【文章內(nèi)容簡介】 越高，其經(jīng)營風險就越大。（二）經(jīng)營杠桿1．經(jīng)營杠桿的定義及對企業(yè)利潤的影響經(jīng)營杠桿是企業(yè)固定成本占總成本的比重。由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷售量的增長而增加。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，隨著銷售量的增長，單位銷售量所負擔的固定成本相應減少，使企業(yè)的利潤大幅度的增加。從而給企業(yè)帶來額外的收益。這個收益也稱經(jīng)營杠桿利益。所以，企業(yè)在固定成本的存在下，在一定范圍內(nèi)，利潤的變動率和銷售量的變動率是不一致的，一般前者大于后者。【例4－10】假設(shè)某企業(yè)目前產(chǎn)品銷售量為8000件，銷售單價20元，單位變動成本10元，固定成本50 000元。在銷售量增減下，經(jīng)營杠桿對其利潤的影響。 表4－4 單位：元項 目銷 售 情 況本期增長10％下降10％銷售數(shù)量銷售收入變動成本邊際利潤固定成本營業(yè)利潤8 000160 00080 00080 00050 00030 0008 800176 00088 00088 00050 00038 0007 200144 00072 00072 00050 00022 000變動情況 ＋% －% 從表中可以看出，當銷售量增長10%時，%；當銷售量減少10%時，%。這種增減幅度的不同步性，即為經(jīng)營杠桿影響所致。為了反映經(jīng)營杠桿的作用程度，通常采用經(jīng)營杠桿系數(shù)來表示，通過營業(yè)利潤的變動率與銷售量變動率之間的比率關(guān)系來確定。其公式： DOL＝（ΔEBIT/EBIT）/（ΔX/X） （公式4－21）式中：DOL代表經(jīng)營杠桿系數(shù)；ΔEBIT代表息稅前利潤變動額；EBIT代表變動前息稅前利潤；ΔX代表銷售變動；X代表變動前銷量上例： DOL＝[（38 000－30 000）/30 000]/（88 000－80 000）/80 000 ＝ 為了便于計算，可將上式進行變換： DOL＝M/EBIT ＝1＋a/ EBIT （公式4－22）經(jīng)營杠桿的大小取決于企業(yè)固定成本的高低，如果固定成本大，則經(jīng)營杠桿也大；反之則小。經(jīng)營杠桿說明了企業(yè)的利潤變動幅度與銷售量變動幅度之間存在著密切的關(guān)系。經(jīng)營杠桿越大，企業(yè)營業(yè)利潤將隨著銷售量的增大而更快地增長。但同時，高經(jīng)營杠桿也給企業(yè)帶來高風險，當企業(yè)銷售量下降時，企業(yè)的利潤將隨著銷售量的下降而更快地下降。四、財務風險和財務杠桿（一）財務風險財務風險是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同而影響企業(yè)支付本息能力方面的風險。影響財務風險的主要因素有：資本供求的變化；利率水平的變動；企業(yè)獲利能力的變化；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務杠桿的利用程度。其中財務杠桿對財務風險的影響最大。（二）財務杠桿1．財務杠桿的定義及對企業(yè)利潤的影響財務杠桿是指企業(yè)采用負債融資所帶來的獲利能力與債務利息兩者之間的一種比率關(guān)系。在長期資本總額不變的條件下，企業(yè)從營業(yè)利潤中支付的債務利息和優(yōu)先股股利是不變的，當息稅前利潤增大或減少時，每一元盈余所負擔的債務成本就會相應地減少或增大，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加會減少，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益或損失。這是由固定財務費用的存在所帶來的每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應。而這杠桿效應給企業(yè)所有者帶來了額外收益。同時也增加了風險。因此，企業(yè)可以利用固定財務費用，通過EBIT的變動來擴大每股收益?！纠?－11】仍然4－10資料為例，假定企業(yè)的資本來源為債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股40 000股，每股面值1元，%，該企業(yè)在外流通的普通股為50 000股，設(shè)企業(yè)所得稅稅率為50%。 