【正文】 銀河證券版權(quán)所有并保留一切權(quán)利。銀河證券有權(quán)在發(fā)送本報告前使用本報告所涉及的研究或分析內(nèi)容。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務在內(nèi)的服務或業(yè)務支持。本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內(nèi)容負責。銀河證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈鷤€人的獨立判斷。本報告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。除非另有說明，所有本報告的版權(quán)屬于銀河證券。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。主要風險因素：S ANGELO處于投入期、女裝系列也將于2010年試水，如果以上兩項投入帶來費用超預期增加，將會給業(yè)績造成拖累。股價表現(xiàn)的催化劑：公司高管行權(quán)后，大股東、高管、普通流通股利益趨于一致。公司估值與投資建議：建議投資者采取長期持有戰(zhàn)略，分享報喜鳥由小到大的價值。我們與市場不同的觀點：我們認為，SAINT ANGELO與傳統(tǒng)的西服企業(yè)不同，模式類似于“PORTS”和“VICUTU”，即在“強化品牌形象”基礎(chǔ)上，提升客戶忠誠度，從而為提價提供可能，“內(nèi)生增長+穩(wěn)健的外延式擴張”是未來一段時間該品牌發(fā)展直接驅(qū)動力。寶鳥是報喜鳥第二大業(yè)績來源，凈利潤占比接近15%，假定：，凈利潤恢復至3000萬元。主要風險因素如果經(jīng)濟二次探底或2010年秋冬季氣候反常，將帶來存貨增加，從而影響2011年業(yè)績。持有一年，以2010/2011年30/28倍PE估值。公司估值與投資建議結(jié)合公司盈利預測，2010/2011/、。我們認為，七匹狼渠道開拓空間遠未達到上限，代理商模式對業(yè)績助漲助跌（消費形勢變好，經(jīng)銷商過度樂觀加大業(yè)績變好），經(jīng)過2009年、2010H1消化，隨著消費好轉(zhuǎn)，2010H2有望重回高增長。單店訂貨額：2010年、2011年分別提高2%（上半年進一步消化2009年同期遺留存貨）、5%、6%。五、2010年下半年A股紡織板塊重點關(guān)注上市公司（一）七匹狼（002029）：期待精細化管理下的持續(xù)成長投資評級 謹慎推薦　2007A2008A2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入(百萬元) 1, 1, 2, 3, 3, 收入增長率%%%%%%%EBITDA(百萬元) 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS(元)PE EV/EBITDA(X) PB ROIC%%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2010年6月18日收盤價為基礎(chǔ)）驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。如果2010年底，出現(xiàn)類似于2008年下半年消費恐慌，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2011年各季訂貨會積極性。（二）服裝終端零售繼續(xù)維持高景氣 限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速繼續(xù)維持當前高景氣，則表明單店有望出現(xiàn)內(nèi)生增長、經(jīng)銷商擴張渠道動將提高，與此同時，銷售價格具備提升基礎(chǔ)，從而帶動毛利率提高，所有的品牌企業(yè)均將受益于此。而目前各省上調(diào)最低收入標準、富士康提高基層員工工資、本田事件等均印證低層勞動力收入增速加速上升趨勢。S EUR1,699 LVMHEUR47,305 COACH USD12,863 POLO RLUSD7,706 HERMESEUR11,924 平均 國外大眾休閑品牌NIKEUSD36,112 ADIDASUSD3,683 UNIQLOJPY143201,518,975 INDITEXEUR30,512 Hamp。重點上市公司中，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，同時關(guān)注前期受各種負面影響、估值相對合理的報喜鳥、美邦服飾。其中，處于商務休閑行業(yè)的七匹狼、家紡行業(yè)的羅萊家紡及富安娜，在市場普遍看好行業(yè)增速及上市公司20102011年業(yè)績彈性情況下，超額收益顯著。凈利潤增速順序也體現(xiàn)了我們對各子行業(yè)偏好的順序，即休閑、家紡女鞋、正裝戶外，尤其是增速較快行業(yè)中彈性偏大的企業(yè)；具體上市公司選擇我們將在下文結(jié)合估值水平給出。探路者依靠渠道擴張，收入增速有望達到甚至超過該水平；而公司2010年起計劃加大直營店建設(shè)，預計會帶來銷售費用率提升，使利潤增速遠低于收入增速。銷售費用率：公司計劃2010年開始加大直營店建設(shè)，預計20102011年該比率逐步提升。單店內(nèi)生增速：2002009年探路者均保持較快的單店內(nèi)生增速，隨著渠道整合、直營占比提升，以及逐年小幅提價，仍有望存在個位數(shù)單店內(nèi)生。未來業(yè)績增速判斷：渠道20%30%增長、單店5%10%內(nèi)生增速驅(qū)動下，我們預計星期六20102011收入增速在25%35%之間，利潤增速受所得稅影響，將低于該水平。毛利率水平：毛利率水平將基本穩(wěn)定，個別年份不排除采購成本變動帶來的變化。上市前受資金限制，星期六增速相對較低；上市后，規(guī)劃202011年增加300、500家直營店，渠道增速20%30%。未來業(yè)績增速判斷：我們預計未來23年該類品牌（不包括加工業(yè)務和新品牌開拓）收入增速10%20%之間，凈利潤增速20%30%之間。毛利率水平：提價同時毛利率有逐步提升趨勢，如報喜鳥、寶姿09年提升34個百分點。