【文章內(nèi)容簡介】 資組管理人的擇時能力，其中一部分學(xué)者得出的研究結(jié)論傾向于管理人大多數(shù)具備正的擇時能力，比如 Bollen 和 Busse（2001）使用日收益數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)基金具有一定的時機(jī)選擇能力，Changce 和 Halmer（2001）的研究也表明基金具備一定的時機(jī)選擇能力。使用月度數(shù)據(jù)得到的擇時能力應(yīng)對應(yīng)于月度擇時能力，而使用日度數(shù)據(jù)得到的擇時能力應(yīng)對應(yīng)于日擇時能力。以上學(xué)者的研究結(jié)果表明，基金管理人有一定的日擇時能力，而沒有證據(jù)表明基金管理人具備正的月度擇時能力。隨著基金市場的發(fā)展，在績效評估以及管理能力研究方面，我國學(xué)者從研究封閉式基金的績效及管理能力逐漸過渡到研究開放式基金的績效和管理能力。由于市場上目前存在的量化基金數(shù)量還較少，因此對該類型基金的研究還非常少見。以下的文獻(xiàn)也主要集中在研究封閉式基金和開放式基金績效和管理能力方面。沈維濤、黃興孿（2013）使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效評估法、TM 模型和 HM 模型對 1999年5 月 14 日至 2001 年 3 月 23 日期間的 10 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn) 40%的基金累計(jì)凈值收益率可以超過基準(zhǔn)市場組合收益率，TM 模型檢驗(yàn)中有 6 只基金的擇時能力指標(biāo)為正但是并不顯著，HM 模型中有 7 只基金的擇時能力為正但并不顯著，說明沒有證據(jù)表明基金具備正的擇時能力，因此他們認(rèn)為基金獲取收益的主要來源還是其擇股能力。吳世農(nóng)、李培標(biāo)（2014）在《中國投資基金證券選擇和時機(jī)選擇能力的實(shí)證研究》中，運(yùn)用 TM 模型和 HM 模型對 2009年 5 月2012 年 12 月期間的 10 只封閉式基金進(jìn)行了究。他們的研究結(jié)果顯示，這些基金都不具備顯著的證券選擇能力，大部分基金具備正的市場時機(jī)選擇能力?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，他們認(rèn)為這些基金主要依靠其擇時能力來獲取收益。值得注意的是，該研究的數(shù)據(jù)是周頻率數(shù)據(jù)，所在時間區(qū)間正是股票市場處于不斷向上的牛市階段，數(shù)據(jù)時間區(qū)間并沒有橫跨牛市和熊市。這一結(jié)論與沈維濤、黃興孿（2001）的研究結(jié)論是相反的。王守法（2015）在《我國證券投資基金績效的研究與評價》中，從風(fēng)險(xiǎn)與收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、管理能力和績效持續(xù)性方面對2013 年 3 月 4 日至 2015 年 10 月 31 日期間的 1只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國基金總體上很難持續(xù)跑贏大盤，也沒有證據(jù)表明其具備良好擇時能力和擇股能力，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。王聰（2001）在《證券投資基金績效評估分析》中系統(tǒng)的研究了目前國際上流行的證券投資基金績效評估模型和管理能力評價模型，對各種模型的適用性做了深入的分析，得出相比于均值方差模型，單因素檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃投嘁蛩貦z驗(yàn)?zāi)Ｐ透m合中國證券市場，而多因素檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖啾扔趩我蛩貦z驗(yàn)?zāi)Ｐ推鋽M合效果更好，在基金管理能力方面，TM 模型、HM模型和 CL 模型更適合用于檢驗(yàn)開放式基金。汪光成（2002）使用基于CAPM 的 TM 模型、HM 模型和 GII 模型以及基于三因素模型的 TMFF3 模型、HMFF3 模型和 GIIFF3 模型對我國 1998 年 6 月 30 日至 2001 年 6月 30 日之間的 33 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示多數(shù)基金不具備正的擇時能力，而是具備負(fù)向的擇時能力，只有少數(shù)基金具備正的擇時能力；在多因素調(diào)整的 TM 模型、HM 模型下有一定部分的基金具備統(tǒng)計(jì)結(jié)論上顯著的正擇股能力。在分時段檢驗(yàn)中，1999 年和 2000年多數(shù)基金表現(xiàn)出不顯著的正擇時能力，2001 年多數(shù)基金則表現(xiàn)出負(fù)向的擇時能力。