)象，進(jìn)一步抬高了房價。：2006年進(jìn)入2006年，房價不斷高漲的問題還沒有解決，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡的突出問題又凸顯出來。這一時期市場運行的特點表現(xiàn)在：一是房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)反彈，1～。二是供給結(jié)構(gòu)不合理狀況依然存在，部分大城市中低收入家庭急需的中低價位住房和經(jīng)濟(jì)適用房的比例偏低、供給不足。三是深圳、北京、廣州、大連等城市房價大幅上漲，中低收入人群難以承受，增加了社會不安定因素。面對這種趨勢，在繼續(xù)控制住房投資和房價上漲的基礎(chǔ)上，積極調(diào)整商品住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)。2006年5月17日，國務(wù)院提出了促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的六條指導(dǎo)性措施（“國六條”），具體六項措施包括重點發(fā)展中低價位、中小套型普通商品住房、經(jīng)濟(jì)適用住房和廉租住房，合理控制城市房屋拆遷規(guī)模和進(jìn)度，減緩被動性住房需求過快增長以及進(jìn)一步整頓和規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序等內(nèi)容，這些措施給房地產(chǎn)市場帶來了一定的警示。但是，“國六條”依然采用的是“懷柔政策”，在政策上是對“國八條”的延續(xù)和傳承，并沒有本質(zhì)變化。采取這一措施是基于中央政府的施政思想——循環(huán)漸進(jìn)作量變。2006年5月末，建設(shè)部、發(fā)展改革委員會等九部委又聯(lián)合出臺了《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》（國辦發(fā)〔2006〕37號），具體內(nèi)容包括調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，應(yīng)用稅收、土地和信貸等經(jīng)濟(jì)杠桿控制閑置土地、住房投資和囤積土地房屋，控制被動住房需求，整頓市場秩序等。2006年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策由“國六條”開始，隨后各種細(xì)化的調(diào)控措施陸續(xù)出臺，從土地、稅收、外資準(zhǔn)入、信貸、住房結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)市場交易秩序等方面全方位對房地產(chǎn)市場進(jìn)行了全面調(diào)控，不僅涉及房地產(chǎn)二級市場（房地產(chǎn)開發(fā)、