【文章內容簡介】 段時間內實行競價發(fā)行（只有四家公司實行試點，后沒有被采用），大部分采用固定價格方式，即在發(fā)行前由主承銷商和發(fā)行人在證監(jiān)會規(guī)定的范圍內，根據(jù)市盈率法來確定新股發(fā)行價格，即：　　　　　　　新股發(fā)行價格＝每股稅后利潤*發(fā)行市盈率 因此，我國新股發(fā)行定價的變化，主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率兩個因素．　　 一 每股稅后利潤確定方法的演變　　在每股稅后利潤的計算方面，我國經(jīng)過以下四個階段：　　第一階段從95年底到97年2月底，每股稅后利潤＝發(fā)行公司前一年及預測年度每股稅后利潤，這種方法雖然考慮了公司現(xiàn)在和未來的盈利能力，但是容易出現(xiàn)調節(jié)財務報表的現(xiàn)象．　　第二階段從97年3月到98年2月，每股稅后利潤＝發(fā)行公司過去三年平均每股稅后利潤，這種方法可以在一定程度上減少公司發(fā)行過度包裝夸大盈利預測的現(xiàn)象，但是忽略了公司的未來發(fā)展前景，容易造成高成長公司的定價低估和業(yè)績急速滑坡的公司的定價高估．　　第三階段從98年2月到99年3月，每股稅后利潤=預測利潤/發(fā)行當年加權平均股本數(shù)=發(fā)行當年預測利潤/[發(fā)行前總股本+本次公開發(fā)行數(shù)*(12發(fā)行月份)/12]，這種方法既關注未來的業(yè)績，又考慮發(fā)行當時的情況，為避免認為操縱預測利潤，證監(jiān)會還規(guī)定：若年報利潤比盈利預測低20%以上的，除了要作出公開解釋和道歉以外，證監(jiān)會根據(jù)情況實行事后調查，對有意出具虛假盈利報告的，進行處罰．　　第四階段從99年3月至今，以《股票發(fā)行定價分析報告指引》為界限，發(fā)行定價要考慮：行業(yè)狀況（行業(yè)概況行業(yè)發(fā)展前景）公司現(xiàn)狀與發(fā)展前進分析二級市場分析（滬市深市最近15個交易日與最近30個交易日的平均市盈率；本行業(yè)上市公司的市場分析），需要詳細說明發(fā)行價格的測算方法二級市場的定位商定的價格和市盈率倍數(shù)，這種方法充分考慮了公司的現(xiàn)狀和未來，并將二級市場同類公司作為參考，具有很強的操作性． 二 市盈率確定方法的演變　　我國股票發(fā)行市盈率的確定也經(jīng)過幾次調整，下表顯示：　　，90年代初期，發(fā)行市盈率一般由證監(jiān)會確定，大約在9～13倍左右．95年開始采用每股稅后利潤和市盈率的方式定價，平均市盈率有所增大，．99年定價制度改革后，參考二級市場同類公司的市盈率，使發(fā)行平均市盈率有很大的提高，，這說明發(fā)行市盈率在經(jīng)過長期人為確定后，步入市場化，增長很快，但是從長期來看，市盈率變化不具備這種增長的趨勢，這只是我國證券市場短期供求不平衡造成的． ，市盈率波動幅度越大，說明市場對發(fā)行公司擇優(yōu)的功能越大，好的公司能獲得高的發(fā)行市盈率，差的公司則低，這也是證券市場合理分配社會資源的功能體現(xiàn)．從總體上看,無論是深市還是滬市,政府對新股發(fā)行價格實行管制,市盈率波動幅度的不斷上升則在一定程度上反映了管制的放松和政府在定價改革上的市場化取向. 表1　　滬深兩市新股發(fā)行市盈率波動區(qū)間注:＝（市盈率最大值／市盈率最小值）　 ,.