【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ，這些公司的最大的特點(diǎn)是企業(yè)規(guī)模、效益、資本結(jié)構(gòu)等相對(duì)穩(wěn)定，其紅利在預(yù)計(jì)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。模型如下:V=FCFFWACCgn其中g(shù)n為永續(xù)增長(zhǎng)率，使用這種模型有嚴(yán)格的適用范圍和限制條件，此模型的適用性不太強(qiáng)。②兩階段增長(zhǎng)模型 所謂“兩階段”是指，公司初始階段的增長(zhǎng)率不是固定不變的而是隨著時(shí)間線性下降的直到最終到達(dá)穩(wěn)定狀態(tài)，即該公司的發(fā)展氛圍兩個(gè)階段即超常增長(zhǎng)階段和永續(xù)增長(zhǎng)階段。模型如下：V=t=1t=nFCFFt（1+WACC）t+Pn(1+WACC)n其中Pn表示高速增長(zhǎng)階段期末公司的價(jià)值，該模型適用于具有下列特征的公司:公司初始成立時(shí)以較高的增長(zhǎng)率發(fā)展，當(dāng)公司規(guī)模擴(kuò)張到一定程度，在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失，預(yù)期增長(zhǎng)率逐漸下降，最終趨于穩(wěn)定。③三階段增長(zhǎng)模型 該模型將公司發(fā)展分為三個(gè)階段:保持高增長(zhǎng)率的階段、增長(zhǎng)率下降的過渡階段和永續(xù)低增長(zhǎng)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。模型公式為:V=t=1t=n1FCFFt（1+WACC）t+t=n1+1n2FCFFt（1+WACC）t+Pn2(1+WACC)n2其中Pn2表示過渡階段未公司的價(jià)值，n1表示高速增長(zhǎng)階段的結(jié)束時(shí)間，n2表示過渡階段的結(jié)束時(shí)間。三階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型結(jié)合了前兩階段模型的特點(diǎn)，將公司發(fā)展前后經(jīng)歷分為三個(gè)階段:保持高增長(zhǎng)率的階段、增長(zhǎng)率下降的過渡階段和永續(xù)低增長(zhǎng)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。企業(yè)價(jià)值等于超常增長(zhǎng)階段、過渡階段的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值和最后穩(wěn)定增長(zhǎng)階段開始時(shí)最終價(jià)格的現(xiàn)值的總和。該模型沒有對(duì)公司的增長(zhǎng)率強(qiáng)加任何的限制，認(rèn)為在超常增長(zhǎng)階段很高，過渡階段逐步降低，而在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段達(dá)到穩(wěn)態(tài)。三階段理論也符合一般公司的發(fā)展歷程，但是需要較多的估值變量，增加了估值的難度。4. 經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)是美國(guó)Stern Stewart公司首先提出的一種基于價(jià)值管理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，其本質(zhì)像經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的剩余收益或者經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。核心思想就是企業(yè)創(chuàng)造的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大于投入的資本成本時(shí),公司為投資者創(chuàng)造財(cái)富。其基本的計(jì)算公式為:EVA=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)資本成本這里的資本成本是指公司所有投資者投入公司的全部資本,包括股權(quán)資本和債權(quán)成本?；诮?jīng)濟(jì)增加值的估值模型的理論基礎(chǔ)就是公司價(jià)值等于當(dāng)前投入資本的總額與公司未來創(chuàng)造的EVA的現(xiàn)值之和,基本模型是從收益現(xiàn)值法模型演變而來的?；颈磉_(dá)式:公司價(jià)值=投入資本總額+未來EVA的現(xiàn)值。3 我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司價(jià)值評(píng)估分析起步于20世紀(jì)初的我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè),經(jīng)歷了近百年的歷史,從使用傳統(tǒng)工藝到運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù),到自主研發(fā)、自主創(chuàng)新,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速,產(chǎn)量年均增長(zhǎng)近18個(gè)百分點(diǎn),高于全國(guó)同期工業(yè)年均增長(zhǎng)速度約4個(gè)百分點(diǎn)。到2008年底,我國(guó)己擁有6700多個(gè)醫(yī)藥企業(yè),醫(yī)藥生產(chǎn)能力逐步增強(qiáng),原料藥、化學(xué)、植物藥、生產(chǎn)制劑藥等二十四大類藥物實(shí)現(xiàn)突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng),我國(guó)以成為世界原料藥生產(chǎn)和出口第二大國(guó),也是全球最大的制劑和疫苗產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)。,。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額749億元,%。,%。,%。這說明我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)處于發(fā)展階段,效益逐步提高。