【文章內(nèi)容簡介】 的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)噪聲和噪聲交易不僅大量存在，而且對市場作用和影響很大，由此對一直居于主流地位的有效市場假說形成了巨大的沖擊。 　　其一，在噪聲的形成機(jī)制上，有效市場假說認(rèn)為，噪聲是一個均值為零的隨機(jī)項，并會隨著信息的傳播很快消失。而噪聲交易理論則認(rèn)為由于信息不對稱和金融市場不確定性的長期存在，噪聲會長期存在，使價格可能長期偏離基礎(chǔ)價值。噪聲是眾多因素共同作用的結(jié)果，其中最主要的因素是金融市場眾多交易者存在著嚴(yán)重的信息不對稱以及交易者對風(fēng)險偏好不同。 　　其二，在噪聲交易能否存在方面，有效市場假說堅持噪聲交易不會存在于金融市場中，即使存在必然會蒙受損失，這些損失將成為擁有內(nèi)幕信息的利益者的收益。而對于噪聲交易理論來說，噪聲的存在使非利益者能夠在市場中生存，噪聲交易將大量存在于市場交易之中，并獲得一定收益。 其三，在噪聲交易對金融市場的作用方面，有效市場假說認(rèn)為噪聲交易對證券價格沒有影響，其惟一作用就是為市場提供流動性；而噪聲交易理論雖然也是從噪聲交易者為市場提供流動性入手，但是通過模型論述了噪聲交易者對市場均衡價格形成和證券收益的影響。 十九世紀(jì)GustaveLebon的The Crowd和Mackey的Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds兩本書就已經(jīng)開始研究投資市場行為了。1936年，凱恩斯的“空中樓閣理論開始關(guān)注投資者自身的心理影響。該理論主要從心理因素角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性。他認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動物精神” (animal spirit)。真正意義上的行為金融學(xué)理論是由美國奧瑞格大學(xué)商學(xué)教授Burrel教授和Bauman教授于1951年最先提出來的，他們認(rèn)為，金融學(xué)家們在衡量投資者的投資收益時，不僅應(yīng)建立和應(yīng)用量化的投資模型，而且還應(yīng)對投資者傳統(tǒng)的行為模式進(jìn)行研究。1972年，心理學(xué)教授Slovic發(fā)表了一篇啟發(fā)性的論文，開始從行為學(xué)的角度出發(fā)研究了投資決策的過程。這一時期的行為金融研究主要以Stanford大學(xué)教授Tversky和Priceton大學(xué)的Kahneman為代表人物。Tversky和Kahneman的兩篇論文對行為金融學(xué)的創(chuàng)立和發(fā)展影響深遠(yuǎn)，他們研究的核心是人在面對不確定的未來世界時是否總是理性的。1974年在《科學(xué)》雜志中，他們討論了直覺驅(qū)動偏差(Heuristicdriven error)，1979年《經(jīng)濟(jì)計量學(xué)雜志》發(fā)表了他們討論框架依賴(Frame dependence)的論文，而直覺驅(qū)動偏差和框架依賴正是行為金融學(xué)的主要論題。但是由于70、80年代J下好是傳統(tǒng)金融理論迅速發(fā)展的時期，其金融理論體系的完美性，加之大量實證結(jié)果的支持，使得行為金融理論處于相對弱勢的地位。DKahneman和ATversky(19711982)合作完成的Belief in the Law of Small Numbers，Availability: A Heuristic for Judging Frequency and Probability，Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases，Judgment of and by Representativeness等文章證明了在不確定條件下，決策可以系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假設(shè)。早期他們認(rèn)為是人們通常不具備運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和概率論的知識，全面地分析問題和做出判斷的能力。因此，人們的決策通常依賴于一些思維定式做出直觀推斷，而這些直觀推斷通常是存在系統(tǒng)性誤差的。主要影響因素是違反貝葉斯法則的小數(shù)定律，即決策者經(jīng)常將小樣本均值的統(tǒng)計分布等同于大樣本均值的分布。另一個偏差來自于信息的可得性。人們對概率分布的判斷取決于得到信息，尤其是一些范例性信息的難易程度。人們在判斷過程中，通常給予一些容易得到的、容易記憶的信息以很高的權(quán)重。在二人隨后的研究中，特別是Loss Aversion in Riskless Choice: A Referencedependent Model(1991)，Cumulative Representation under Certainty(1992)兩篇文章作為Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk(1979)的補(bǔ)充系統(tǒng)闡述了展望理論的應(yīng)用。歸納起來即人們在存在風(fēng)險的情況下進(jìn)行決策，往往依期望獲利情況而定，若期望獲利則更厭惡風(fēng)險，若期望損失則更偏好風(fēng)險。RShiller(1997)的綜述性文章Expanding the Scope of Individual Risk Management: Moral Hazard and Other Behavioral Considerations，對多達(dá)十五種心理學(xué)、社會學(xué)和人類學(xué)中的可以應(yīng)用于金融學(xué)研究中的理論進(jìn)行了總結(jié)。有偏的預(yù)期方面主要包括：過度自信現(xiàn)象，小數(shù)定律，保守性偏差，歸因偏差。在風(fēng)險偏好方面主要包括：損失厭惡和宿錢效應(yīng)。