【文章內(nèi)容簡介】 資金開始流入股市（圖31）。市場信心的不斷增強為市場步入牛市提供了堅實的投資者基礎(chǔ)。圖30 06年來日均A股開戶數(shù)大幅上升資料來源：中央登記結(jié)算公司，招商基金；圖31 06年來居民儲蓄增速明顯下滑資料來源：中國人民銀行，招商基金；（二）市場大幅上揚后短期震蕩在所難免我們在06年二季度投資策略報告及隨后的6月份策略報告中都指出，市場經(jīng)過半年的大幅上揚后將迎來12個月的震蕩調(diào)整。調(diào)整的壓力主要來自以下幾個方面：宏觀調(diào)控預期增強5 月份M2 和信貸均恢復到04 年下半年以來最高水平，“寬貨幣、寬信貸”格局更加顯著； ％，%，這表明4 月末相繼出臺的一系列緊縮政策效果尚未顯現(xiàn)。6 月14 日國務院常務會議再提加強對投資和信貸的調(diào)控，并且提法更加嚴厲，這使投資者對宏觀緊縮預期進一步升溫。%，但投資、貨幣和信貸增速偏快的局面能否有效改善仍有待觀察。如果6 月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏熱的趨勢依然得不到緩解，不排除央行再次出臺包括提高存貸款利率、提高法定準備金率、加快升值幅度等在內(nèi)的緊縮政策。在這一因素沒有明朗化前，市場的上行將受到較強制約。擴容壓力逐步顯現(xiàn)06年前5個月市場表現(xiàn)非常強勁，為管理層啟動“新老劃斷”、恢復市場融資功能創(chuàng)造了有利時機，近期再融資和IPO的速度和規(guī)模都明顯超出預期，尤其是融資規(guī)模200億的中行發(fā)行時間明顯快于預期，預計06年下半年融資規(guī)模將達到700800億，超出市場普遍預期，但相對于目前的資金供給來說壓力并不大。從中長期看，市場融資功能的恢復對市場發(fā)展是有利的，因為定價合理的績優(yōu)公司進入，既能提供優(yōu)質(zhì)股票，吸引更多的資金入場，又能為投資者提供優(yōu)秀的投資標的，形成新的市場熱點，促進牛市格局的合理演繹。但短期看，擴容重啟對市場將形成一定壓力，壓力來自三方面：一是隨著新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步發(fā)行上市，機構(gòu)投資者必然要“吐故納新”，調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，這將導致市場上存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整；二是對于股票倉位一直較高的基金等機構(gòu)投資者來說，為了申購新股，短期內(nèi)必須要對其股票倉位進行一定程度的減持；三是對于保險資金等以追求絕對收益為目標的穩(wěn)健型機構(gòu)投資者來說，前幾個月大盤的快速上漲使其今年的盈利目標已基本實現(xiàn)，在這種情況下，一級市場的無風險收益率對其吸引力將大幅上升，因此，不排除其將主戰(zhàn)場由二級市場逐步轉(zhuǎn)移到一級市場的可能，這也將造成市場的短期波動。加息預期導致外圍股市及大宗商品價格波動性加大5 月以來，市場對美聯(lián)儲是否會繼續(xù)加息預期不斷反復。6月14日發(fā)布的美國5 月份消費者價格指數(shù)(CPI)%，%；核心消費者價格（除去食品和能源）%，%，%。其中，核心CPI增長有所加速，超過了美聯(lián)儲認為的2%的合理區(qū)間上限。種種跡象表明，6月29 日美聯(lián)儲再次加息幾無懸念，甚至9 月份繼續(xù)加息的可能性也有所增大。出于對通脹的擔憂，全球主要經(jīng)濟體貨幣當局近期紛紛采取緊縮政策，如6 月9 日歐洲央行、%；日本央行在7月份也很可能加息，結(jié)束連續(xù)多年的零利率政策。加息預期引發(fā)全球資金流動性的緊縮，導致外圍股市和大宗商品價格出現(xiàn)大幅波動，并對A股短期走勢產(chǎn)生一定的沖擊。但需要指出的是，近年來外圍市場和A股的發(fā)展軌跡明顯不同。