表 7：品牌家紡業(yè)績驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）2008A變動2009H1變動2009H2變動2010Q1變動渠道數(shù)量1536%17231810%營業(yè)收入903 %408 %738 %359 %凈利潤111 %51 %102 %51 %單店收入59 %41 %毛利率%%%%%%%%銷售費用率%%%%%%%%有效稅率%%%%%%%%凈利潤率%%%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數(shù)量1072%1124%營業(yè)收入681 %792 %253 %凈利潤66 %86 %36 %單店收入64 %70 %毛利率%%%%%%銷售費用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%2008A變動2009A變動2010Q1變動渠道數(shù)量1524%1662%營業(yè)收入622 %631 %189 %凈利潤50 %89 %15 146%毛利率%%%%%%銷售費用率%%%%%%有效稅率%%%%%%凈利潤率%%%%%%資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所正裝(包括高端品牌運營型女裝)：渠道擴張緩慢，更依賴于內(nèi)生增長渠道增速：由于定位高端，決定渠道擴張速度較慢，每年增速僅5%10%之間；且存在為了提升品牌形象大幅整改現(xiàn)有渠道的，如寶姿2009年凈關(guān)閉了約70家渠道。銷售費用率：受直營比例提升影響，各企業(yè)銷售費用率仍延續(xù)前期小幅上漲態(tài)勢。單店內(nèi)生增速：上市效應、相對低基數(shù)使各公司2009H2010該增速在15%以上，2011存在不確定性。未來業(yè)績增速判斷：除美邦服飾受MC及大店拖累外，我們預計七匹狼、利郎20102011年收入增速20%25%之間，利潤增速30%40%。美邦服飾主要受MC存貨消化負面影響。單店內(nèi)生增速：經(jīng)過2009年對上年存貨充分消化，2010年三家企業(yè)該增速有望達到10%。大眾休閑：渠道仍有較大擴張空間，企業(yè)進入注重內(nèi)涵式增長時代渠道增速：2009年七匹狼、美邦服飾、利郎渠道增速均放緩，分別僅增260、1670家，%、%、3%，原因在于危機使代理商存貨積壓、2009M5以前不佳的銷售環(huán)境影響加盟商開店信心。表 5：“品牌運營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會制度及訂貨會歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2說 明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服飾30%+負增長%%35%+35%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%20%10%15%5%10%15%20%3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+25%33%訂貨會鎖定全年80%+報喜鳥%%20%20%訂貨大概占全年訂單30%40%羅萊家紡50%+80%100%訂貨占比從50%提升至70%+富安娜50%+100%訂貨占比從50%攀升至70%探路者40%+%40%+訂貨會鎖定全年銷售80%+李寧%%%%%%%5月底鎖定全年訂單95%安踏40%50%%5%10%2025%%%18%%中國動向30%+%%%%%22%%特步40%30%10%20%%20%23%35%資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)）（三）品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平在品牌零售類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素中，開店增速、提價帶來的單店內(nèi)生增長決定公司未來收入增長，在此基礎(chǔ)上，毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決定的銷售費用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動幅度。n 秋冬季訂貨會增速之所以超越春夏季訂貨會增速，主要原因在于2009年秋冬季氣候寒冷將2008年存貨消化較好，且2010年上半年較好的零售狀況增加了加盟商訂貨信心。n 美邦服飾收入增30%、凈利潤下滑90%，主要受開拓MC新品牌、直營大店占比偏高影響，銷售費用一季度同比攀升6個百分點；與此同時公司加大前期存貨消化，導致毛利率下降近7個百分點。n 星期六（鞋類）、探路者（戶外）目前規(guī)模較小，在渠道擴張帶動下，收入增速普遍在30%以上，利潤增速低于收入增速的原因各不相同，其中，、。圖 20：全國重點大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速量增、價升打折處理存貨期量增、價升資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng) 中國銀河證券研究所對2010年限額以上服裝鞋帽類零售增速的預測我們維持年度策略報告中對2010年限額以上服裝鞋帽零售增速判斷：比2009年有所加快，%提升至在24%左右。目前僅前3月份數(shù)據(jù)，剔除2月份季節(jié)性因素導致波動較大外，%，仍處于較高水平。進入2010年， 2月份季節(jié)性因素導致波動較大；雖然4月份存在氣候偏冷負面影響，%、%、%，表明夏裝銷售依然良好，增速處于相對高水平。而2010年前5月份依然延續(xù)2009年下半年高增長勢頭，%。而定位大眾化、相對低端品牌服飾更是受益顯著。圖 17：60年代后期收入水平提升帶動日本居民消費快速增長資料來源：中國銀河證券研究所2010年度策略報告中，我們結(jié)合不同國家居民人均服裝消費額、中國不同區(qū)域及不同收入階層差異，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展：未來510年國內(nèi)服裝消費有望實現(xiàn)15%20%增速（連續(xù)10年15%增速：2019年中國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費485$，相當于日本2008年人均消費57%）。而目前各省上調(diào)最低收入標準、富士康提高基層員工工資、本田事件等均印證低層勞動力收入增速加速上升趨勢。在2009年4月份各項指標基本降至1997年、2003年最低點水平，2009