【文章內(nèi)容簡介】 預(yù)計(jì)2008年上半年CPI仍將維持在6％左右的高水平?？傮w來說，由于勞動(dòng)力成本和資源品價(jià)格難以回落，我們預(yù)計(jì)2008年CPI將繼續(xù)高企，可能較今年略低，％的水平。通貨膨脹使得我國實(shí)際利率水平偏低，將增加股票市場等資產(chǎn)市場的投資吸引力。圖34 07年食品價(jià)格推動(dòng)CPI快速上揚(yáng) 圖35 08年CPI翹尾因素預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通常一國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展都伴隨著貨幣的持續(xù)升值。隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和外貿(mào)順差持續(xù)增加，國際貿(mào)易摩擦和爭端不斷，美國、日本、歐盟等開始聯(lián)手對(duì)人民幣匯率進(jìn)行施壓。而近期在人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的同時(shí)，中國和歐洲已經(jīng)達(dá)成了人民幣匯率增強(qiáng)靈活性和人民幣對(duì)歐元加速升值的共識(shí)。在央行的貨幣工具選擇方面，鑒于利率、存款準(zhǔn)備金率等政策效果不明顯，預(yù)計(jì)央行將加大匯率工具的調(diào)整力度，未來人民幣升值的步伐可能加快。，2008年可能將再升值810％左右。人民幣升值在提升本國居民購買力和削弱低附加值產(chǎn)品出口競爭力的同時(shí)，也有利于降低輸入型通貨膨脹的壓力，同時(shí)也會(huì)吸引國際市場資金涌入中國，繼續(xù)推高中國資產(chǎn)價(jià)格。 圖36 人民幣兌美元匯率走勢圖 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金上市公司業(yè)績將維持30％左右的增長上市公司的業(yè)績增長是股市運(yùn)行的核心推動(dòng)力之一，上市公司盈利增長能否達(dá)到預(yù)期水平，將對(duì)研判市場的前進(jìn)方向起到關(guān)鍵性的作用。市場在2007年4季度出現(xiàn)一輪較大級(jí)別調(diào)整的原因，是由于擔(dān)心未來出口放緩、通貨膨脹、政策緊縮和要素價(jià)格改革等因素將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)上市公司盈利的擔(dān)憂。我們認(rèn)為上述因素之間存在相關(guān)性和排斥作用，所有因素不可能同時(shí)得到滿足，因此2008年的上市公司業(yè)績增長并不需要特別擔(dān)憂。相較2007年上市公司總體業(yè)績55％左右的增速，我們認(rèn)為2008年上市公司業(yè)績增長水平將出現(xiàn)較大的回落，原因一是2007年的業(yè)績高增長使得2008年的同比基數(shù)大幅提高；二是出口需求放緩對(duì)出口產(chǎn)品產(chǎn)量和價(jià)格帶來壓力；三是在費(fèi)用/收入的比值降到接近發(fā)達(dá)國家水平后，依靠費(fèi)用控制帶來業(yè)績大幅提高的潛力降低；四是財(cái)務(wù)成本、勞動(dòng)力成本和資源品價(jià)格等的提高帶來成本上升壓力；五是股市漲幅趨緩將使投資收益大幅下降。我們認(rèn)為2008年上市公司總體業(yè)績增長將維持在30％左右的水平。根據(jù)WIND資訊提供的800多只個(gè)股的預(yù)測凈利潤數(shù)額，％左右。％左右，％左右。通過分解貢獻(xiàn)盈利的各主要因素進(jìn)行分析，我們認(rèn)為上市公司總體主營業(yè)務(wù)帶來的利潤增長率大致在1820％之間，2008年企業(yè)所得稅和增值稅的調(diào)整帶來的業(yè)績增厚在8％左右，考慮到資產(chǎn)注入和投資收益帶來的業(yè)績增厚，我們認(rèn)為2008年總體30％左右的業(yè)績增長是可以預(yù)期的。同時(shí)我們認(rèn)為，盡管部分超大盤價(jià)值型股票壓低了上市公司整體的業(yè)績增長水平，但是并不能掩蓋其它業(yè)績高增長股票的投資價(jià)值。