但是,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)也存在著諸多的問題。第一,我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)規(guī)模較小,規(guī)模效益不明顯。到2008年底,我國(guó)已有6700多家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè),其中近9既的為中小企業(yè),規(guī)模小,重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象嚴(yán)重。近幾年醫(yī)藥行業(yè)雖然了經(jīng)歷了幾次比較大的兼并重組浪潮,形成了一批較大醫(yī)藥企業(yè)的,但是為適應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)的需求,產(chǎn)業(yè)格局有待進(jìn)一步的改變。第二.,我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度低,規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯。%,%,比起美國(guó)、日本等醫(yī)藥強(qiáng)國(guó)這個(gè)份額差距還是很大,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的集中度較低。第三,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新能力不足。我國(guó)醫(yī)藥企業(yè),生產(chǎn)的產(chǎn)品技術(shù)含量低,新藥的研發(fā)水平有限,管理能力和經(jīng)濟(jì)效益明顯低下。在醫(yī)藥行業(yè)中,開發(fā)一種新藥一般需要近10年的時(shí)間,需耗資數(shù)億人民幣,我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入較少,與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,相距甚遠(yuǎn),目前我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)主要是以模仿和改進(jìn)為主,具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品少之又少。這種狀況導(dǎo)致我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)處于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的劣勢(shì)地位,限制了我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。第四,我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)運(yùn)行效率下滑。人們普遍認(rèn)為,醫(yī)藥行業(yè)是高利潤(rùn)行業(yè),這一趨勢(shì)正在發(fā)生變化。,從2001年開始營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)有所下降,20042008年同比增長(zhǎng)均低于全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均增長(zhǎng)利潤(rùn)率。 我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)圖綜上可知,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)在保持較高增長(zhǎng)速度的同時(shí),經(jīng)濟(jì)效益水平有所降低。從中長(zhǎng)期來看,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)將保持持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。隨著醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的改革和發(fā)展,在“新醫(yī)改”的大背景下,我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)總體上繼續(xù)保持旺盛的消費(fèi)需求。居民生活水平的提高、藥品銷售結(jié)構(gòu)的合理及非處方藥品的快速發(fā)展將進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)藥市場(chǎng)。社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)的覆蓋和農(nóng)村合作醫(yī)療制度的建立和完善,為醫(yī)藥市場(chǎng)開辟了新的發(fā)展空間。據(jù)國(guó)家發(fā)改委的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)在今后5到10年內(nèi)將會(huì)以大約17%的增長(zhǎng)率發(fā)展,估計(jì)到2010年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將成為繼美國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)之后的全球第五大醫(yī)藥消費(fèi)和生產(chǎn)市場(chǎng)。制藥子行業(yè)發(fā)展來看,中國(guó)化學(xué)原料藥的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯,生物制藥潛力巨大,國(guó)際市場(chǎng)中藥發(fā)展前景廣闊。