另外汪光成還對基金的季度持倉變化情況進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金的持現(xiàn)比例在市場波動時并無明顯變化，也說明基金在季度區(qū)間內(nèi)沒有表現(xiàn)出正的擇時能力。張新、杜書明（2002）使用詹森測度、夏普比率、TM 模型和 HM 模型對 1999年 12月 31 日至 2001 年 9 月 28 日期間的 22 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)能表明這些基金可以超越基準(zhǔn)市場組合，也沒有顯示出優(yōu)異的擇時能力和擇股能力?？偨Y(jié)以上文獻(xiàn)的研究結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，除去吳世農(nóng)、李培標(biāo)（2002）的研究結(jié)論顯示基金具備正的擇時能力外，其他國內(nèi)學(xué)者的研究均表明無論封閉式基金還是開放式基金都沒有證據(jù)表明他們具備正的擇時能力和正的擇股能力。吳世農(nóng)、李培標(biāo)得出基金具備正的擇時能力的研究結(jié)論的原因可能在于他們選取的數(shù)據(jù)是周收益率數(shù)據(jù)，并且數(shù)據(jù)區(qū)間 2009年 5 月2012 年 12 月股票市場一直處于整體向上的牛市階段，數(shù)據(jù)時間區(qū)間沒有橫跨牛和熊市。由于量化基金目前尚在起步發(fā)展階段，國內(nèi)學(xué)者對量化投資效果的研究也十分見。因此，本文主要借鑒以往學(xué)者對封閉式基金和開放式基金的績效及管理能力研究方法來研究量化投資策略的使用效果。3量化投資的現(xiàn)狀與發(fā)展我國的量化投資處于發(fā)展的起步階段，自 2004 年國內(nèi)第一只量化基金產(chǎn)品光大保德信量化核心基金誕生以來，目前已經(jīng)有多只量化基金在運(yùn)作。目前國內(nèi)采用量化投資策略作為投資策略的投資者還是以機(jī)構(gòu)投資者為代表，由于量化投資需要處理大量的高頻數(shù)據(jù)，且需要計(jì)算機(jī)程序來完成整個交易過程，因此其使用門檻較高，個人投資者很難使用量化投資策略進(jìn)行投資，但也有一些簡單的基于技術(shù)分析的量化投資策略程序已經(jīng)公開，個人投資者可以參照這些來學(xué)習(xí)使用量化投資策略。使用量化投資策略的機(jī)構(gòu)投資者以公募基金、券商和私募機(jī)構(gòu)為代表。量化投資的應(yīng)用范圍則包括股票投資、金融期貨及衍生品投資和商品期貨投資。國內(nèi)第一只量化投資基金——光大保德信量化核心基金誕生于2004 年；2005年，國內(nèi)第二只量化投資基金上投摩根阿爾法基金發(fā)行成立，之后的四年中，一直沒有新量化投資基金出現(xiàn)，直到2009 年以來新的量化基金重新開始發(fā)行，量化投資再次被國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者所重視，當(dāng)年總共有五只量化基金發(fā)行，2010年則有三只量化基金發(fā)行，2011年有五只量化基金發(fā)行。目前國內(nèi)發(fā)行的 15 只量化投資基金情況如表 31 所示。表31量化基金發(fā)行時間及投資策略使用情況除公募基金外，量化投資策略在私募投資管理機(jī)構(gòu)中的應(yīng)用也快速發(fā)展。根據(jù)私募排排網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)已經(jīng)有 20 款采用量化投資策略的私募產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的基金經(jīng)理多數(shù)具有海外量化投資經(jīng)歷。另外，在券商專戶理財(cái)、基金專戶理財(cái)、及商品期貨經(jīng)紀(jì)商中量化投資開始占據(jù)一席之地。由于傳統(tǒng)投資過程中需要不斷的進(jìn)行人為分析及判斷，因此分析人員難免會受到自身情緒的影響，這就有使得真實(shí)的分析結(jié)果偏離理性分析結(jié)果造成錯判，而量化投資過程中使用程序來分析已有和現(xiàn)有數(shù)據(jù)，并根據(jù)投資策略來完成判斷，就避免了人為情緒對分析和判斷造成的負(fù)面影響。因此，量化投資相對于傳統(tǒng)投資的一個優(yōu)勢在于可以避免人為情緒對分析和判斷造成的負(fù)面影響。 在決策對象的廣度上，傳統(tǒng)投資由于可跟蹤股票數(shù)量上的限制，以及人為分析決策時分析變量上的限制，其決策對象的廣度呈現(xiàn)出有限性；而量化投資則由于使用計(jì)算機(jī)程序執(zhí)行量化投資策略來進(jìn)行分析和判斷，因此其可跟蹤股票的數(shù)量基本不受限制，其分析變量也基本不受限制，使用計(jì)算機(jī)程序可以快速對大量研究對象進(jìn)行分析及判斷，其決策對象的廣度呈現(xiàn)出無限性。