【文章內容簡介】 法規(guī)不健全，資本市場低效率因而目前，我國上市公司換股并購案例中絕大多數(shù)采用每股凈資產加成法。（三）換股并購與換股比率的關系換股并購發(fā)生的前提之一是并購后企業(yè)的股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股標價值之和，即存并購溢價。換股比例的確定過程實際上就是并購溢價在雙方之間的分配過程。一方面，如果并購方用較高的比率換取目標企業(yè)的股票，這就對并購方股東不利而對目標企業(yè)股東有利。反之，如果并購方用較低的比率換取目標企業(yè)的股標，則對并購方股東有利而對目標企業(yè)股東不利。因此，只有在雙方得到均衡的水平上確定換股比例，雙方才能達成并購協(xié)議。另一方面，在換股并購中，對主并購公司的股東而言，換股比例越小越好，而對目標公司股東而言，換股比例是越大越好。雙方的期望是矛盾的，因此，有必要對換股比例進行優(yōu)化。何謂優(yōu)化呢?即在一定的約束條件下，找出并購雙方都能接受的最優(yōu)的換股比例。在“每股收益不被稀釋”這一約束條件下，找出主并購公司可以接受的最大臨界比例和目標公司可接受的最小臨界比例。這種方法的理論依據是:股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益則是公司盈利能力的反映，因此，并購雙方的股東特別重視他們所持股票的每股收益，故導致每股收益被稀釋的換股比例會受到股東們的抑制。從以上的分析我們可以得出以下結論:在換股并購中，換股比例的確定是主并購公司和目標公司雙方談判的一個焦點，該比例確定的恰當與否直接影響并購的成敗。在每股收益不稀釋約束條件下確定換股比例方法，其主要優(yōu)點在于它兼顧了主并購企業(yè)和目標企業(yè)最基本的利益，找到了主并購企業(yè)能接受的最大換股比例區(qū)間[0， ERA]和目標企業(yè)能接受的最小換股比例區(qū)間[ERB，+∞]，并且由此確定購、并雙方都可接受的換股比例區(qū)間[ERB， ERA]，從而可在這一區(qū)間范圍內再考慮其他相關因素，最終選擇確定最佳換股比例。三、并購案例分析 隨著中國經濟的開放與發(fā)展，越來越多的企業(yè)并購案例在資本市場上出現(xiàn)。數(shù)十年間，所發(fā)生的重大并購案例不下三十件，這里我僅選取兩例作為最常用的換股比例確定方法的應用例示。（一）清華同方換股并購魯穎電子(每股凈資產法)清華同方股份有限公司（以下簡稱清華同方）于1998年以換股并購方式并購了山東魯穎電子股份公司（以下簡稱魯穎電子），這是中國第一列以換股并購方式完成企業(yè)合并的并購行為。由會計師事務所對并購雙方各方面情況的審計，至1998年6月30日，并購雙方主要的財務指標如下表所示：表的名稱股本總額流通股數(shù)凈資產每股凈資產凈利潤每股凈利潤魯穎電子2731 17226798 109 清華同方166056300 55095 3675 此次并購，雙方采用了每股凈資產法來決定換股比例。并購基準日定為1998年6月30日。并通過專業(yè)中介機構對雙方情況進行了評估。而且，并購雙方都是依據《公司法》注冊成立且產權明晰的股份制有限公司，并通過從各方面綜合考慮，并購方清華同方以換股并購的方式對被并方魯穎電子進行吸收合并。具體形式是清華同方向魯穎電子的股東定向發(fā)行清華同方以人民幣計價的普通股，并且按照一定的換股比例換取魯穎電子股東所持有的全部股份。與此同時，魯穎電子的全部資產被并入清華同方，并在并購完成的同時，魯穎電子原有法人資格隨即注銷。簡要的說，就是被并公司魯穎電子所有己上市交易的個人股將按照一定的換股比例向清華同方股份進行轉換，在獲得有關政府主管部門批準的批準后，自并后存續(xù)公司刊登股份變動公告之日起，期滿三年后可在上海證券交易所上市流通。其換股比例的確定采用每股成本價值加成法的股權處置方法來完成。即以合并雙方通過專業(yè)會計師事務所對雙方合并基準日的每股凈資產的審計評估值作為并購雙方的成本價值，并根據并購雙方各自的預期增長加成系數(shù)來確定換股比例。具體做法如下：公式為換股比例＝（合并方每股凈資產/被合并方每股凈資產）（1+預期增長加成系數(shù)）根據這一公式的測算，：1的換股比例來完成并購行為。