實(shí)際利率水平偏低仍將支撐市場高估值水平根據(jù)朝陽永續(xù)的統(tǒng)計(jì)，2007年上證指數(shù)07年的預(yù)測市盈率運(yùn)行區(qū)間在2243倍之間，；，08年預(yù)測市盈率運(yùn)行區(qū)間在1731倍之間。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，上證指數(shù)2007年靜態(tài)市盈率運(yùn)行區(qū)間在3060倍之間，略低于前期2001年市盈率的最高點(diǎn)。 圖37 2007年上證指數(shù)市盈率運(yùn)行區(qū)間統(tǒng)計(jì) 圖38 1997年至今上證指數(shù)市盈率分布圖 數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，招商基金從當(dāng)前世界主要股市的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)比來看，中國A股市場的估值水平處于較高水平。如果考慮到中國一支獨(dú)秀的經(jīng)濟(jì)增長格局和持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，在估值上給予A股市場一定的溢價(jià)也是合理的。從2003年全球牛市起步至今，上證綜指漲幅僅225%，這在世界范圍內(nèi)來看并不突出。只是由于中國A股市場經(jīng)歷了全流通改革后估值水平由折價(jià)轉(zhuǎn)向溢價(jià)的過程，這種制度變革引發(fā)的股市上漲行情在2006和2007年集中爆發(fā)出來，累計(jì)5倍的漲幅引起了市場對(duì)泡沫問題的擔(dān)憂。圖39 世界主要股指2003年至今漲幅統(tǒng)計(jì) 圖40 世界主要股指估值水平比較 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金即使拋開估值溢價(jià)問題，我們不否認(rèn)目前A股市場存在結(jié)構(gòu)性的泡沫問題，但是我們認(rèn)為刺破A股市場泡沫的時(shí)機(jī)遠(yuǎn)未到來?？疾鞖v史上各國泡沫的形成和最終的破滅過程，我們判斷泡沫的破滅需要兩個(gè)必要條件，即（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長大幅回落導(dǎo)致上市公司盈利預(yù)測大幅向下修正；（2）實(shí)際利率水平大幅提高抑制股市的估值中樞提升。但是目前我國所處的經(jīng)濟(jì)周期階段決定了我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅回落的可能性非常小，勞動(dòng)生產(chǎn)率的持續(xù)快速提升使得宏觀經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)短期內(nèi)還難以出現(xiàn)。而國內(nèi)較高的通脹水平和日益收窄的中美利差使得我國負(fù)利率的狀況短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)；歷史上日本、臺(tái)灣和美國股市泡沫破裂時(shí)的實(shí)際利率水平都在3％以上，而我國目前的實(shí)際利率仍然為負(fù)；并且我們判斷我國實(shí)際負(fù)利率的局面至少在2008年上半年仍難以改變，這將有力的支撐A股市場的估值水平。圖41 資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅時(shí)的實(shí)際利率水平 圖42 連續(xù)加息后我國實(shí)際利率依然很低現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金2008年資本市場流動(dòng)性依然充裕股票市場的流動(dòng)性取決于資本市場的資金總量和投資者對(duì)股票市場的信心。資金的充裕或緊缺將直接影響股票市場估值中樞的上移或下移，影響市場泡沫的生成或破滅。從資金存量來看，根據(jù)上海證券報(bào)和申銀萬國證券研究所推出的《股市月度資金報(bào)告》，，一級(jí)市場的資金存量要遠(yuǎn)高于二級(jí)市場的資金存量。截至2007年3季度末，我國的居民儲(chǔ)蓄規(guī)模在17萬億元左右。從資金增量來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立了2008年實(shí)行從緊的貨幣政策，2008年市場的資金增量同比將有所收緊，信貸逐季逐行調(diào)控將使得2008年的信貸增速出現(xiàn)回落；％左右。