在決策對象的深度上，使用量化投資策略進(jìn)行投資管理，需要不斷更新策略來適應(yīng)市場的變化，且需要進(jìn)行計(jì)算機(jī)編程，因此其工作量十分復(fù)雜和龐大，其研究深度由已有投資策略所決定；而傳統(tǒng)投資中研究人員可以經(jīng)常性的對掌握的信息進(jìn)行日常分析，因此其更具深度優(yōu)勢。在收益和風(fēng)險(xiǎn)控制方面，傳統(tǒng)投資更加偏重個股選擇而不是投資組合構(gòu)建，強(qiáng)調(diào)的是收益而不是風(fēng)險(xiǎn)控制；而量化投資非?？粗仫L(fēng)險(xiǎn)控制，追求在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡。因此，量化投資可以有效避免投資管理人偏離潛在的業(yè)績基準(zhǔn)，過分追求收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)。在分析及判斷方面，傳統(tǒng)投資是不斷的進(jìn)行人為分析及判斷，而量化投資則是不斷通過已有量化投資策略進(jìn)行分析及判斷；在交易執(zhí)行方面，傳統(tǒng)投資一般由專門人員來執(zhí)行交易，而量化投資則通過計(jì)算機(jī)程序來執(zhí)行交易。綜上所述，量化投資相對于傳統(tǒng)投資的優(yōu)勢在于其可以避免投資管理人的情緒和認(rèn)知偏差等對分析和判斷造成的負(fù)面影響、具有更大的決策對象廣度、可以更好的權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)；傳統(tǒng)投資的優(yōu)勢在于其在決策對象的深度方面可能會更加具有優(yōu)勢。4量化投資策略的使用效果樣本數(shù)據(jù)的選?。河捎?2011 年新發(fā)行的 5 只基金的月化收益率數(shù)據(jù)樣本數(shù)量偏少，且 2010 年 11 月之后發(fā)行的基金未能經(jīng)歷過較大幅度上漲的牛市，無法橫跨牛市和熊市，因此本文以 2010 年 11 月 1 日之前發(fā)行的 9 只量化基金為研究對象，以 2004 年 1 月 1 日至2011 年 12 月 31 日之間這 9 只量化投資基金的月收益率數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Spss，通過應(yīng)用 TM模型、HM 模型和 CL模型對量化投資基金的月收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析對其管理能力進(jìn)行評價，以研究量化投資策略的使用效果。 風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定：本文以一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，以一年期定期存款的十二分之一作為月化的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。月化無風(fēng)險(xiǎn)收益率情況如表 43 所示。市場收益率Rn的確定：以中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)月益率和中信全債指數(shù)作為基準(zhǔn)，其中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)月收益率占權(quán)重 80%，中信全債指數(shù)月收益率占權(quán)重 20%，Rm,t== Rn,t+=Bm,t其中Rm,t表示t月的市場收益率，Rn,t表示t月中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)收益率，Bm,t表示月中正債券指數(shù)收益率。根據(jù)市場收益率的公式，計(jì)算得到的市場收益率如圖41所示通過對比量化基金累計(jì)凈值收益率和同期中信 A 股綜合指數(shù)收益率、市場收益率，我們可以以此判斷使用量化投資策略是否可以戰(zhàn)勝市場獲取超額收益?；鹄塾?jì)單位凈值是當(dāng)前基金單位凈值與基金成立后歷次累計(jì)單位分紅的總和，它可以代表代表每單位基金的收益情況，其計(jì)算公式為： 基金累計(jì)單位凈值=當(dāng)前基金單位凈值+歷次累計(jì)單位分紅總和。在基金累計(jì)單位凈值的基礎(chǔ)上，可以計(jì)算得到基金累計(jì)凈值收益率，其計(jì)算公式為：基金累計(jì)凈值收益=（基金累計(jì)單位凈值基金發(fā)行日單位凈值）/基金發(fā)行日單位凈值。