【文章內(nèi)容簡介】 法規(guī)不健全，資本市場低效率因而目前，我國上市公司換股并購案例中絕大多數(shù)采用每股凈資產(chǎn)加成法。（三）換股并購與換股比率的關(guān)系換股并購發(fā)生的前提之一是并購后企業(yè)的股東所擁有的股票價(jià)值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股標(biāo)價(jià)值之和，即存并購溢價(jià)。換股比例的確定過程實(shí)際上就是并購溢價(jià)在雙方之間的分配過程。一方面，如果并購方用較高的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股票，這就對(duì)并購方股東不利而對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東有利。反之，如果并購方用較低的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股標(biāo)，則對(duì)并購方股東有利而對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東不利。因此，只有在雙方得到均衡的水平上確定換股比例，雙方才能達(dá)成并購協(xié)議。另一方面，在換股并購中，對(duì)主并購公司的股東而言，換股比例越小越好，而對(duì)目標(biāo)公司股東而言，換股比例是越大越好。雙方的期望是矛盾的，因此，有必要對(duì)換股比例進(jìn)行優(yōu)化。何謂優(yōu)化呢?即在一定的約束條件下，找出并購雙方都能接受的最優(yōu)的換股比例。在“每股收益不被稀釋”這一約束條件下，找出主并購公司可以接受的最大臨界比例和目標(biāo)公司可接受的最小臨界比例。這種方法的理論依據(jù)是:股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益則是公司盈利能力的反映，因此，并購雙方的股東特別重視他們所持股票的每股收益，故導(dǎo)致每股收益被稀釋的換股比例會(huì)受到股東們的抑制。從以上的分析我們可以得出以下結(jié)論:在換股并購中，換股比例的確定是主并購公司和目標(biāo)公司雙方談判的一個(gè)焦點(diǎn)，該比例確定的恰當(dāng)與否直接影響并購的成敗。在每股收益不稀釋約束條件下確定換股比例方法，其主要優(yōu)點(diǎn)在于它兼顧了主并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)最基本的利益，找到了主并購企業(yè)能接受的最大換股比例區(qū)間[0， ERA]和目標(biāo)企業(yè)能接受的最小換股比例區(qū)間[ERB，+∞]，并且由此確定購、并雙方都可接受的換股比例區(qū)間[ERB， ERA]，從而可在這一區(qū)間范圍內(nèi)再考慮其他相關(guān)因素，最終選擇確定最佳換股比例。三、并購案例分析 隨著中國經(jīng)濟(jì)的開放與發(fā)展，越來越多的企業(yè)并購案例在資本市場上出現(xiàn)。數(shù)十年間，所發(fā)生的重大并購案例不下三十件，這里我僅選取兩例作為最常用的換股比例確定方法的應(yīng)用例示。（一）清華同方換股并購魯穎電子(每股凈資產(chǎn)法)清華同方股份有限公司（以下簡稱清華同方）于1998年以換股并購方式并購了山東魯穎電子股份公司（以下簡稱魯穎電子），這是中國第一列以換股并購方式完成企業(yè)合并的并購行為。由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購雙方各方面情況的審計(jì)，至1998年6月30日，并購雙方主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表所示：表的名稱股本總額流通股數(shù)凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)凈利潤每股凈利潤魯穎電子2731 17226798 109 清華同方166056300 55095 3675 此次并購，雙方采用了每股凈資產(chǎn)法來決定換股比例。并購基準(zhǔn)日定為1998年6月30日。并通過專業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)雙方情況進(jìn)行了評(píng)估。而且，并購雙方都是依據(jù)《公司法》注冊(cè)成立且產(chǎn)權(quán)明晰的股份制有限公司，并通過從各方面綜合考慮，并購方清華同方以換股并購的方式對(duì)被并方魯穎電子進(jìn)行吸收合并。具體形式是清華同方向魯穎電子的股東定向發(fā)行清華同方以人民幣計(jì)價(jià)的普通股，并且按照一定的換股比例換取魯穎電子股東所持有的全部股份。與此同時(shí)，魯穎電子的全部資產(chǎn)被并入清華同方，并在并購?fù)瓿傻耐瑫r(shí)，魯穎電子原有法人資格隨即注銷。簡要的說，就是被并公司魯穎電子所有己上市交易的個(gè)人股將按照一定的換股比例向清華同方股份進(jìn)行轉(zhuǎn)換，在獲得有關(guān)政府主管部門批準(zhǔn)的批準(zhǔn)后，自并后存續(xù)公司刊登股份變動(dòng)公告之日起，期滿三年后可在上海證券交易所上市流通。其換股比例的確定采用每股成本價(jià)值加成法的股權(quán)處置方法來完成。即以合并雙方通過專業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)雙方合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)的審計(jì)評(píng)估值作為并購雙方的成本價(jià)值，并根據(jù)并購雙方各自的預(yù)期增長加成系數(shù)來確定換股比例。具體做法如下：公式為換股比例＝（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）（1+預(yù)期增長加成系數(shù)）根據(jù)這一公式的測算，：1的換股比例來完成并購行為。