“十一五”期間,在市場(chǎng)引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)政策支持下,我國(guó)化學(xué)原料藥的國(guó)際市場(chǎng)占有率明顯增加,一批具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品投入國(guó)際市場(chǎng),提高我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的總體水平,鞏固了我國(guó)化學(xué)原料藥生產(chǎn)大國(guó)的地位:未來10年是我國(guó)生物制藥的發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期,國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)明確指出加大對(duì)現(xiàn)代生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目科研的補(bǔ)貼和資金注入,鼓勵(lì)形成一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的生物類高新技術(shù)企業(yè),因此生物制藥的發(fā)展?jié)摿薮?。?guó)家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策中,鼓勵(lì)中藥邁出國(guó)門,走向世界,重點(diǎn)加強(qiáng)中藥企業(yè)技術(shù)改進(jìn)和研發(fā)能力,改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量,進(jìn)一步于國(guó)際接軌,實(shí)行“走出去”戰(zhàn)略。鼓勵(lì)創(chuàng)新,加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),被稱之為“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”,創(chuàng)新和技術(shù)的改進(jìn)、專利的研發(fā)是醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展強(qiáng)大的根基之所在,國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)“十一五”規(guī)劃中,明確提出,鼓勵(lì)創(chuàng)新,加強(qiáng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù),在市場(chǎng)和政策的導(dǎo)向下,發(fā)展形成一批具有國(guó)際先進(jìn)水平的醫(yī)藥企業(yè),促進(jìn)產(chǎn)業(yè)格局的變化,加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)。根據(jù)以上分析可知，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正處于發(fā)展階段，宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都比較有利，在未來幾年我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)有很大的發(fā)展前景,這些因素都要在估值時(shí)予以充分的考慮。醫(yī)藥行業(yè)涵蓋了中成藥、西藥、生化藥和醫(yī)療器械等十幾個(gè)門類,是結(jié)合了一、二、三產(chǎn)業(yè)為一體的產(chǎn)業(yè),其行業(yè)運(yùn)行不同于傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè),具有其獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)特征。,我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng),整體呈現(xiàn)不完全競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn),除個(gè)別區(qū)域和少數(shù)品種存在寡頭壟斷外,整體上競(jìng)爭(zhēng)因素大于壟斷。國(guó)內(nèi)龍頭醫(yī)藥企業(yè)在資金、技術(shù)、管理和品牌等方面優(yōu)勢(shì)明顯,相互之間竟?fàn)幖ち?其次,中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)被公認(rèn)為是世界上最具潛力的市場(chǎng)之一,入世以來,跨國(guó)醫(yī)藥巨頭進(jìn)軍我國(guó)醫(yī)藥行業(yè),使某些寡頭壟斷因素進(jìn)一步的降低,加劇了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。、退出較高的行業(yè)壁壘。市場(chǎng)進(jìn)入和退出壁壘,是指企業(yè)在進(jìn)入或者退出某一特定行業(yè)或市場(chǎng)時(shí)遇到的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和行政法規(guī)等方面的阻礙,使其不能順利的進(jìn)入和退出。,在行業(yè)發(fā)展周期上沒有嚴(yán)格的成熟衰退期,可持續(xù)發(fā)展性比較強(qiáng)。醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展,依賴于科學(xué)的發(fā)展和技術(shù)的更新,創(chuàng)新理念帶來行業(yè)的突破，受經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小、行業(yè)發(fā)展較多的依賴于自身,與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度不大,而非因需求不足或者資產(chǎn)枯竭而導(dǎo)致行業(yè)的衰退。醫(yī)藥行業(yè)由于其行業(yè)自身特點(diǎn),人們對(duì)于藥品和醫(yī)療服務(wù)的需求彈性相對(duì)的較小,且行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)內(nèi)需拉動(dòng)型,穩(wěn)定的市場(chǎng)需求成為行業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要前提。改革開放以來,我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)一直保持了較快的增長(zhǎng)速度,從1978年到2008年醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值年均遞增近17個(gè)百分點(diǎn),這個(gè)速度均高于全球同期的增長(zhǎng)率,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量與效益不斷提高。