【文章內容簡介】 內修修補補的作法已經走進了死胡同?；谝陨系倪壿?，我們認為，2005年應該是中國證券市場進行制度變革的一年。通過下面的分析，我們也將會發(fā)現股權分置問題的有效解決，對于正確理解中國證券市場與新興市場、成熟市場的估值水平的差異，也具有十分重要的意義。股權分置問題解決的邏輯：一個價值恒等式根據中國證監(jiān)會階段性成果的報告，社會各界所提的各類建議可以歸納為七類方案，即配售類方案、股權調整類方案（包括回購/縮股/擴股等）、開辟第二市場類方案、預設未來流通權類方案、權證類方案、基金類方案及其它類方案（包括存量發(fā)售、股債轉換及分批劃撥等）等。從目前相關研究來看，開辟第二市場類方案、預設未來流通權類方案缺乏足夠的可行性；權證類方案、基金類方案、存量發(fā)售類方案、股債轉換類方案及分批劃撥類方案等都是實現全流通后國有股減持的重要工具和手段，并不具備作為主體方案的條件；而配售類方案已經被市場所否決。我們認為，不管采取什么樣的方案解決股權分置問題，其實質都是在承認現實的情況下，遵守價值守恒原則。在此原則之下，我們提出了一個簡單的解決思路，這一思路主要有三個要點：第一，全流通前后，上市公司總股本保持不變；第二，全流通前后各類別股東的資產價值保持不變；第三，非流通股價格等于凈資產假定一家典型公司，不考慮可流通外資股，其股權結構簡單劃分為可流通股和非流通股票，利潤總額為。假定在全流通前的當前時點，每股凈資產為，可流通股的市場價格為；可流通股東與非流通股東的股份數額分別為,。在全流通后，每股市價為；為保證價值守恒原則，原可流通股東與原非流通股東的股份數額分別變?yōu)?。這樣得到 根據以上方程組，我們可以求出 。案例1一典型公司流通股的市場價格為8元，共有3000萬股票；非流通股股份數額為9000萬股；公司每股凈資產為4元；公司凈利潤總額為3000萬元，按照以上方式進行全流通。如遵守價值守恒原則與總股本保持不變原則，我們可以得到全流通以后的每股市場價格為5元，原流通股東的股份數額由3000萬股變?yōu)?800萬股；而非流通股東的股份數額由9000萬股變?yōu)?200萬股。以上解決方案潛在的含義是：非流通股東以1800萬股向上市公司贖買所持7200萬股的約定流通權利，而上市公司將所獲得的1800萬股向流通股東轉增以回購可流通股的單獨流通權利。 2．全流通：帶來估值水平下降的同時也帶來大規(guī)模擴容壓力如果我們進一步考察全流通的意義，即使拋開全流通對于公司治理結構所帶來的制度性變革，以及由此而對中國上市公司效率提高所帶來的巨大價值，從純粹的估值水平來看，也有助于我們正確理解中國證券市場在全球化背景之下，估值水平如何與國際接軌的問題。案例2全流通前后單一公司市盈率變化仍以上面典型公司為例，按照目前中國市盈率的計算方法，全流通前時點的市盈率為 但是全流通以后，市盈率將會立即變?yōu)? 全流通前后市場整體市盈率變化根據11月15日收盤數據，，%。如果非流通股股東參照每股凈資產價格，按照每股1：，最終除權價格p=(流通股本*＋*非流通股本*)/總股本＝，％。表7 按照凈資產配售方式引發(fā)A股估指水平下降敏感性分析凈資產價格折讓比例2元3元%%%%%%%%1%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%2%%%%說明：本測算將A股股本性質只區(qū)分為流通股與非流通股除權價格＝[流通股本*平均股價＋（1＋凈資產收益率）*非流通股本*每股凈資產]總股本估值水平下降幅度＝除權后平均股價／當前算術平均股價*100%從上表中我們可以看到，只要非流通股的平均配售價格低于流通股的平均股價，那么全流通后整個市場的市盈率水平就會出現不同程度的下降。