從而使并購行為順利完成。（二）TCL集團換股并購TCL通訊(每股市價法) 孫喜平. 武鋼股份定向增發(fā)和TCL集團換股合并的思考[J].財會通訊, 2004 (11)2004年初，TCL集團通過換股吸收合并的方式并購了上市公司TCL通訊，實現(xiàn)了集團整體上市。TCL集團吸收TCL通訊全部股份，將其納入TCL集團股份，同時上市發(fā)行了新股。TCL通訊的所有流通股股東按照1：。TCL通訊公司的所有資產、權益和負債均被并入TCL集團。當中有404395944股用來換取TCL通訊的流通股份。與大多國內并購案一樣，并購之初，％，并沒有絕對直接控股TCL通訊。當時，TCL通訊設備(香港)持有25％法人股，是TCL通訊的第一大股東。2002年月12月，％％TCL法人股；2003年3月，％TCL通訊法人股；2003年9月29日TCL集團全資子公司TCL通訊設備(香港)有限公司將其25％的TCL通訊法人股轉讓給TCL集團公司。TCL集團在這一系列的資本操作行為之后，％，成為絕對控股股東。這樣一來，TC集團在取得了并購方案實施的決定權的同時，還可以將TCI通訊財務報表并入集團會計報表，從而使得集團的總收入大副度增加，同時也使集團的資產質量得到了很大的提高。在整個TCL集團對TCL通訊股份的吸收過程當中，流通股的吸收對于法人股的吸收而言難得多。這次合并行為的關鍵是通過怎樣的途徑使得TCL通訊的流通股東認可，并愿意將手中持有的TCL通訊股票轉換成TCL集團的股票。而這一問題的關鍵便是在合并的過程當中，換股價格或者換股比例是否可以讓流通股股東滿意。鑒于取得流通股股東的認可的目的。這一價格是TCL通訊在2001年1月2日至2003年9月26日間的單股市值最高值，與當時TCL通訊的市場價格相比，％，而相當于最近30個交易日每日價格水平的加權算術平溢價15%。以每股市價法計算，如下：換股比例＝。這樣，計算得出的換股比例是1：。從而在沒有太多現(xiàn)金流量流出的情況下。當中有404395944股用來換取TCL通訊的流通股份。這一案例體現(xiàn)了中國企業(yè)間并購的特點以及換股并購在企業(yè)并購行為中的種種好處。四、優(yōu)化換股并購決策的建議（一）中國換股并購行為現(xiàn)狀了解中國資本市場的人不難得出這樣的結論：中國的資本市場無論就其作用還是發(fā)展來看，自始至今都有著與西方較為完善的資本市場截然不同的特點。而今，出于對進一步完善中國資本市場促進其發(fā)展的考慮，股權分置改革成為了中國特別是國有企業(yè)的一條圖強的重要途徑，并受到了各相關部門的大力推動。市場監(jiān)管部門、各上市公司、券商等中介服務機構均對制度、金融衍生工具等進行了不同程度的創(chuàng)新，換股并購方式就是創(chuàng)新的一種。然而中國以往及現(xiàn)時的換股并購有著不同異域的特點。就并購雙方關系而言，通常兩者關系比較特別。一般情況下，并購雙方在并購前就有著特別的關聯(lián)關系。或為母、子公司關系；或為控股與被控股的關系；或同屬于同一集團公司。就并購雙方的合并動因而言，并購雙方大多出于實現(xiàn)上市，以此來提高聲譽或尋求“圈錢捷徑”的目的而進行合并。并非是為了在合并后能夠使新公司產生規(guī)模經濟效應或協(xié)同效應或穩(wěn)定的上下產業(yè)鏈等目的。因而對于資本市場和并購雙方的效用都非常有限，因經營班子未換，從而經營的各方面也不會得到改觀。在換股比例的確定方面，并購行為公司除了運用常用的換股比例確定的方法，如每股市價法、每股凈資產法等確定換股的基礎比例外，由于是結合股權分置改革同時進行的，所以在確定換股比例時，還考慮了對價。用于交換的股份當中也有特殊的成分，所換股份中有一部分為限制性流通A股。限制期一般是2－3年，是為了換股并購方案或股權分置改革方案得到流通股股東的支持而設置的，這樣就避免了在股改和合并完成后流通股大量增加而導致的市場上股票價格大幅下跌給流通股股東帶來的經濟損失。當然，中國的資本市場正在向前發(fā)展，其所具有的各種特點，要么屬于階段性的，要么屬于經濟環(huán)境所決定的。因而，可以通過一定的措施來進一步完善換股并購方式，以使其在企業(yè)并購過程中發(fā)揮