表4－5 單位：元項 目銷 售 情 況本期增長10％下降10％息稅前利潤（EBIT）利息稅前利潤所得稅稅后利潤優(yōu)先股股利每股股利（EPS）30 0005 00025 00012 50012 5002 50038 0005 00033 00016 50016 5002 50022 0005 00017 0008 5008 5002 500 變動情況 ＋40% －40%上表可以看出，當企業(yè)EBIT %時，其EPS增長40%；%時，其EPS減少40%。這種增減幅度的不同步性，即為財務杠桿影響所致。，即40%/%。2．財務杠桿系數(shù)為了反映財務杠桿的影響程度，通常用財務杠桿系數(shù)表示。其公式： 財務杠桿（DFL）＝（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT / EBIT） （公式4－23）式中：DFL代表財務杠桿系數(shù)；ΔEPS代表普通股每股利潤變動額；EPS代表普通股每股利潤。 上例；DFL ＝ [（28－20）/ 20 ] / [（38 000－30 000）/ 30 000]＝ 為了便于計算，可將上式進行變換。 DFL ＝（ΔEPS / EPS）/（ΔEBIT / EBIT） ＝ EBIT / [（EBIT－I－D/（1－T）] （公式4－24） 式中：D代表優(yōu)先股股利。 當企業(yè)無優(yōu)先股時，公式可改寫為： DFL＝EBIT /（EBIT－I） （公式4－25）在財務杠桿系數(shù)公式中，企業(yè)當只有主權(quán)資本時，既I，D都為零時，其系數(shù)為1。此時，企業(yè)每股普通股收益與稅前收益是同比例變動。所以，財務杠桿的大小，取決于企業(yè)固定財務費用的多少。當企業(yè)的借入資本越多，其固定財務費用越多，財務杠桿系數(shù)越大，每股收益因EBIT的變動而變動的幅度越大，反之越小。 較高的財務杠桿可以為企業(yè)帶來較強的每股收益擴張能力，但因固定財務費用越多，其按期支付的利息的可能性必然越低。故財務風險越大，投資者所要求的收益率也必定高，因此，企業(yè)在籌資時，應在財務杠桿利益和財務風險之間做出權(quán)衡。五、經(jīng)營杠桿和財務杠桿的聯(lián)合（一）總杠桿系數(shù)總杠桿（又稱復合杠桿）是企業(yè)同時運用經(jīng)營杠桿和財務杠桿而產(chǎn)生的收益，即反映產(chǎn)銷量變動對每股收益變動的影響程度。因此總杠桿是經(jīng)營杠桿和財務杠桿綜合的結(jié)果，是二者的乘積。用公式表示為：DTL＝DOLDFL ＝（ΔEBIT/EBIT）/（ΔX/X）（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT / EBIT） ＝ΔEPS/EPS /ΔX/X ＝M /（EBIT－I） （公式4－26） 式中：DTL代表總杠桿系數(shù)。上例：DTL＝＝4說明，企業(yè)產(chǎn)銷量每增減1％，每股利潤就會相應增減4％，因此，產(chǎn)銷量有一個比較小的增長，每股利潤便會大幅度增長；反之，產(chǎn)銷量有一個比較小的下降，每股利潤便會大幅度下降。（二）總杠桿系數(shù)和企業(yè)總風險企業(yè)總風險是指企業(yè)未來每股收益（EPS）的不確定性。它是經(jīng)營風險和財務風險共同影響的結(jié)果?？偢軛U可用來衡量企業(yè)的總體風險，財務杠桿用來衡量企業(yè)的財務風險；經(jīng)營杠桿用來衡量企業(yè)經(jīng)營風險。企業(yè)可以在總風險不變的條件下，通過調(diào)整各自的風險大小來規(guī)避風險。較高的經(jīng)營風險可以被較低的財務風險抵消，或者相反。合適的企業(yè)總風險水平需要在企業(yè)總風險和期望收益之間進行權(quán)衡。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，既要有一定的權(quán)益資本（法律規(guī)定），同時又需要有相應的負債資本，以提高資金的使用效率，進而提高權(quán)益資本的收益率，但負債資本的使用，會增加企業(yè)的風險，恰到好處地安排權(quán)益資本與負債資本的比率，是企業(yè)籌資管理的核心，也是本節(jié)研究的重點。一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指是公司債務、權(quán)益以及其它融資工具相互組合的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資本成本共同影響著公司的綜合資本成本。尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也是籌資決策所要考慮的核心問題。