NBarberis , AShleifer, RVishny(1998)在A Model of Investor Sentiment中對機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在美國股市投資策略方面進(jìn)行了調(diào)查和市政研究。調(diào)查針對小數(shù)定律、過度自信等十二個方面進(jìn)行，分析結(jié)果表明在小數(shù)定律、框定效應(yīng)等方面，美國投資者存在明顯的不理性行為心理基礎(chǔ)，并通過相關(guān)性分析，對其行為傾向和收益率關(guān)系進(jìn)行回歸分析。JNofsinger和RSias(1998)在Herding and Feedback Trading by Institutional Investors一文中以19771996年紐約證券交易所的所有上市公司為研究對象進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化與所持過當(dāng)年收益率存在正相關(guān)性，說明投資者采用正反饋交易。同年，RWerners(1998)在Mutual Fund Herding and The Impact on Stock Prices中以19751994年美國市場共同基金為研究對象，防線基金共同買入股票比共同賣出股票具有較高的同期和滯后收益，基于此Werners認(rèn)為基金羊群效應(yīng)是理性的，并加速了股價吸收新信息的速度，更有利于市場穩(wěn)定，與EMaug和NNaik(1996)在Herding and Delegated Portfolio Management: The Impact of Relative Performance Evaluation on Asset Allocation中觀點恰好相反，后者認(rèn)為信息優(yōu)勢使得共同基金與投資者之間形成典型委托—代理關(guān)系，在現(xiàn)有報酬結(jié)構(gòu)中，基金經(jīng)理會推斷、模仿、追隨其他基金經(jīng)理行為，以避免收益狀況低于平均水平，導(dǎo)致羊群效應(yīng)，因此買賣壓力將超過流動性所能承受的范圍，導(dǎo)致股價大幅度、非連續(xù)的波動，破壞市場穩(wěn)定。DKahneman于2002年被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎，使更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注行為經(jīng)濟(jì)學(xué)(金融學(xué))領(lǐng)域，并嘗試新的突破。其中包括TChiang ,DZheng(2008)羊群效應(yīng)的實證研究An Empirical Analysis of Herd Behavior in Global Stock Markets，JOechssler, ARoider, PSchmitz(2009)對錨定效應(yīng)、處置效應(yīng)的實證研究Cognitive Abilities and Behavioral Biases，PKaltwasser(2009)對上文所提到的基金與委托人之間委托代理關(guān)系在外匯市場的實證研究Uncertainty about Fundamentals and Herding Behavior in The FOREX，針對特定市場，特別是新興市場的研究，如XWang, KShi, HFan對中國市場的研究Psychological Mechanisms of Investors in Chinese Stock Markets。另外一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始通過生物神經(jīng)學(xué)解釋出現(xiàn)投資者認(rèn)知偏差的原因，運(yùn)用神經(jīng)科學(xué)技術(shù)來確定與經(jīng)濟(jì)決策相關(guān)的神經(jīng)機(jī)制，特別是神經(jīng)元經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人CCamerer對其推動和發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。國外對個人投資者行為的研究已經(jīng)過了揭示各種行為偏差的階段，目前主要集中在對這樣一些偏差行為及其影響的研究：損失回避、過度自信、自我控制、后見之明、決策中的“小數(shù)法則”、基于注意力變化的投資者行為以及行為中社會因素的影響等等。根據(jù)研究內(nèi)容的側(cè)重點和方法的不同，本文將國外有關(guān)個人投資者行為的研究分為三類：第一類是以O(shè)dean等經(jīng)濟(jì)學(xué)家為代表，側(cè)重以實證的方法如相關(guān)性、回歸和事件法檢驗個人或機(jī)構(gòu)投資者的過度自信、損失回避等行為偏差及異常現(xiàn)象。第二類是以Thaler、Statman、Shefrin和Shleifer等經(jīng)濟(jì)學(xué)家為代表，側(cè)重研究非理性的構(gòu)成及模型的建立。強(qiáng)調(diào)心理學(xué)的基礎(chǔ)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的不確定性，探討投資者的行為原因。并將信息、成本與投資決策行為相結(jié)合分析投資人的預(yù)期模型(Shefrin，2002)，包括投資者如何形成自己的投資組合(Shefrin amp。 Statman，2003)。而Thaler(2003)的研究將個人行為的選擇推向宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如對工作的選擇。他試圖了解在沒有充分的信息下、認(rèn)知受到限制時，人們的現(xiàn)實選擇。Shleifer等人的研究側(cè)重于建立規(guī)范的個人投資者行為的理論模型，如有限套利中的情緒模型等。而Rabin提出啟發(fā)式偏差中的“小數(shù)法則，試圖了解人們真正想要做什么，以及投資人行為偏差的種類。第三類是以Shiller和Arklof為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，試圖以個人的行為分析來建立宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，側(cè)重于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式。