【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 66.0087.2491交易金額.0000.0287.0047.0000.027.01057.0179承銷金額.5468.1919.0063.4494.1153.0002.424.0146R2.5698.9804.9348Adjusted R2.5445.9741.9142.FProb(F).0000.0000.0000 DW 同樣的，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果引導(dǎo)我們選擇拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而采用固定效應(yīng)模型分析證券業(yè)總資產(chǎn)的積累狀況。以上通過建立證券公司積累的面板數(shù)據(jù)模型，并用GLS、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)等不同估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示用全部混合數(shù)據(jù)估計(jì)的模型忽視了面板數(shù)據(jù)樣本個(gè)體的特征，其偏差比較大，而用Hausman檢驗(yàn)又拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型，所以最后我們利用固定效應(yīng)模型來描述回歸中各個(gè)變量之間的關(guān)系，從模型中我們得到如下結(jié)論：（1）證券公司的承銷業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)的積累作用不顯著，在85％的概率上為0，對(duì)總資產(chǎn)的積累作用為正且相當(dāng)顯著。在中國證券發(fā)行市場(chǎng)上，承銷業(yè)務(wù)對(duì)總資產(chǎn)擴(kuò)張作用明顯，對(duì)凈資產(chǎn)卻沒有表現(xiàn)出相應(yīng)的促進(jìn)，中國承銷市場(chǎng)上一些證券公司在成為包銷商后由于未能將證券銷售完最終導(dǎo)致被迫持股，承銷金額同時(shí)計(jì)入資產(chǎn)和負(fù)債，于是總資產(chǎn)漲了但權(quán)益未漲，這種資產(chǎn)的虛增現(xiàn)象也是我國證券業(yè)資本弱積累的一個(gè)明證。（2）證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的積累作用顯著為正，但是其邊際影響已經(jīng)相當(dāng)微弱。這表明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盡管可以解釋證券公司積累的增加，但是在目前我國證券公司的盈利模式單一的情況下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)不能更多的為證券公司積累發(fā)揮更大的作用，證券公司盈利模式的調(diào)整已經(jīng)迫在眉睫。（3）證券公司的利潤對(duì)其資本積累的作用顯著負(fù)相關(guān)。這可能與人們的設(shè)想是相悖，但是從目前我國證券業(yè)積累的現(xiàn)狀卻可以找到解釋。當(dāng)前，中國證券業(yè)規(guī)模雖然在不斷擴(kuò)大，但是其來源途徑不在于利潤轉(zhuǎn)增，從1999年掀起證券公司增資擴(kuò)股的浪潮以來，絕大多數(shù)擴(kuò)股行為是通過兼并收購以及發(fā)債等形式完成的，真正意義上通過利潤、公積金轉(zhuǎn)增資本的盈利積累是非常少的，現(xiàn)階段利潤加速積累通道的阻斷造成中國證券業(yè)積累后勁嚴(yán)重不足。（4）證券公司的業(yè)務(wù)及利潤對(duì)資本積累的貢獻(xiàn)度并不高，這就證明了增資擴(kuò)股是證券公司規(guī)模擴(kuò)張主要來源，也說明盈利模式并不是制約證券公司資本積累的根本因素?？偠灾?，該模型較好的擬合了最近幾年證券公司資本積累實(shí)際情況，揭示了中國證券業(yè)目前面臨的矛盾與困境。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，影響證券公司積累的因素是非常多的，比如行業(yè)管制情況、金融格局的深刻影響等等。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個(gè)變量、五年的數(shù)據(jù)來衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會(huì)出現(xiàn)一定的偏誤。4. 中國證券業(yè)與日本和臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的比較 日本證券業(yè)資本積累的情況日本證券業(yè)在其銀行主導(dǎo)型的金融體系中的比重不大。在幾十年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷和發(fā)展和繁榮的黃金階段，但在金融開放和金融危機(jī)的環(huán)境中功能逐步弱化，在本國的資本市場(chǎng)中失去了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。從證券公司的家數(shù)來看，1949年日本共有1127家證券公司，伴隨著證券公司的合并或停止?fàn)I業(yè)，到1968年急速降到277家， 1998年6月實(shí)行注冊(cè)登記制前，日本證券公司降至227家，改革之后證券公司數(shù)量有較大幅度的增加。截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停業(yè)55家。相比之下，1994年中國的證券公司有91家，由于當(dāng)時(shí)中國證券業(yè)進(jìn)入壁壘較大，證券公司數(shù)目在90年代變化不大，但是隨著近幾年證券業(yè)門檻的降低，截至2004年10月，中國證券業(yè)已有證券公司130家。