過去幾年歐美以及各新興市場股市一直處于牛市中，而 A股市場在此期間卻經(jīng)歷了一場持續(xù)數(shù)年的熊市，去年底以來的本輪行情只是一種恢復性上漲，不能和全球其他市場持續(xù)數(shù)年的牛市等同。因此外圍市場的調(diào)整帶給A股的壓力將相對有限。圖32 5月份美國CPI高于預期圖33 國際大宗商品價格近期大幅波動資料來源：：Bloomberg。圖 34 美國和日本股市近期走勢資料來源：Bloomberg，招商基金。圖35 香港和印度股市近期走勢 資料來源：Bloomberg，招商基金?；久鎸κ袌龉乐邓缴仙耐苿恿α坑兴鶞p弱自去年底本輪行情啟動以來，大盤漲幅已超過50%，市場整體估值水平由16倍PE上升至目前的22倍PE，AH股溢價已由4月初的不到10%拉大至目前近30%。顯然，市場要想繼續(xù)上漲需要基本面的進一步支持，否則市場泡沫又將逐步加大。而基本面的支持一方面依賴于現(xiàn)有股票的業(yè)績的改善，另一方面則依賴于新發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷加入，而這些都需要一定的時間才能完成。圖36 近期市場整體估值水平有所上升（左PE，右PB）資料來源：萬德，招商基金。圖37 AH溢價上升至30%附近資料來源：Bloomberg，招商基金。（三） 短期震蕩將進一步夯實牛市基礎(chǔ)，并為投資者再次提供入市良機綜上所述我們認為：當前A股市場所處的制度環(huán)境發(fā)生了重大變化，宏觀經(jīng)濟的持續(xù)快速增長為股市的走牛奠定了堅實基礎(chǔ)，而以人民幣升值、股權(quán)分置改革及市場交易制度改革為核心的一系列重大制度變革將成為A股市場未來2——3年的重要動力。因此，盡管A股市場目前正面臨短期震蕩，但A股市場的中長期上升趨勢沒有改變，新一輪制度牛市才剛剛起步，目前市場的震蕩將進一步夯實長期牛市基礎(chǔ)，并為投資者再次提供入市良機。三、06年下半年A股市場投資策略（一）投資策略盡管市場短期出現(xiàn)震蕩，但我們認為新一輪制度牛市才剛剛起步。不過，隨著牛市逐步推進，市場投資心態(tài)將漸趨理性，“雞犬升天”的局面將有所改變，而且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷發(fā)行上市也將加速個股的分化。因此，06年下半年我們的總體投資策略是：確立牛市思維，突出投資主線，堅持價值投資，精選優(yōu)質(zhì)個股。在具體操作方面，我們將沿著“業(yè)績增長”和“制度變革”兩條投資主線去積極布局核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中：業(yè)績增長主線重點關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長的“消費+服務”類行業(yè)，受益于“十一五”規(guī)劃、未來業(yè)績增長預期明確的重點行業(yè)，以及部分行業(yè)景氣復蘇、業(yè)績見底回升的行業(yè)；制度變革主線重點關(guān)注人民幣升值受益的行業(yè)，以及有望從外資并購、整體上市、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵等制度變革中受益的上市公司。（二）下半年股票資產(chǎn)配置方向——“業(yè)績增長”主線戰(zhàn)略性配置——業(yè)績穩(wěn)定增長的“消費和服務”類行業(yè) 我們繼續(xù)看好“消費和服務”類行業(yè)，主要理由在于：一是從人口結(jié)構(gòu)看，中國經(jīng)濟正面臨著一個刺激消費、擴大內(nèi)需的良好時機。目前我國的人口結(jié)構(gòu)正處在一個較為合理的階段，也就是經(jīng)濟學家所指的人口紅利 時期，人口當中的低齡和高齡人口均占有相對較輕的比重。2005年，我國014歲的有26504萬人，%；1564歲的有94197萬人，%；65歲及以上的10055萬人，%。一般來說，不同年齡段的人口具有不同的消費行為和消費習慣。