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)由于其自身的獨(dú)特性,是受政策和政府規(guī)定影響最深、最大的行業(yè)之一。政府對(duì)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療保險(xiǎn)方面的政策的變化將直接關(guān)系到醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的格局變化和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。國(guó)家宏觀政策因素對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響主要體現(xiàn)在“醫(yī)療衛(wèi)生體制、醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷制度、藥品注冊(cè)、生產(chǎn)和流通體制、藥品價(jià)格管理制度以及醫(yī)療改革等方面。在公司價(jià)值評(píng)估中,需要考慮的主要因素有三點(diǎn):公司獲得未來收益的能力即盈利能力、收益的增長(zhǎng)趨勢(shì)和公司未來收益的不確定性即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)醫(yī)藥類上市公司的規(guī)模、員工素質(zhì)以及研發(fā)技術(shù)等,都會(huì)對(duì)公司獲利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來影響,從而決定公司收益增長(zhǎng)趨勢(shì)。因此,在對(duì)醫(yī)藥類上市公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),必須考慮以下因素：1. 無形資產(chǎn)的作用在醫(yī)藥企業(yè)的銷售利潤(rùn)中,很大程度上是專利、專有技術(shù)、品牌等無形資產(chǎn)帶來的正面因素,所以在運(yùn)用相關(guān)的價(jià)值評(píng)估公式時(shí),要考慮無形資產(chǎn)的作用。如果一個(gè)企業(yè)的員工擁有良好的素質(zhì)和較高的工作效率,則可以在各環(huán)節(jié)控制企業(yè)營(yíng)業(yè)成本、增加營(yíng)業(yè)收入,減少因失誤引起的損失,緩釋甚至化解企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn),強(qiáng)化企業(yè)盈利能力。目前醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)需要大量高素質(zhì)人才的行業(yè)，智力資本的投入必然帶來投入產(chǎn)出比的提高。 客戶需求的變化以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度都要求企業(yè)及時(shí)把握市場(chǎng)變化、滿足客戶需求。這其中需要強(qiáng)有力的技術(shù)支撐,同時(shí)也是對(duì)企業(yè)研發(fā)能力提出了高要求。如此才能提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,穩(wěn)固客戶群體,擴(kuò)大市場(chǎng)份額。在資產(chǎn)評(píng)估中,評(píng)估方法是實(shí)現(xiàn)評(píng)估目的的手段。評(píng)估方法的選擇不僅要考慮評(píng)估目的,還要考慮評(píng)估時(shí)的市場(chǎng)條件、被評(píng)估對(duì)象在評(píng)估過程中所處的狀態(tài),以及各評(píng)估方法所需數(shù)據(jù)資料的制約。1. 評(píng)估目的資產(chǎn)評(píng)估中有一般目的和特定目的之分。若公司價(jià)值評(píng)估的當(dāng)事人需要的是公司在一定時(shí)間及一定條件約束下對(duì)公司公允價(jià)值的判斷,則企業(yè)價(jià)值評(píng)估要實(shí)現(xiàn)的一般目的是被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的公允價(jià)值。但根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)對(duì)評(píng)估結(jié)果用途的具體要求,上市公司價(jià)值評(píng)估在不同的特定目的下,所采用的評(píng)估方法也不盡相同。2. 公司目前的狀況以及行業(yè)現(xiàn)狀公司所處的生命階段、公司的經(jīng)營(yíng)特性等都會(huì)對(duì)評(píng)估方法的選擇產(chǎn)生影響。例如剛剛成立的公司,未來收益不確定,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大,則不適合使用收益法。若公司經(jīng)營(yíng)的是礦產(chǎn)的開發(fā),在礦產(chǎn)價(jià)格處于低谷時(shí)可以選擇不采或少采,而在價(jià)格高時(shí)則可以選擇擴(kuò)大產(chǎn)能,這種性質(zhì)的公司則適合實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r也對(duì)公司未來發(fā)展產(chǎn)生影響。3. 數(shù)據(jù)的收集不論選擇哪種方法評(píng)估被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，資料數(shù)據(jù)的收集都是必不可少的，有些指標(biāo)可被定量分析，有些指標(biāo)則只能被定性研究。上文中我們對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法、市場(chǎng)法、收益法做了較為詳細(xì)的論述,在具體選擇價(jià)值評(píng)估方法時(shí),我們應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的特點(diǎn)及評(píng)估的目的做出相應(yīng)的選擇。