在中國與日本證券公司數(shù)目比較的背后，可以隱約窺見兩國在行業(yè)進(jìn)入和退出機(jī)制方面的差別：中國的證券業(yè)在防止證券業(yè)行業(yè)壟斷，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而放低進(jìn)入門檻的同時(shí)，市場(chǎng)退出機(jī)制卻沒有同時(shí)發(fā)揮應(yīng)有的作用。相對(duì)于證券公司總數(shù)的減少，日本的證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于集中，表現(xiàn)為“四大公司體制”，野村證券、大和證券、日興證券和山一證券（于1997年破產(chǎn)）長期占據(jù)著全日本80%以上的證券交易份額。圖表 3 2001年底日本本土證券公司注冊(cè)資本的比較 單位：日元資料來源：長江證券研究所如圖3所示，從注冊(cè)資本看日本本土證券公司的分化很明顯，注冊(cè)資本100億日元以上的證券公司只占總數(shù)的12%，30億以上的證券公司也只占33%，30億日元以下的主要是經(jīng)營能力低下的小型證券公司。小型證券公司主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，通過依附于野村、大和及日興三大證券公司求生存，因此在對(duì)比中國證券公司時(shí)使用日本三大綜合證券公司注：日本三家證券公司是2002年9月數(shù)據(jù)，中國證券業(yè)數(shù)據(jù)是行業(yè)數(shù)據(jù)，全部換算為同期美元值。的數(shù)據(jù)代表日本證券業(yè)的資產(chǎn)情況。圖表 4 2002年日本三大證券公司與中國證券業(yè)資本規(guī)模比較 單位：億美元資料來源：長江證券研究所從圖4可以知中國證券業(yè)的總體規(guī)模，無論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都難與日本三大證券公司相提并論，顯示中國證券業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模積累方面嚴(yán)重不足。從資產(chǎn)的收益來看，1990年后日本證券市場(chǎng)進(jìn)入空頭市場(chǎng)，證券市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，證券公司的結(jié)構(gòu)亦隨環(huán)境改變發(fā)生劇變，證券公司的業(yè)務(wù)急速縮減，1996年與1991年相比，%。隨著證券公司競(jìng)爭(zhēng)激烈及證券市場(chǎng)的不景氣，日本證券整體業(yè)務(wù)收入虧損，1995至1996年3月底，全體證券公司的虧損達(dá)32億日元，%的證券公司（共113家）獲有盈利。這與中國證券業(yè)現(xiàn)階段的形勢(shì)有相似之處，據(jù)2003年證券公司利潤總額排名顯示：。盈利證券公司有63家，虧損59家，％。僅有41家證券公司的利潤總額超過1000萬元。面對(duì)證券市場(chǎng)的不景氣，日本證券公司的發(fā)展趨于自由化、大型化，通過并購減少了證券公司家數(shù)。在弱市中，三大公司對(duì)其的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行了一系列的改革，如進(jìn)行控股公司的改造，將管理資源向核心業(yè)務(wù)集中，收縮非核心業(yè)務(wù)，提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力等。通過改革日本證券公司提高了管理效率，有效降低成本，并于2001年扭虧為盈。這種調(diào)整也為中國證券業(yè)提供了借鑒。 臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況臺(tái)灣地區(qū)的證券市場(chǎng)形成的時(shí)間較早，但管理層在1988年以前不允許設(shè)立綜合性證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)也主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1988年《證券交易法》修訂后，設(shè)立證券公司由特許制改為注冊(cè)制，使證券公司數(shù)量猛增，最多時(shí)達(dá)到376家。其中綜合性證券公司得到了較大的發(fā)展，在證券市場(chǎng)中具有舉足輕重的地位，從1991年底的37家增加為1996年底的50家；專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司的數(shù)量增長更多，但此后受于市場(chǎng)低迷和兼并的影響，由1991年底的281家減少至1996年底的149家。截至2002年5月，臺(tái)灣地區(qū)證券公司共有149家，其中79家為專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司。國外證券公司的進(jìn)入也是臺(tái)灣地區(qū)證券公司數(shù)量減少的重要原因。隨著證券公司金融牌照的放開，外資證券公司進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)的數(shù)量增長很快。1991年在臺(tái)灣地區(qū)設(shè)立辦事處和分公司的外資證券公司為8家，至1996年底增加至32家。外資證券公司的進(jìn)入加劇了臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，是專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司倒閉的重要原因。從臺(tái)灣地區(qū)證券公司的注冊(cè)資本看，專業(yè)證券公司注冊(cè)資本僅2億元臺(tái)幣，資本規(guī)模較