配售的價格越低，市盈率下降的幅度就越大。全流通帶來的大規(guī)模擴容壓力雖然全流通可以降低整個市場的平均估值水平，使整個A股市場估值進入更加合理的區(qū)域，但全流通所帶來的擴容壓力也是巨大的。從統計數據來看，截至11月26日，A股市場流通市值為11774億元，非流通股市值為26922億元。全流通就意味著流通市場的容量要擴大2倍多。綜合來看，我們認為股權分置問題的解決將有助于我國證券市場進入國際化、市場化的良性運行軌道，可以從根本上改變中國股市的制度性弊端，對股市的長遠發(fā)展是有利的。需要特別指出的是，2001至2002年國有股全流通方案徹底失敗及“國九條”中保護投資者利益的原則性條款提示我們，股權分置問題的解決將會以較大利好的方式出現，并最大限度的抵消大規(guī)模擴容壓力。表8 A股市場流通股市值與總市值[全部A股]滬市深市合計市值(億元)境內總值275071118938696市值(億元)其中：流通市值7590418411774股本(億股)總股本503919667005股本(億股)其中：國有股本26367693406股本(億股)其中：流通股本12617121974 資料來源：天相系統第三部分 投資理念與策略市場的運行總是有它內在的規(guī)律。堅持價值投資理念，順應市場趨勢，采取合理的投資策略才能最大限度的獲取投資收益。一、A股：挖掘價值成長股在股市規(guī)模不斷擴大、可選擇的投資機會越來越多、機構投資者力量迅速增長的情況下，市場的結構性調整將會不斷深化。順應市場趨勢、堅持價值投資理念、挖掘價值成長股是投資者明智無二的選擇。二、B股：選擇業(yè)績穩(wěn)定且市盈率低的股票長線投資相對于A股，B股成份股或績優(yōu)股的市盈率已經明顯偏低，甚至已經低于H股。B股市場股價結構調整的進程將延續(xù)，績差股將繼續(xù)下跌,績優(yōu)股仍然具有穩(wěn)步上揚的空間。三、債券：主要投資機會由追求利差收益轉為利用債券市場創(chuàng)新贏取超額收益2005年債市的系統性風險將持續(xù)釋放，表現在一級市場發(fā)行利率逐步攀高，并帶動二級市場收益率發(fā)生重新定位。債市的主要投資機會由主要追求利差收益轉為利用債券市場的創(chuàng)新來贏取超額收益。這些超額收益機會主要包括：（1）利率市場化進程中收益率體系結構調整、收益率期限結構調整所帶來的超額收益；（2）新交易品種附含期權價值、或未能有效定價所帶來的超額收益；（3）衍生交易手段帶來的做“空”機會套利。四、基金：不同風險偏好的投資者都會有相應的投資機會具有強大研究能力和投資能力的優(yōu)質股票型基金通過準確把握行業(yè)周期和精選個股，會穩(wěn)定戰(zhàn)勝大盤，并取得絕對收益；貨幣市場基金的低風險、高流動性和遠遠高于活期儲蓄存款的優(yōu)勢，會逐漸成為各種投資組合的基礎工具；封閉式基金折價率在高位徘徊，目前整體加權折價率達到35%，隨著到期時間不斷臨近和LOF交易平臺的成熟，其價值回歸是必然趨勢。當然，投資者應回避投資能力偏弱的股票型基金；債券型基金在加息環(huán)境里整體面臨不確定性。五、波段操作、策略持股2005年中國經濟增長率和上市公司盈利增長率都會有所下降，新股發(fā)行市場化進程肯定會加快，融資規(guī)模肯定會擴大，這在較大程度上制約了大市上升的空間。