： 醫(yī)藥類上市公司價(jià)值評(píng)估方法比較表方法類型成本法市場(chǎng)法收益法實(shí)用性在市場(chǎng)相對(duì)有效且市場(chǎng)下可比公司較多的情況下，使用簡(jiǎn)便，易于理解若該公司己經(jīng)處于清算伏態(tài)，則成本法是適用的，此時(shí)需要運(yùn)用成本法對(duì)公司各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分別評(píng)估并最后加總在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，且未來經(jīng)營(yíng)狀況可合理預(yù)測(cè)的情況下使用，可反映公司未來盈利能力及其內(nèi)在價(jià)值約束條件。，可比的同類公司較難找到。 ，忽視了公司作為一個(gè)系統(tǒng)存在的整體性；，更加沒有考慮公司的未來發(fā)展前景未來的不確定性受多因素的影響，很難預(yù)測(cè)。,在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司價(jià)值評(píng)估中若要使用市場(chǎng)法，存在以下障礙:第一，可比因素問題。被評(píng)估公司及其作為參照物的其他公司之間，可比因素包括公司性質(zhì)及特點(diǎn)、公司規(guī)模、所處行業(yè)，以及對(duì)公司盈利能力造成影響的無形因素等等，但對(duì)于這些因素的確認(rèn)和調(diào)整很復(fù)雜和困難；第二，公司交易案例的差異。即使可以找到與被評(píng)估公司行業(yè)相同、性質(zhì)相同、規(guī)模類似并且可以直接進(jìn)行比較的公司，但與被評(píng)估企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易情況類似的案例卻很難找到。目前我國(guó)尚未建立可以由市場(chǎng)個(gè)機(jī)構(gòu)和主體共享的公司交易案例資料庫(kù)，在評(píng)估中若想要獲得這些交易的具體資料則需花費(fèi)巨大的成本去尋找相應(yīng)的渠道。即使得到了案例具體數(shù)據(jù)資料，這些案例一般也都具有不同的交易時(shí)間和不同的市場(chǎng)條件、宏觀環(huán)境，這些差異因素目前仍主要依賴于評(píng)估人員的主觀分析和調(diào)整。因此，本文認(rèn)為市場(chǎng)法在估值時(shí)是不適用的。另外，作為一家健康發(fā)展且有持續(xù)盈利能力的公司顯然不適合用成本法來估算公司價(jià)值。因此，相對(duì)于成本法和市場(chǎng)法，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的價(jià)值評(píng)估更適合使用收益法進(jìn)行評(píng)估。1. 股利貼折現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型的基本思路是將公司每年分配的股利作為未來現(xiàn)金流，然后將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，得出的結(jié)果就是公司的權(quán)益價(jià)值。公司股利的發(fā)放包括兩方面的影響因素:一是當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).，二是股東的股利政策。未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以通過當(dāng)前發(fā)展趨勢(shì)結(jié)合宏觀環(huán)境加以預(yù)測(cè)，但股東的股利政策卻要依賴于股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考慮，股利政策對(duì)公司股票及市場(chǎng)的影響也是不容忽視的方面。因此，公司的股利政策含有大量股東的主觀因素，很難形成規(guī)律，給股利預(yù)測(cè)造成困難。而我國(guó)上市公司整體分紅水平都較低，從股利分配方式上來看，股利政策都缺乏穩(wěn)定性，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型容易造成預(yù)測(cè)股利中的偏差，從而影響最后的估值結(jié)果。2. 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型用收益法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值即是將企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值。從本質(zhì)上看,利潤(rùn)和收益都可以稱作企業(yè)的收益,而從企業(yè)價(jià)值管理的最終目標(biāo)——企業(yè)價(jià)值最大化來看,二者最終應(yīng)是殊途同歸的。但是在會(huì)計(jì)處理過程中,二者的計(jì)算存在差異。利潤(rùn)更容易受到會(huì)計(jì)處理方式的影響,使得利潤(rùn)存在人為操縱的可能。例如在存貨計(jì)量中,若企業(yè)采取“先進(jìn)先出法”將會(huì)導(dǎo)致較高利潤(rùn)的出現(xiàn),而釆用“后進(jìn)先出法”的結(jié)果則相反。而公司的凈現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收入和支出的差額,從實(shí)務(wù)中來講并不容易被更改,從而更加具備可靠性。研究表明，公司現(xiàn)金流量的增減變化直接影響公司價(jià)值，也就是說，公司現(xiàn)金流量最終決定公司價(jià)值，而利潤(rùn)的變化與企業(yè)價(jià)值的變化并非一致。因此，相比于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更加符合公司價(jià)值評(píng)估客觀科學(xué)的要求。（EVA）雖然在理論界中,EVA的各項(xiàng)會(huì)計(jì)調(diào)整使其結(jié)果更具科學(xué)性,但實(shí)際上目前我國(guó)適用EVA法進(jìn)行評(píng)估的范圍還仍然偏小。主要是因?yàn)?EVA概念源于美國(guó)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),在我國(guó)的適用性不是很強(qiáng)。4. 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型和公司自由現(xiàn)金流模型的比較選擇