如Shleifer正在致力于新金融秩序的研究，試圖將心理框架概念運(yùn)用于風(fēng)險管理，認(rèn)為框架是新的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的根本影響因素。將行為金融揭示的啟發(fā)式以及框架依賴用于總體市場的研究。國內(nèi)對投資者行為的心理基礎(chǔ)的研究尚處于起步階段，主要集中在利用西方學(xué)者逐步成熟的理論來實證研究我國證券市場的現(xiàn)狀，值得關(guān)注的是，與西方相比，中國投資者，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是普通個人投資者的調(diào)查結(jié)果都不盡相同。2000年前后，西方行為經(jīng)濟(jì)學(xué)日趨成熟，我國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也開始以介紹和綜述的形式，將這一領(lǐng)域的成果帶入中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界。主要有李成瑜、楊正(1997)《行為經(jīng)濟(jì)學(xué)及其理論創(chuàng)新》，劉力(1999)《行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)》，馬洪潮、張屹山(2002)《國外行為經(jīng)濟(jì)理論模式綜述》等。之后的學(xué)者開始針對我國證券市場，以實證分析的形式對投資者行為進(jìn)行研究。主要有宋軍、吳沖鋒(2001)《基于分散度的金融市場羊群行為研究》和《金融市場中羊群行為的成因及控制對策研究》，嚴(yán)伯進(jìn)(2002)《我國證券投資者的投資行為偏差分析——針對江蘇投資者的一項調(diào)查》，王壘、鄭小平、施俊琦(2003)《中國證券投資者的投資行為與個性特征》，鄭慶茹(2007)《我國證券投資者行為及證券投資策略分析——基于行為金融理論分析》等。所得出結(jié)論基本相同，即我國證券投資者在小數(shù)定律、羊群效應(yīng)、錨定偏差等方面存在非理性行為心理基礎(chǔ)，而過度自信、框定效應(yīng)等不顯著。但基于樣本數(shù)目不同、判定指標(biāo)和統(tǒng)計方法不一致，所得結(jié)果也稍有偏差。與此同時，國家有關(guān)科研基金也開始著重資助相關(guān)項目。2001年自然科學(xué)基金項目——“行為財務(wù)與中國證券市場研究”對全國七座城市進(jìn)行投資者行為調(diào)查，形成比較完備的調(diào)查報告，在性別偏差、投資額度偏差、信心指數(shù)偏差等方面做出較為系統(tǒng)和科學(xué)的評斷。相似的項目還有2007年自然科學(xué)基金項目“行為金融若干基礎(chǔ)問題研究”等。對行為金融理論的應(yīng)用主要集中在三個方面：第一，對中國股票時間效應(yīng)的檢驗，如周術(shù)效應(yīng)，新年效應(yīng)，三月效應(yīng)等。主要有俞喬(1994)，顧嵐(1999)，嚴(yán)太華、孟衛(wèi)東、楊杰(2000)，李學(xué)、歐陽俊、秦宛順(2001)劉建軍、李輝(2002)對周木效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。劉鳳元、陳俊芳(2004)以上證指數(shù)為對象，對上海股市的月效進(jìn)行研究。趙留彥、王一鳴(2004)采用交疊樣本方法與分段取樣方法，通過GARCH模型，檢驗了滬深股市指數(shù)收益率的周內(nèi)效應(yīng)。劉少波、楊代平(2004)運(yùn)用ARCH模型對我國周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗，結(jié)果表明存在周五效應(yīng)。張璇、蔡梅(2004)利用滬深股市A股綜合指數(shù)的1316個交易同的收益率，研究滬深股市的季節(jié)效應(yīng)，在EGARCHM模型的方差方程和收益方程中分別引入季節(jié)變量，得出結(jié)論：滬深股市在周五有明顯的超額收益率，存在顯著的周歷效應(yīng)，兩市的月歷效應(yīng)不明顯，只表現(xiàn)為微弱的一月效應(yīng)。第二，對中國股市動量效應(yīng)和反向效應(yīng)的檢驗。主要有王永宏、趙學(xué)軍(2001)基于1993年至2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對中國股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略進(jìn)行了實證分析，施東輝(2001)利用1999年第一季度到2000年第三季度證券投資基金每季度發(fā)布的組合變動資料樣本，研究了基金的動量(正反饋)交易策略，其實證結(jié)論認(rèn)為：基金投資行為沒有表現(xiàn)出強(qiáng)的J下反饋交易傾向，即動量交易效應(yīng)。趙學(xué)軍，王永宏(2001)通過分析某大型證券營業(yè)部的近1萬個投資者賬戶，研究了中國股市的“處置效應(yīng)，張祥建、徐晉、郭嵐(2004)驗證了1997年1月2002年12月間滬市股票(組合)的平均收益與公司規(guī)模之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第三，對中國股市市場反應(yīng)的檢驗。張人驥、朱平芳、王懷方(1998)通過修正的Debondamp。Thaler方法，基于上海股市1993年6月14日至1996年4月30日階段的數(shù)據(jù)樣本，檢驗否定了過度反應(yīng)假設(shè)，因此他們認(rèn)為上海股市呈弱式有效。沈藝峰、吳世農(nóng)(1999)利用改進(jìn)的檢驗方法，選取1996年1月27日中國證監(jiān)委公布的《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》為中心事件，以1995年1月2日至1