而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是指能給企業(yè)帶來最佳經(jīng)濟效益的資本結(jié)構(gòu)，它取決于兩個因素：籌資風險的大小和資金成本的高低。一般說來，風險大成本就低，風險小成本就高，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于籌資風險與資本成本的權(quán)衡。只有以恰當?shù)娜谫Y風險與融資成本相配合，才能達到追求公司價值最大或股價最高的目標。企業(yè)可以按它的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中同樣的比例籌集資金來擴大資本預算。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，已形成若干理論。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論“企業(yè)理財研究學術(shù)會議”上提交的一篇題為“企業(yè)債務和股權(quán)資本成本：趨勢和問題的度量”論文中提出的。文中對早期資本結(jié)構(gòu)理論研究成果進行了一次全面的總結(jié)，得出資本結(jié)構(gòu)理論的三種理論和觀點：凈收入理論、凈營運收入理論和傳統(tǒng)理論。但早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在經(jīng)驗與判斷基礎(chǔ)上，缺乏嚴格的推理與證明。1．凈收入理論（Net Ine Theory）凈收入理論認為，由于負債資本具有節(jié)稅效應，它的成本低于股權(quán)資本的成本，公司利用負債資本，可以降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，因此，企業(yè)利用負債資本可以提高公司的價值。當公司負債為l00％時，公司的總價值是最大，即公司的負債越趨近于100％，公司的資本結(jié)構(gòu)越佳。如圖4－2所示。而事實上企業(yè)的負債資本是不可能為100％。顯然，這種理論存在著缺陷。 資 企 本 業(yè) 成 Ks 價 V 本 值KwKb資本結(jié)構(gòu)B/V 資本結(jié)構(gòu)B/V 圖4－2 凈收入理論圖示2．凈營業(yè)收入理論（Net Operating Ine Theory）凈營業(yè)收入理論認為，不論財務杠桿如何變化，對企業(yè)的價值是沒有影響。不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是因為，當企業(yè)增加負債資本會時會加大企業(yè)的風險，從而使主權(quán)資本的成本提高，使企業(yè)的綜合資本成本保持不變，企業(yè)的價值也就不會增加。如圖4－3所示。而事實上，負債資本增加，是會加大企業(yè)的風險，但兩者不會是同比例變動的。 資 企 本 業(yè) 成 Ks 價 本 值 Kw VKb資本結(jié)構(gòu)B/V 資本結(jié)構(gòu) B/V圖4－3凈營業(yè)收入理論圖示3．傳統(tǒng)理論（Traditional Theory）傳統(tǒng)理論認為，每一個公司都存在著一個最佳資本結(jié)構(gòu)，公司可以通過財務杠桿的使用來降低其加權(quán)平均資金成本，并增加公司的價值。因為，適度負債并不會明顯加大企業(yè)的財務風險，只有超過一定限度后，財務風險和權(quán)益成本的上升速度才會明顯加快。所以，在限度內(nèi)，綜合資本成本會有所下降，企業(yè)價值上升；超過一定限度后，由于權(quán)益成本的上升，使綜合資本成本上升，使企業(yè)價值下降。如圖4－4所示。當綜合資本成本達到最低點時的負債結(jié)構(gòu)就是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)的價值最大。 資 企 本 Ks 業(yè) 成 Kw 價 本 值 Kb V資本結(jié)構(gòu) B/V 資本結(jié)構(gòu)B/V圖4－4傳統(tǒng)理論圖示（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論的出現(xiàn)為標志。1958年6月美國學者莫迪格萊尼（Modigliani）教授和米勒（Miller）教授在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了題為“資本成本、公司財務和投資理論”的論文。以科學的、嚴謹?shù)姆绞綄ζ髽I(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系作了研