但是2001年國有股減持的深刻教訓不再容許解決股權分置問題有所閃失，我們預計國有股減持會以較大利好的形式出現，加上落實“國九條”會有實質性進展，大市下行的空間也會相當有限。如果國有股整體按凈資產標準減持，則A股市盈率大約下降36%，不考慮其他因素，只考慮估值水平，相應的上證指數將會上升至1800點左右，但國有股減持擴大了市場規(guī)模，加上新股發(fā)行市場化改革取向，1600點以上應是高風險區(qū)域。而1300點以下可以認為是低風險區(qū)域。由于新股發(fā)行制度改革可能會在春節(jié)后實施，而股權分置問題解決實際進程不會太快，2005年大市可能會表現出前低后高的特征。六、把握新股發(fā)行過程中的投資機會中國股市歷來新股、次新股都有較好的市場表現機會。隨著證券市場日益規(guī)范，新股的質素會越來越高。另外，2005年新股發(fā)行詢價制度將會實施，新股發(fā)行詢價制度雖然有可能壓縮新股獲利的空間，但是也為機構投資者獲得更多的籌碼提供了機會；而且，在弱勢市場情況下，新股發(fā)行詢價制度有利于降低新股發(fā)行的市盈率，同時也將為日后市場轉強之際留下更大的上漲空間。七、密切關注政策面的重大變化，把握全流通預期帶來的市場機會2005年后，中國股市最大的機會可能是股權分置問題的解決。股權分置或全流通問題的解決這樣的一個“股市大計”不可能沒有充分的可行性研究，不可能沒有政策征兆?？梢灶A期，全流通不僅會舒解整個市場壓力，更會為試點企業(yè)帶來有力度的炒作。第四部分 行業(yè)配置與投資組合 在經濟增長減速的大背景下，我們看好上游行業(yè)中具備資源壟斷優(yōu)勢的行業(yè)，如煤炭、港口、機場、高速公路等；在消費水平提高的前提下，看好持續(xù)穩(wěn)定增長的下游行業(yè)，如醫(yī)藥、食品飲料、商貿旅游、紡織服裝、造紙等，其中具有品牌優(yōu)勢和核心競爭力的公司是關注的重點。另外，氮肥、化學新材料以及電力設備等小行業(yè)也存在較好的投資機會。對于受宏觀調控影響較大的周期性行業(yè)，中短期內還存在一些不確定因素，我們將密切關注行業(yè)的變化，尤其是價格和成本的變化，其中具有產品結構優(yōu)勢或產業(yè)整合能力強的行業(yè)龍頭仍可納入投資組合。一、行業(yè)配置所要考慮的因素基本面因素——在預期2005年上市公司整體業(yè)績增幅下調的背景下，行業(yè)配置的重點是尋找業(yè)績增長持續(xù)且穩(wěn)定的行業(yè)或2005年增速變快的行業(yè)。行業(yè)配置首先要考慮的是基本面因素，無論對周期性還是非周期性行業(yè)，我們都將利潤增長情況作為考察的指標。先從宏觀經濟變動對行業(yè)的傳導方面分析上市公司整體業(yè)績的變化趨勢。根據前文我們的預測，%，%，也就是說，GDP在2004年達到近年來增長的高點后，2005年增幅開始下調。根據自上而下的傳導機制，上市公司的業(yè)績增長也是2004年延續(xù)03年的高增速后，2005年增速回落。通過對滬深兩市1304家上市公司前三季度業(yè)績的統計（見表9），也表明2004年業(yè)績增長迅速。，%，每股收益、凈資產收益率、每股凈資產等三項指標已超過2003年全年水平，預計2004年全年業(yè)績增長也將在30％以上。表9 全體A股上市公司主要財務數據03年3Q03年04年1Q04年2Q04年3Q每股收益(元)[加權平均]凈資產收益率(%)[加權平均]每股凈資產(元)[加權平均]資料來源：天相系統但看到2004年高增長的同時，我們也能夠從前三季度業(yè)績環(huán)比情況看到一些周期性行業(yè)已經有增長回落的跡象。