在美國等經(jīng)濟(jì)體增長放緩的情況下，我國貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款增速也將出現(xiàn)回落，但預(yù)計(jì)2008年我國外匯占款增量仍將在3300億美元以上。另外我們判斷國內(nèi)貨幣政策工具的選擇可能將傾向于匯率工具，預(yù)計(jì)2008年人民幣對(duì)美元的升值速度將快于2007年，升幅可能達(dá)到10%左右，將吸引大量外資流入中國。因此，盡管2008年市場資金增量同比將有所收緊，但流動(dòng)性過剩的局面仍不會(huì)改變。如果部分增量資金進(jìn)入中國資產(chǎn)市場，將繼續(xù)推高中國的樓市和股市價(jià)格。（二）2008年影響市場的風(fēng)險(xiǎn)因素增加2008年影響市場的風(fēng)險(xiǎn)因素明顯增加，在上市公司業(yè)績增速出現(xiàn)回落的同時(shí)，市場的擴(kuò)容壓力明顯增大，宏觀調(diào)控政策和美國經(jīng)濟(jì)放緩都將對(duì)市場產(chǎn)生負(fù)面影響。市場擴(kuò)容壓力增大2008年A股市場的擴(kuò)容壓力明顯增大。預(yù)計(jì)2008年通過IPO和增發(fā)進(jìn)行的融資額在40005000億元之間，而非流通股全年解禁總量接近3萬億元。如果2008年出現(xiàn)意料之外的因素導(dǎo)致市場大幅下跌，并引發(fā)投資者的普遍悲觀情緒，新的非流通股解禁部分以及2007年解禁后未減持的部分被拋售的可能性增大，特別是處于景氣高峰的周期性股票減持動(dòng)力更強(qiáng)，將給市場帶來較大的擴(kuò)容壓力。目前我國A股市場流通市值占總市值的比例只有27％，特別是總市值排名前20的股票，流通市值占總市值的比例只有10％。盡管這些超大型國企多屬于國家需要絕對(duì)控股的行業(yè)，國資委也一再強(qiáng)調(diào)不能過快減持，但這種中國特有的市場結(jié)構(gòu)在導(dǎo)致上證綜指嚴(yán)重失真的同時(shí)，也使得中國股市的總市值嚴(yán)重虛擬化，并部分導(dǎo)致了股票市場價(jià)格的失真。另外2008年可能實(shí)施港股直通車和QDII規(guī)模擴(kuò)大也將對(duì)市場資金帶來分流。 圖43 0708年月度非流通股解禁規(guī)模，單位：億元 數(shù)據(jù)來源：WIND，招商基金總體來說，2008年我國資本市場資金總量依然充裕，但擴(kuò)容壓力也明顯上升。由于未來的宏觀經(jīng)濟(jì)、調(diào)控政策和外圍市場等層面的不確定性因素也較多，可能會(huì)影響到投資者信心，進(jìn)而影響到資金的進(jìn)場意愿。我們判斷2008年信貸政策的緊縮力度大小和上市公司盈利增長能否達(dá)到或超過市場預(yù)期，將成為影響A股市場流動(dòng)性充裕局面的關(guān)鍵性因素。2008年宏觀調(diào)控政策總體偏緊12月初在北京召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立了未來我國宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱和防止明顯的通貨膨脹，宏觀調(diào)控的基調(diào)為控總量、穩(wěn)物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)和促平衡；確立2008年實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目，防止投資反彈，促使經(jīng)濟(jì)增長保持在合理水平；并且要求采取有力措施抑制價(jià)格總水平的過快上漲。2007年央行6次加息和10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計(jì)以更多綜合措施回收流動(dòng)性將成為今后從緊貨幣政策的一大特征。我們判斷存款準(zhǔn)備金率仍有一定的上調(diào)空間，但加息的空間正在縮小。美元與人民幣的息差日益成為央行加息的軟約束，預(yù)計(jì)2008年還有2－3次加息機(jī)會(huì)，而由于2008年的通脹壓力主要體現(xiàn)在上半年，加息政策預(yù)計(jì)也將集中在上半年。