市場收益率Rn的確定：以中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)月益率和中信全債指數(shù)作為基準(zhǔn)，其中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)月收益率占權(quán)重 80%，中信全債指數(shù)月收益率占權(quán)重 20%，Rm,t== Rm,t+=Bm,t數(shù)據(jù)選?。哼x取 2011 年 12 月 31 日之前發(fā)行的 15只基金作為研究對象，選取各個量化基金自成立日起至 2011 年 12 月 31 的累計(jì)凈值和同期中信 A 股收益率、同期市場收益率作為研究數(shù)據(jù)，并計(jì)算得到各個量化基金的累計(jì)凈值收益率。將各個量化基金自成立以來至 2011 年 12 月 31 日的累計(jì)單位凈值增長率情況與同期中信A 股綜合指數(shù)收益率做對比，通過對比研究量化基金的管理能力(如圖42)表42比照中信A股指數(shù)收益率的基金績效情況根據(jù)以上表格的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，跑贏中信 A 股指數(shù)的量化基金共九只，占量化基金的60%，另外 40%的量化基金跑輸中信 A 股綜合指數(shù)。即有光大量化核心、上投摩根阿爾法股票、華商動態(tài)阿爾法、長盛量化紅利、富國量化滬深 300、華富量化、大摩多因子、申萬菱信和諾安多策略這九只量化基金的業(yè)績可以超過同期中信 A 股指數(shù)漲幅。這九只量化基金中有五只的發(fā)行日期均在 2010 年 1 月 1 日之前，占跑贏中信 A 股指數(shù)全部基金 71%，另外四只基金的發(fā)行時間在 2011 年 4 月至 2011 年 8 月。其中上投摩根阿爾法跑贏市場收益率 %，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他量化基金，而華商動態(tài)阿爾法、長盛量化紅利、富國量化滬深 300 在成立后股票市場就處于下跌趨勢的情況下，依然獲得了超過中信 A 股指數(shù) 10%以上的收益率，展現(xiàn)出了較好的績效。而在跑輸中信 A 股綜合指數(shù)的量化基金中，成立較早的嘉實(shí)量化阿爾法表現(xiàn)最差，落后于中信 A 股指數(shù) %。從以上表格中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過 2007 年大牛市的兩只基金光大量化核心和上投摩根阿爾法均跑贏中信A股指數(shù)，但光大量化核心只能微幅跑贏中信A股指數(shù)；2009年發(fā)行的五只基金中有三只跑贏中信 A 股指數(shù)；2010 年發(fā)行的三只基金均跑輸中信 A 股指數(shù)；2011 年發(fā)行的五只基金中有四只跑贏中信 A 股指數(shù)。綜上所述，60%的量化投資基金在各自成立日至 2011 年 12 月 31 日期間可以跑贏同期中信 A 股指數(shù)，說明這些基金采用的量化投資策略發(fā)揮出了較好的效果；而有大約 40%的量化基金沒有跑贏中信A股指數(shù)，該部分基金使用的量化投資策略對績效的效果相對較差。根據(jù)市場利率來看，將各個量化基金自成立以來至 2011 年 12 月 31 日的累計(jì)單位凈值增長率情況與同期市場收益率做對比，通過對比市場收益率研究量化基金的管理能力（表 43）。表43比照市場收益率的基金績效情況根據(jù)表格 42 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，基金累計(jì)凈值收益率超過市場收益率的量化基金共九只，與跑贏中信 A 股指數(shù)的基金完全相同，占量化基金的 60%，另外 40%的量化基金跑輸市場收益率。其余情況可比照與中信 A 股指數(shù)的對比情況。綜上所述，60%的量化投資基金在各自成立日至 2011 年 12 月 31 日期間可以超過同期市場收益率，說明這些基金采用的量化投資策略發(fā)揮出了較好的效果；而有大約 40%的量化基金沒有跑贏中信 A 股指數(shù)，該部分基金使用的量化投資策略對績效的效果相對較差。5多因子選股模型的建立市場上的投資者常常會根據(jù)某些因子來研判股票的漲跌，如通常人們認(rèn)為低值的股票會漲，則會買入這類股票并持有，當(dāng)許多人都這么認(rèn)為時，這個因子就會十分有效。市場上還有很多這樣的因子，都或多或少地影響著股價變動，而多因子模型就是考察影響股價變動的因素，并提供一個合理的選股方案。多因子模型是眾投資者中被應(yīng)用最為廣泛的一類選股模型，穩(wěn)健性較好且簡單易行，它的基本方法是綜合一系列信息給所有股票評出最后得分，即以一系列的因子為其模型的選股標(biāo)準(zhǔn)，滿足標(biāo)準(zhǔn)的股票則被選入股票池，不滿足的則被剔除。因?yàn)橹灰l(fā)揮作用的有效因子的模型多都能成功，所以多因子模型的表現(xiàn)是一直穩(wěn)定有效的。根據(jù)上一章我們研究出不同環(huán)境下市場