【文章內容簡介】 業(yè)：上市效應帶動業(yè)績超預期增長，渠道仍處快速擴張期渠道增速：除重視加盟快速鋪店的羅萊家紡外，富安娜和夢潔過去兩年渠道開設均較緩慢；上市后，三家公司均規(guī)劃20102011年每年增加350450家渠道，增速在20%30%之間。單店內生增速：上市效應、相對低基數使各公司2009H2010該增速在15%以上，2011存在不確定性。毛利率水平：直營比例提升、新產品開發(fā)使過去兩年各企業(yè)毛利率水平有所提升；2011年這種趨勢仍將延續(xù)，即毛利率繼續(xù)小幅提升。銷售費用率：受直營比例提升影響，各企業(yè)銷售費用率仍延續(xù)前期小幅上漲態(tài)勢。未來業(yè)績增速判斷：我們預計受上市效應帶動，三家公司2010年保持較高業(yè)績增速；2011年受地產成交下滑等影響，業(yè)績增速將恢復常態(tài)。表 7：品牌家紡業(yè)績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數量1536%17231810%營業(yè)收入903 %408 %738 %359 %凈利潤111 %51 %102 %51 %單店收入59 %41 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數量1072%1124%營業(yè)收入681 %792 %253 %凈利潤66 %86 %36 %單店收入64 %70 %毛利率%%%%%%銷售費用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數量1524%1662%營業(yè)收入622 %631 %189 %凈利潤50 %89 %15 146%毛利率%%%%%%銷售費用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所正裝(包括高端品牌運營型女裝)：渠道擴張緩慢，更依賴于內生增長渠道增速：由于定位高端，決定渠道擴張速度較慢，每年增速僅5%10%之間；且存在為了提升品牌形象大幅整改現(xiàn)有渠道的，如寶姿2009年凈關閉了約70家渠道。單店內生增速：高端品牌運營決定了提升品牌形象同時，每年均會提價5%15%（20072009寶姿提價12%、16%、7%）；考慮到店面形象提升和面積擴大，內生增速超過提價幅度。毛利率水平：提價同時毛利率有逐步提升趨勢，如報喜鳥、寶姿09年提升34個百分點。銷售費用率：整體平穩(wěn)，而直營店比例增加、品牌形象維護投入增加使該比率小幅上升。未來業(yè)績增速判斷：我們預計未來23年該類品牌（不包括加工業(yè)務和新品牌開拓）收入增速10%20%之間，凈利潤增速20%30%之間。表 8：正裝（包括高端品牌運營女裝）業(yè)績增長驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）2008變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數量637%741%748%營業(yè)收入641 %251 %504 %158 %凈利潤94 %33 %133 %16 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008變動2009H1變動2009H2變動2009變動渠道數量422%356%營業(yè)收入1489 %731 %807 %1538%凈利潤422 %206 %262 %%單店收入353 %432 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數量238%253%營業(yè)收入264 %316 %73 %凈利潤51 %65 %16 %單店收入111 %125 %毛利率%%%%%%銷售費用率%%%%%%管理費用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所（為了剔除寶鳥部分，報喜鳥收入、利潤等均選擇母公司報表數據）女鞋行業(yè)：兼并收購與內生增長兩種模式并存渠道增速：百麗主要通過兼并收購實現(xiàn)渠道快速擴張，進入2009年后也將主要依賴于現(xiàn)有核心品牌的深拓展；達芙妮與星期六依賴自有品牌打造。上市前受資金限制，星期六增速相對較低；上市后，規(guī)劃202011年增加300、500家直營店，渠道增速20%30%。單店內生增速：星期六單店銷售額偏低，未來有提升空間，取決于品牌、產品品類提升。毛利率水平：毛利率水平將基本穩(wěn)定，個別年份不排除采購成本變動帶來的變化。銷售費用率：整體平穩(wěn)，上市公司營銷策略變動如達芙妮2009削減廣告開支帶來節(jié)約。未來業(yè)績增速判斷：渠道20%30%增長、單店5%10%內生增速驅動下，我們預計星期六20102011收入增速在25%35%之間，利潤增速受所得稅影響，將低于該水平。