國家信息中心預(yù)測部的報(bào)告認(rèn)為，2008年我國貨幣政策將面臨傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通、獨(dú)立性受制于國際資本流動(dòng)、成本推動(dòng)型通貨膨脹和虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展沖擊調(diào)控目標(biāo)基礎(chǔ)等四大挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)匯率工具將成首選。 因此2008年人民幣升值速度有望加快，預(yù)計(jì)全年將對(duì)美元升值810%。另外，商業(yè)銀行信貸在2008年的逐季逐行調(diào)控將使得信貸緊縮的控制力度較大，但是如果經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)惡化局面，預(yù)計(jì)過緊的信貸調(diào)控可能會(huì)再次適度放開。在全國財(cái)政工作會(huì)議上，財(cái)政部部長謝旭人表示，2008年我國將適當(dāng)減少財(cái)政赤字和長期建設(shè)國債規(guī)模，財(cái)政宏觀調(diào)控將更加強(qiáng)調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。我國將加大對(duì)三農(nóng)的投入，支持科技創(chuàng)新，推進(jìn)節(jié)能減排，加大轉(zhuǎn)移支付力度；還將進(jìn)一步完善出口退稅、關(guān)稅等相關(guān)政策措施，抑制高耗能、高污染、資源性產(chǎn)品出口，支持高附加值產(chǎn)品出口，鼓勵(lì)資源性、節(jié)能降耗、關(guān)鍵零部件等產(chǎn)品進(jìn)口。我們判斷2008年的財(cái)政政策調(diào)控基調(diào)并非緊縮，而是寬松。由于2008年起企業(yè)所得稅率下調(diào)，而2007年的財(cái)政收入又超收7000多億，2008年的預(yù)算開支必然增加，財(cái)政方面的減稅增支屬于典型的寬松政策。產(chǎn)業(yè)調(diào)控方面，預(yù)計(jì)2008年我國對(duì)土地和房地產(chǎn)市場的調(diào)控可能將進(jìn)入新的執(zhí)行階段，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的審批仍將通過土地、產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策等予以嚴(yán)格控制，要素價(jià)格的改革也將提上日程。在股票市場制度變革方面，目前來看可能推出的政策包括股指期貨、融資融券、創(chuàng)業(yè)板和港股直通車。對(duì)于具體政策推出時(shí)機(jī)的猜測意義不大，重要的是明確政策推出后對(duì)市場的影響。簡單來說，創(chuàng)業(yè)板和港股直通車的推出會(huì)導(dǎo)致A股市場資金分流，而股指期貨和融資融券對(duì)市場的影響則需要具體分析。但可以想象的是，股指期貨的推出在短期內(nèi)可能加劇市場的波動(dòng)，其所提供的在本質(zhì)上只是一種交易型機(jī)會(huì)，但從長期來說將有利于使市場的波動(dòng)性降低，且不會(huì)改變市場的長期運(yùn)行趨勢?？傮w來說，我們判斷2008年政策層面將明顯偏緊。由于2008年是政府換屆年，政府的政策調(diào)控和執(zhí)行思路是否銜接一致還有待觀察，如果在執(zhí)行時(shí)出現(xiàn)較大的變化，將增加A股市場的變數(shù)。美國經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致外圍市場調(diào)整壓力增大由于美國次級(jí)債危機(jī)的高峰仍未到來，而房地產(chǎn)市場泡沫的破裂將漸次對(duì)金融、勞動(dòng)力和消費(fèi)市場等其它領(lǐng)域帶來較大的沖擊，同時(shí)住房市場的調(diào)整周期可能會(huì)較長。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘將美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率上調(diào)至50％，而目前美國1年期國債的收益率已經(jīng)超過10年期國債的收益率，越來越多的人開始相信美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入衰退。