以煤炭、石化和有色金屬這三個基礎原材料行業(yè)為例，它們最近四個季度凈利潤環(huán)比變化情況見表10，這些行業(yè)在一季度達到增長頂峰后，后兩個季度增速開始回落，尤其是有色金屬行業(yè)更是出現了負增長。表10 三個行業(yè)的凈利潤環(huán)比變化情況（％）03年4Q04年1Q04年2Q04年3Q石化煤炭有色資料來源：天相系統再從我們重點跟蹤的股票池業(yè)績預測方面，也能夠說明2005年上市公司業(yè)績增幅下調的趨勢（見表11）。表11 長城證券重點跟蹤公司凈利潤增長情況預測2003年凈利潤同比增長率2004年凈利潤同比增長率2005年凈利潤同比增長率重點跟蹤的138家公司%%%A股市場1264家公司%30％10％－15％重點跟蹤公司凈利潤占比%注：A股市場1264家公司不含2004年新上市的公司。在預期2005年上市公司整體業(yè)績增幅下調的背景下，行業(yè)配置的重點是尋找業(yè)績增長持續(xù)且穩(wěn)定的行業(yè)或2005年增速變快的行業(yè)。估值水平行業(yè)基本面的判斷還不足以讓我們做出投資決策，另一個要考慮的因素是行業(yè)相對估值水平，基本面良好且估值合理的行業(yè)才能納入我們的選擇范圍。中國證券市場目前處于新興加轉軌階段，國際化乃大勢所趨，因此我們將美國市場作為估值比較的標桿。（下圖11）比較看出：傳統產業(yè)除電力設備、醫(yī)藥、銀行外，我們重點跟蹤的行業(yè)成份股估值水平基本與美國市場行業(yè)成份股相當，或估值稍高于美國。鋼鐵、機械、紡織、煤炭、家電等行業(yè)的估值水平甚至低于美國市場。高科技類如計算機、軟件、通訊等行業(yè)，美國的估值水平反倒高于國內A股，但電子元器件剛好相反。圖11 長城證券跟蹤股票的市盈率與美國同類行業(yè)比較資料來源：BLOOMBERG，天相系統，采用加權平均滾動市盈率需要特別說明的是，我們所計算的A股行業(yè)成份股只涵蓋我們重點跟蹤的股票，由于樣本有限，得到的成長性以及估值水平不一定能夠準確反應所代表的行業(yè)。比如，圖中軟件、家電、通信行業(yè)看起來A股有明顯低估，主要就是由于我們重點跟蹤的上市公司代表性有限造成的。另外，我國A股煤炭行業(yè)有比較明顯的低估。原因是，我國煤炭行業(yè)的集中度遠低于美國煤炭行業(yè)，美國煤炭上市公司的規(guī)模大大超過國內上市公司，其擁有的資源量也大大超過國內上市公司，在行業(yè)內具有較強的議價能力和定價水平，抗周期風險的能力也較強，因此市場能給予其較低的風險溢價水平，從而造成美國煤炭行業(yè)的估值水平高于國內煤炭行業(yè)。二、行業(yè)定位根據上文對行業(yè)配置所要考慮的兩個因素的闡述，下面我們采用“長城證券行業(yè)定位系統”對各行業(yè)進行分析定位，并相應確定2005年的行業(yè)配置與投資組合。“長城證券行業(yè)定位系統”主要從以下三個角度對我們所覆蓋的行業(yè)進行分析定位。第一、“估值水平移動趨勢值”。該分值通過PE、PB等估值指標的國際比較得出。我們將美國市場作為比較的標桿，結果表示相對于美國市場目前A股市場各行業(yè)的估值水平如何，正值表示行業(yè)低估，未來估值水平可以向上移動，反之存在下調壓力。第二、“2004年前三季度各行業(yè)業(yè)績增幅”。以2004年前三季度各行業(yè)