表 9：品牌鞋類業(yè)績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）2008變動2009變動2010Q1變動渠道數量1293%1409%營業(yè)收入769 %880 %263 %凈利潤103 %114 %24 %單店收入59 %62 %毛利率%%%%%%銷售費用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%2008同比09H1同比2009H2同比2009同比渠道數量（達芙妮）2,849 %3,077 %3,367 %收入（達芙妮）3,626 %1,958 %2105 %4,063 %經營盈利（達芙妮）632 %384 %396 %780 %單店收入（達芙妮）127 %64 %63 %121 %單店營業(yè)利潤（達芙妮）22 %12 %12 %23 %毛利率（達芙妮）%%%%%%%%經營盈利率（達芙妮）%%%%%%%%渠道數量（鞋柜）616 %727 %813 %收入（鞋柜）617 %433 %522 %955 %單店收入（鞋柜）100 %60 %72 %117 %毛利率（鞋柜）%%%%%%%%經營盈利率（鞋柜）%%%%%%%%2008變動2009H1變動2009H2變動2009變動渠道數量（鞋類）6050%6331%6750%收入（鞋類）9524 %5204%6315 %11519 %單店收入（鞋類）157 %82 %94 %171 %毛利率（鞋類）%%%%%%%%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所戶外行業(yè)：新興行業(yè)潛力巨大，公司規(guī)模尚小渠道增速：由于基數較小，2009年底僅481家渠道使公司具備快速擴張潛力，我們預計未來兩年保持150200家的渠道擴張，增速在30%40%之間。單店內生增速：2002009年探路者均保持較快的單店內生增速，隨著渠道整合、直營占比提升，以及逐年小幅提價，仍有望存在個位數單店內生。毛利率水平：毛利率已接近50%水平，不考慮直營占比提升，預計未來毛利率保持穩(wěn)定。銷售費用率：公司計劃2010年開始加大直營店建設，預計20102011年該比率逐步提升。未來業(yè)績增速判斷：由于行業(yè)整體基數小，為高增長提供空間，預計未來兩年行業(yè)增速維持在35%40%之間。探路者依靠渠道擴張，收入增速有望達到甚至超過該水平；而公司2010年起計劃加大直營店建設，預計會帶來銷售費用率提升，使利潤增速遠低于收入增速。表 10：探路者業(yè)績驅動因素分拆（百萬；萬元/單店）20072008變動2009變動2009Q12010Q1變動渠道數量273392%481%營業(yè)收入119 212 %294 %52 68 %凈利潤11 26 %44 %9 11 %單店收入44 54 %61 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%資料來源：WIND 中國銀河證券研究所內銷品牌服飾/家紡各子行業(yè)未來增速匯總表 11：2010年各行業(yè)增速對比渠道擴張單店內生收入增速銷售凈利潤率凈利潤變動休閑裝10%15%5%10%20%30%微增30%40%家紡20%30%20%40%微增30%40%正裝（品牌運營型）5%10%5%10%10%20%微增20%30%女鞋15%30%5%20%35%維持20%35%戶外30%40%5%10%35%40%維持甚至下降15%30%資料來源：中國銀河證券研究所從渠道擴張速度，未來兩年：戶外家紡女鞋休閑服正裝；考慮到單店內生增速，未來兩年收入增速：戶外、家紡女鞋、休閑服 正裝；考慮到企業(yè)發(fā)展階段，毛利率提升、費用率變化等引起銷售凈利潤率變動，未來兩年凈利潤增速：休閑服、家紡女鞋、正裝戶外。凈利潤增速順序也體現(xiàn)了我們對各子行業(yè)偏好的順序，即休閑、家紡女鞋、正裝戶外，尤其是增速較快行業(yè)中彈性偏大的企業(yè)；具體上市公司選擇我們將在下文結合估值水平給出。（四）下調品牌內銷型企業(yè)至“謹慎推薦”評級A股品牌服飾上半年表現(xiàn)良好，目前估值水平偏高在2010年年度投資策略《重回渠道擴張與提價雙輪驅動時代》，我們結合行業(yè)增速、A股與港股估值水平對比，給予品牌內銷型企業(yè)“推薦”投資評級：2010年上半年，2009年底前上市的品牌服飾除星期六（存貨偏高，業(yè)績低于市場預期）、美邦服飾（拓展MC及大店策略，導致2002010Q1業(yè)績遠低于市場預期）外，均獲得正收益，表現(xiàn)遠好于紡織服裝板塊、滬深300及滬指。其中，處于商務休閑行業(yè)的七匹狼、家紡行業(yè)的羅萊家紡及富安娜，在市場普遍看好行業(yè)增速及上市公司20102011年業(yè)績彈性情況下，超額收益顯著。圖 22：2010年以來品牌內銷型企業(yè)漲幅與板塊、滬深300比較資料來源：WIND 中國銀河證券研究所下調品牌內銷型企業(yè)至“謹慎推薦”評級表 12：品牌內銷型重點企業(yè)盈利預測股票名稱股票代碼EPSPE（X）1012EPS CAGRROE 2010E合理價值2010E2011E2012E2010E2011E2012E區(qū)間（元）七 匹