年輕人的消費較為激進和大膽。相對而言，老年人的消費則較為保守和謹慎。因此，目前以適齡人口為主的人口結(jié)構(gòu)使中國經(jīng)濟發(fā)展正面臨著一個刺激消費、擴大內(nèi)需的良好時機。二是從宏觀經(jīng)濟政策導向看，啟動內(nèi)需、刺激消費將是今后幾年宏觀政策的重中之重。當前中國經(jīng)濟的隱憂在于經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)有些失衡，經(jīng)濟增長過份依賴于投資與出口。為了促使經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)趨于平衡，未來幾年宏觀政策的重心將在于啟動內(nèi)需、刺激消費。在擴大內(nèi)需的政策背景下，消費及相關(guān)服務必將替代投資成為未來10年中國經(jīng)濟增長的核心推動力，與此相對應，“消費和服務”類行業(yè)景氣將保持平穩(wěn)上升。三是從居民收入狀況看，中國人均GDP正處于1000美元向3000美元過渡的階段。國際經(jīng)驗表明，這正是消費結(jié)構(gòu)升級換代非常顯著的時期。近年中國已出現(xiàn)以住房和汽車消費為代表的消費升級，今后隨著居民收入水平的提高及對生活質(zhì)量的追求，居民對住房及教育、旅游、醫(yī)療保健、交通通訊（3G）、文化傳媒（數(shù)字電視）、軟件、金融理財?shù)确招拖M的需求將不斷增加。這將給相關(guān)行業(yè)提供前所未有的發(fā)展機遇。 在上述背景下，“消費和服務”類行業(yè)未來幾年業(yè)績有望保持穩(wěn)定增長，值得長線關(guān)注。在“消費+服務”行業(yè)中，我們一方面繼續(xù)維持對商業(yè)零售、食品飲料、旅游酒店、醫(yī)藥等傳統(tǒng)消費類行業(yè)品牌龍頭公司的戰(zhàn)略性配置；另一方面將重點關(guān)注數(shù)字電視、3G、金融、軟件服務等現(xiàn)代服務業(yè)帶來的投資機會。由于消費類行業(yè)在06年上半年表現(xiàn)突出，很多公司目前估值（06年P(guān)B）都已在20——30倍，這也使得市場開始對消費類行業(yè)的估值出現(xiàn)了一些疑慮和擔憂，但我們認為，只要消費和服務類行業(yè)能夠保持20%以上的穩(wěn)定增長，則目前的估值仍在合理水平內(nèi)，相對其他行業(yè)仍具有較強吸引力。戰(zhàn)略性配置——受益于“十一五”規(guī)劃、未來業(yè)績增長預期明確的行業(yè)“十一五”規(guī)劃重點扶持發(fā)展的行業(yè)在06年上半年表現(xiàn)也很突出，但其中有些股票概念炒作成分居多。因此，我們認為目前需要對相關(guān)行業(yè)的重點公司進行仔細甄別，區(qū)分是概念炒作，還是確有實質(zhì)性的受益、未來業(yè)績增長比較明確。我們建議重點關(guān)注以下幾個行業(yè)：（1）具有自主創(chuàng)新能力的裝備制造業(yè)“十一五”規(guī)劃中指出我國要推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，以自主創(chuàng)新提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平，加快發(fā)展先進制造業(yè)，而先進制造業(yè)的核心是重大裝備制造業(yè)。圍繞加快發(fā)展裝備制造業(yè)，近期政策支持力度明顯加大：2005年9月，《國務院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》出臺，明確提出：國家將選擇一批對國家經(jīng)濟安全有重要影響，對結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級有積極帶動作用、能夠盡快擴大市場占有率的重大技術(shù)裝備和產(chǎn)品作為重點，加大政策支持和引導力度