從而使并購行為順利完成。（二）TCL集團(tuán)換股并購TCL通訊(每股市價(jià)法) 孫喜平. 武鋼股份定向增發(fā)和TCL集團(tuán)換股合并的思考[J].財(cái)會(huì)通訊, 2004 (11)2004年初，TCL集團(tuán)通過換股吸收合并的方式并購了上市公司TCL通訊，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)整體上市。TCL集團(tuán)吸收TCL通訊全部股份，將其納入TCL集團(tuán)股份，同時(shí)上市發(fā)行了新股。TCL通訊的所有流通股股東按照1：。TCL通訊公司的所有資產(chǎn)、權(quán)益和負(fù)債均被并入TCL集團(tuán)。當(dāng)中有404395944股用來換取TCL通訊的流通股份。與大多國內(nèi)并購案一樣，并購之初，％，并沒有絕對(duì)直接控股TCL通訊。當(dāng)時(shí)，TCL通訊設(shè)備(香港)持有25％法人股，是TCL通訊的第一大股東。2002年月12月，％％TCL法人股；2003年3月，％TCL通訊法人股；2003年9月29日TCL集團(tuán)全資子公司TCL通訊設(shè)備(香港)有限公司將其25％的TCL通訊法人股轉(zhuǎn)讓給TCL集團(tuán)公司。TCL集團(tuán)在這一系列的資本操作行為之后，％，成為絕對(duì)控股股東。這樣一來，TC集團(tuán)在取得了并購方案實(shí)施的決定權(quán)的同時(shí)，還可以將TCI通訊財(cái)務(wù)報(bào)表并入集團(tuán)會(huì)計(jì)報(bào)表，從而使得集團(tuán)的總收入大副度增加，同時(shí)也使集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量得到了很大的提高。在整個(gè)TCL集團(tuán)對(duì)TCL通訊股份的吸收過程當(dāng)中，流通股的吸收對(duì)于法人股的吸收而言難得多。這次合并行為的關(guān)鍵是通過怎樣的途徑使得TCL通訊的流通股東認(rèn)可，并愿意將手中持有的TCL通訊股票轉(zhuǎn)換成TCL集團(tuán)的股票。而這一問題的關(guān)鍵便是在合并的過程當(dāng)中，換股價(jià)格或者換股比例是否可以讓流通股股東滿意。鑒于取得流通股股東的認(rèn)可的目的。這一價(jià)格是TCL通訊在2001年1月2日至2003年9月26日間的單股市值最高值，與當(dāng)時(shí)TCL通訊的市場價(jià)格相比，％，而相當(dāng)于最近30個(gè)交易日每日價(jià)格水平的加權(quán)算術(shù)平溢價(jià)15%。以每股市價(jià)法計(jì)算，如下：換股比例＝。這樣，計(jì)算得出的換股比例是1：。從而在沒有太多現(xiàn)金流量流出的情況下。當(dāng)中有404395944股用來換取TCL通訊的流通股份。這一案例體現(xiàn)了中國企業(yè)間并購的特點(diǎn)以及換股并購在企業(yè)并購行為中的種種好處。四、優(yōu)化換股并購決策的建議（一）中國換股并購行為現(xiàn)狀了解中國資本市場的人不難得出這樣的結(jié)論：中國的資本市場無論就其作用還是發(fā)展來看，自始至今都有著與西方較為完善的資本市場截然不同的特點(diǎn)。而今，出于對(duì)進(jìn)一步完善中國資本市場促進(jìn)其發(fā)展的考慮，股權(quán)分置改革成為了中國特別是國有企業(yè)的一條圖強(qiáng)的重要途徑，并受到了各相關(guān)部門的大力推動(dòng)。市場監(jiān)管部門、各上市公司、券商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)均對(duì)制度、金融衍生工具等進(jìn)行了不同程度的創(chuàng)新，換股并購方式就是創(chuàng)新的一種。然而中國以往及現(xiàn)時(shí)的換股并購有著不同異域的特點(diǎn)。就并購雙方關(guān)系而言，通常兩者關(guān)系比較特別。一般情況下，并購雙方在并購前就有著特別的關(guān)聯(lián)關(guān)系?；?yàn)槟?、子公司關(guān)系；或?yàn)榭毓膳c被控股的關(guān)系；或同屬于同一集團(tuán)公司。就并購雙方的合并動(dòng)因而言，并購雙方大多出于實(shí)現(xiàn)上市，以此來提高聲譽(yù)或?qū)で蟆叭﹀X捷徑”的目的而進(jìn)行合并。并非是為了在合并后能夠使新公司產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)或穩(wěn)定的上下產(chǎn)業(yè)鏈等目的。因而對(duì)于資本市場和并購雙方的效用都非常有限，因經(jīng)營班子未換，從而經(jīng)營的各方面也不會(huì)得到改觀。在換股比例的確定方面，并購行為公司除了運(yùn)用常用的換股比例確定的方法，如每股市價(jià)法、每股凈資產(chǎn)法等確定換股的基礎(chǔ)比例外，由于是結(jié)合股權(quán)分置改革同時(shí)進(jìn)行的，所以在確定換股比例時(shí)，還考慮了對(duì)價(jià)。用于交換的股份當(dāng)中也有特殊的成分，所換股份中有一部分為限制性流通A股。限制期一般是2－3年，是為了換股并購方案或股權(quán)分置改革方案得到流通股股東的支持而設(shè)置的，這樣就避免了在股改和合并完成后流通股大量增加而導(dǎo)致的市場上股票價(jià)格大幅下跌給流通股股東帶來的經(jīng)濟(jì)損失。當(dāng)然，中國的資本市場正在向前發(fā)展，其所具有的各種特點(diǎn)，要么屬于階段性的，要么屬于經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的。因而，可以通過一定的措施來進(jìn)一步完善換股并購方式，以使其在企業(yè)并購過程中發(fā)揮