次級(jí)債危機(jī)將導(dǎo)致未來的1－2個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的放緩，甚至不排除某季度出現(xiàn)衰退的可能。這將導(dǎo)致外圍市場的波動(dòng)加大，對(duì)A股市場帶來較大的心理壓力；同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)放緩也可能導(dǎo)致我國出口增速回落，進(jìn)而引發(fā)對(duì)上市公司業(yè)績增長能力的懷疑。 圖44 美國待售房屋銷售指數(shù)大幅下滑 圖45 美國失業(yè)率開始上升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金（三）2008年A股市場運(yùn)行趨勢展望從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，我們判斷2008年美國等經(jīng)濟(jì)體增長放緩將影響我國的出口，但中國在奧運(yùn)年的消費(fèi)和投資需求仍會(huì)保持強(qiáng)勁勢頭，足以抵御外需走弱的不利影響。2008年中國經(jīng)濟(jì)將面臨外冷內(nèi)熱的發(fā)展環(huán)境，并可能呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的局面。我們認(rèn)為A股市場長期牛市的基礎(chǔ)沒有改變，但由于2008年不確定因素增多，預(yù)計(jì)市場震蕩將會(huì)加劇， 08年股市收益率預(yù)期將會(huì)降低。對(duì)A股市場來說， 2008年影響股市運(yùn)行的不確定因素增加，將導(dǎo)致市場震蕩加劇，也使得準(zhǔn)確判斷市場運(yùn)行趨勢的難度增加。綜合已有的信息，我們對(duì)2008年一季度行情比較樂觀。一季度銀行規(guī)劃信貸占全年比重可能在3538％之間，并沒有太大的緊縮，而年報(bào)和季報(bào)業(yè)績將是市場的主要支撐因素。到二季度，由于涉及到政府換屆后的政策調(diào)控思路是否有所改變，美國經(jīng)濟(jì)受次債影響達(dá)到頂峰，非流通股解禁數(shù)額較大等較多不確定因素，市場可能將進(jìn)入一段時(shí)間的震蕩調(diào)整期。奧運(yùn)會(huì)舉辦之前，受奧運(yùn)因素刺激，股市有望再次出現(xiàn)一輪上升行情。奧運(yùn)會(huì)之后的市場行情由于不確定因素太多，目前尚難以判斷。但我們判斷銀行信貸的松緊程度對(duì)2008年上市公司的業(yè)績增長和股市的漲跌將產(chǎn)生較大的影響。2008年A股市場投資策略（一）2008年A股市場總體配置策略由于業(yè)績和資金是判斷市場的主要依據(jù)，而上市公司業(yè)績增長是支撐市場的核心驅(qū)動(dòng)力，因此在未來外需放緩的預(yù)期下，我們在策略選擇上建議重點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需引導(dǎo)的增長，圍繞人民幣升值、通貨膨脹、制度變革等三條主線，布局未來業(yè)績增長確定的公司。考察80年代日本和臺(tái)灣的牛市行情，起因都是由外貿(mào)順差所推動(dòng)，與當(dāng)前中國牛市的機(jī)理相似。日本和臺(tái)灣都經(jīng)歷了隨著外貿(mào)順差的逐步消減、貨幣升值和通貨膨脹，投資熱點(diǎn)逐漸向內(nèi)需型消費(fèi)服務(wù)轉(zhuǎn)移的過程。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來看，順差拐點(diǎn)并不意味著牛市結(jié)束的臨近，市場在內(nèi)需推動(dòng)下都再度創(chuàng)出新的上升行情。從產(chǎn)業(yè)層面來看，在經(jīng)過2004年煤電油運(yùn)緊張所導(dǎo)致的通貨膨脹之后，相關(guān)領(lǐng)域的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張使得中下游制造業(yè)的成本壓力和物流瓶頸得以緩解，PPI波幅大大降低，而采掘業(yè)和其下游制造業(yè)的利潤增長率從之前的共振轉(zhuǎn)變