【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 務(wù)收入是1994年年報(bào)數(shù)據(jù)；（2）上市企業(yè)家數(shù)略小于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的發(fā)行企業(yè)家數(shù)，是由于發(fā)行和上市的時(shí)間差導(dǎo)致；（3）除1994年以前上市的公司外，總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值根據(jù)企業(yè)在上市當(dāng)年的年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而來(lái)；（4）如無(wú)特別說(shuō)明，以下各表均適用以上注釋。圖 1 歷年新上市企業(yè)的中小企業(yè)比例 圖 2 各年所有上市公司總體均值變動(dòng)趨勢(shì)從以上圖表可以看出：（1）中小企業(yè)在新上市公司中占重要地位。在每年新上市的公司中，有一半的公司屬于中小企業(yè)上市公司。（2）我國(guó)上市公司的規(guī)模近年來(lái)呈現(xiàn)快速放大的趨勢(shì)。從1994年至2003年的十年時(shí)間里，平均年增長(zhǎng)率超過(guò)13%，尤其是1998年以后，呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。反映出新增上市公司的規(guī)模在不斷的增大，導(dǎo)致新上市公司中中小企業(yè)的比例從60%以上下降到40%以下。 數(shù)據(jù)和指標(biāo) 數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取巨靈證券資訊系統(tǒng)所提供的截止2002為了更準(zhǔn)確地反映公司的生存狀態(tài)，必須有兩年以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，要求公司必須上市2年以上，因此研究樣本不包括2003年及以后上市的公司。年底在上海和深圳證券交易所上市的所有的1211個(gè)上市公司作為有效樣本，為了更為全面的說(shuō)明上市公司的發(fā)展歷程，研究對(duì)象包括目前由于各種原因已經(jīng)退市的公司（例如瓊民源、華聯(lián)商廈、PT南洋等）。 指標(biāo)根據(jù)本文的研究目的，設(shè)計(jì)以下標(biāo)準(zhǔn)：（1）衡量上市公司生存狀態(tài)的指標(biāo)：生存年限，即上市后第幾年首次虧損。（2）衡量上市公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)：如上文所述，將上市公司分為中小企業(yè)和大型企業(yè)兩類(lèi)。（3）衡量上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的指標(biāo)：盈利變異系數(shù)，是上市公司利潤(rùn)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值，利潤(rùn)指標(biāo)是將19942003年年報(bào)公布的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總額剔除掉同期第2產(chǎn)業(yè)名義GDP增長(zhǎng)率后的數(shù)值?？紤]到1994至2003年跨度時(shí)間長(zhǎng)，期間不同年度上市的企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的干擾較大，為了將這些影響盡量減少，從而使不同樣本之間的指標(biāo)變化集中反映企業(yè)內(nèi)部的因素，需對(duì)企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行修正。本文選擇第2產(chǎn)業(yè)根據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與代碼》（GB/T47542002）的基本分類(lèi)，%的上市公司屬于第2產(chǎn)業(yè)，為了簡(jiǎn)化運(yùn)算，本文統(tǒng)一以第2產(chǎn)業(yè)GDP標(biāo)準(zhǔn)作為修正因子。的名義GDP 增長(zhǎng)率（不考慮通貨膨脹因素的GDP增長(zhǎng)率）為修正變量。表 2 19952003年第2產(chǎn)業(yè)GDP環(huán)比增長(zhǎng)率表時(shí)間1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年增長(zhǎng)率資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（4）衡量上市公司行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)：以國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)與代碼》（GB/T47542002）的基本分類(lèi)為依據(jù)，按照產(chǎn)業(yè)特征將上市公司分為壟斷性、競(jìng)爭(zhēng)性和公益性及其他行業(yè)三大類(lèi)。（5）衡量上市公司再融資 再融資是指樣本上市公司自1994年至2003年期間所有的配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集的資金。規(guī)模指標(biāo)：再融資金額占總資產(chǎn)的比例。（6）衡量上市公司國(guó)有股狀況的指標(biāo)：2003年年報(bào)公布的國(guó)有股占總股本比例。（7）衡量上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性指標(biāo)：成長(zhǎng)系數(shù)。是上市公司2003年凈利潤(rùn)相對(duì)于上市年度的增長(zhǎng)率與第2產(chǎn)業(yè)GDP在同樣時(shí)間段的增長(zhǎng)率的差。成長(zhǎng)系數(shù)=公司上市后總凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率同期第2產(chǎn)業(yè)GDP增長(zhǎng)率4 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實(shí)證研究與解釋 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析下表數(shù)據(jù)是截止2003年年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股公司，根據(jù)2003年年報(bào)數(shù)據(jù)以及2003年12月31日收盤(pán)價(jià)整理得出。 表 3 不同規(guī)模上市公司在證券市場(chǎng)的狀況比較指標(biāo)中小企業(yè)上市公司大型企業(yè)上市公司全部上市公司上市公司數(shù)量數(shù)量6116511262比例%%100%流通市值總額（億元）數(shù)量比例%%%資產(chǎn)總額 （億元）數(shù)量比例%%%凈利潤(rùn)總額（億元）數(shù)量比例%%%注：本表不包括截止2003年底已經(jīng)退市的公司，故樣本數(shù)少于表1。圖 3 中小企業(yè)總資產(chǎn)變化 圖 4 中小企業(yè)凈利潤(rùn)變化通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析，可以發(fā)現(xiàn)：（1）中小企業(yè)上市公司在我國(guó)證券市場(chǎng)占有重要的地位。上市公司中約有一半的企業(yè)上市時(shí)為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過(guò)全部證券市場(chǎng)的1/3。（2）中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差，生存狀態(tài)惡化。中小企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)只占全部證券市場(chǎng)的8%左右，同其上市當(dāng)年相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了6倍，但凈利潤(rùn)顯著下降了80%，說(shuō)明從總體上來(lái)看，中小企業(yè)上市后非但未能繼續(xù)成長(zhǎng)，而且盈利能力快速退化，呈現(xiàn)加速下跌趨勢(shì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)企業(yè)成功的概率也只有35%，而65%的企業(yè)則以失敗而告終。但我國(guó)中小企業(yè)上市公司失敗的概率顯然要高于國(guó)際水平。 不同規(guī)模企業(yè)生存分析通過(guò)上文的統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)上市公司總體上其上市后的利潤(rùn)增長(zhǎng)率小于社會(huì)平均水平，盈利能力在上市后顯著下降。為了更加深入了解上市后公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律，對(duì)截止2002年底已經(jīng)上市的所有公司進(jìn)行KaplanMeier生存分析。KaplanMeier生存分析中常用術(shù)語(yǔ)：Events ：稱(chēng)為發(fā)生事件，表示觀察到的隨訪上市公司出現(xiàn)了所規(guī)定的結(jié)局，即發(fā)生虧損。Censored ：缺失或失訪，有的上市公司終止隨訪不是由于發(fā)生事件，而是無(wú)法繼續(xù)隨訪下去，比如隨訪研究結(jié)束時(shí)觀察對(duì)象并未發(fā)生虧損，例如2002年上市的公司2003年底并未發(fā)生虧損，但無(wú)法判斷其在以后年度是否發(fā)生虧損。Survival Time：生存時(shí)間，即隨訪觀察持續(xù)的時(shí)間，按事件發(fā)生或失訪前最后一次的隨訪時(shí)間記錄，本文為1年記錄一次，時(shí)間范圍為1994至2003年底。Cum Survival ：即生存概率，指某觀察對(duì)象在上市T時(shí)刻未發(fā)生虧損的概率。KaplanMeier過(guò)程采用乘積極限法（Productlimit estimates）來(lái)估計(jì)生存率，采用Breslow法，以各時(shí)間點(diǎn)的觀察例數(shù)為權(quán)重，檢驗(yàn)不同規(guī)模的各組上市公司生存曲線分布是否相同。表 4 不同規(guī)模企業(yè)生存分析的描述性統(tǒng)計(jì)Type類(lèi)型Total樣本總數(shù)Number Events虧損公司數(shù)Percent Events虧損公司比例Number Censored缺失樣本數(shù)Percent Censored缺失樣本比例大型企業(yè)603183%420%中小企業(yè)553245%308%Overall1156428%728%由上表可見(jiàn)，共有樣本數(shù)1156個(gè)，在十年的觀察期間曾發(fā)生虧損的共有428家；有782個(gè)樣本因?yàn)橛^察年限的限制，在可觀察的時(shí)間內(nèi)沒(méi)有發(fā)生虧損，但其未來(lái)時(shí)間是否發(fā)生虧損無(wú)法觀察到，故作為失訪處理?？傮w上有37%的上市公司在上市后發(fā)生虧損，其中中小企業(yè)上市公司虧損的比例遠(yuǎn)大于大型企業(yè)上市公司。表 5 不同規(guī)模企業(yè)生存分析的Breslow檢驗(yàn)StatisticdfSignificanceBreslow1.0101通過(guò)對(duì)中小企業(yè)和大型企業(yè)兩組樣本的整體生存曲線比較，Breslow檢驗(yàn)P=，結(jié)果顯示兩種規(guī)模的企業(yè)的生存率曲線分布差別有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。圖 5：不同規(guī)模企業(yè)生存曲線 圖 6 ：不同規(guī)模企業(yè)累積風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)曲線上圖是生存率和風(fēng)險(xiǎn)曲線圖，1為中小企業(yè)，0為大型企業(yè)，從圖中可以直觀的看出：（1）在上市后的第3年，中小企業(yè)的累計(jì)生存率為70%，大型企業(yè)的累計(jì)生存率為80%，即中小企業(yè)有30%的公司在上市后35年內(nèi)發(fā)生虧損，大型企業(yè)僅有20%；（2）累積有50%的上市公司發(fā)生虧損的狀況，中小企業(yè)的是在上市后第7年出現(xiàn)，大型企業(yè)是在上市后第8年出現(xiàn)；（3）有40%的中小企業(yè)上市后壽命超過(guò)10年，大型企業(yè)的同樣比率為50%。結(jié)論：中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)，中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于大型企業(yè)，假設(shè)1成立。 企業(yè)生存狀