第二節(jié) 改革的原因:一級市場效率低下 由以上對行政性定價制度下的新股定價的實證分析可以發(fā)現(xiàn),新股定價的市場化程度不斷提高,但是考察其效應,我們認為, 在行政性定價制度下,所形成的價格并不能有效的發(fā)揮其引導資源配置的功能,體現(xiàn)在一級市場效率的低下,具體表現(xiàn)在以下幾個方面: 一 一級市場囤積大量申購資金，導致社會資源配置效率的低下．　　下表顯示我國一級市場上長期聚集了大量的申購資金，特別是96年以后，申購資金增長十分迅速：上海市場96年平均每家申購資金增長了2128%，以后幾年中除了99年稍有下降之外，其他年份均有很大增長；深圳市場則每年都有增長，增長率最低的年份是99年，也還是有30%的增長．一級市場平均申購資金高速增長的原因主要是社會投資渠道有限和發(fā)行制度存在不足：第一，社會可投資的渠道很少，除了銀行存款，就是股票和債券，隨著市場利率和銀行利率的不斷下降，存款和債券的投資收益率下降，而二級市場投資風險很大；第二，發(fā)行制度內在的不足，如有政府選擇企業(yè)，使發(fā)行成為一種特權，人為增加其無形資產的價值．如上網(wǎng)發(fā)行方式，縮短了申購資金的時間成本．如新股定價采用相對固定的方法，使發(fā)行價格一方面變動的范圍有限，另一方面相對高市盈率的二級市場股價，獲利空間很大，基本上是只要能申購中簽，就有盈利，因此一級市場申購收益率基本穩(wěn)定．在投資渠道基本有限的情況下，申購資金市場收益率的穩(wěn)定，自然使大量的資金聚集在一級市場上．但是這種資金的聚集帶來一些問題：一是減少了二級市場資金量；二是造成融資現(xiàn)象增多，大量銀行的資金違規(guī)流入股市．在資源總量一定的條件下，一級市場囤積大量的申購資金必然導致其他部門資金的短缺，從全社會角度看，降低了整體的資源配置效率。　　申購資金高低波動幅度在一定程度上可以衡量申購資金對股票的選擇和資金流動性，當然申購資金量還與該家公司發(fā)行股票數(shù)量和股價有關．下表顯示，深滬兩市申購資金高低波動幅度在96年和97年最大，，98年以后上海穩(wěn)定在20倍左右，深圳穩(wěn)定在30倍左右，這說明申購資金很注意對股票的選擇，而且流動性很強． 表３　　滬深兩市一級市場歷年申購資金量變動情況（單位：億元）注:,. 　 ＝（發(fā)行數(shù)量＊發(fā)行價格）／中簽率　 ＝（申購資金最大值／申購資金最小值） 二 發(fā)行公司的業(yè)績呈下降的趨勢 我國發(fā)行定價方法前后經(jīng)過了很多次的改革，特別是每股稅后利潤的計算口徑，差異比較大，因此從嚴格意義上說，發(fā)行公司每股稅后利潤整體上缺乏可比性．但是無論每股稅后利潤采用何種計算口徑，都是公司業(yè)績的反映，或反映過去三年的業(yè)績，或反映發(fā)行后一年的預測業(yè)績．這里，我們將發(fā)行價格與市盈率之比稱為折合每股收益，以在一定程度上反映發(fā)行公司相對業(yè)績表5 折合每股收益（單位：元）　注: 數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),.　 上表顯示，深滬發(fā)行公司的折合每股收益有下降的趨勢，上海市場發(fā)行公司平均折合每股收益的增長率95年后就持續(xù)下降，直到2001年有一定的增長；深圳市場則從95年就開始下滑，這說明90年代初期發(fā)行公司業(yè)績較好，政府推薦發(fā)行的公司都是當?shù)剌^好的，具有發(fā)展前景的，到90年代后期，政府推薦發(fā)行公司的思路發(fā)生變化，＂甩包袱＂的現(xiàn)象時有發(fā)生，發(fā)行公司業(yè)績有下降的趨勢．不過，99年和2000年平均折合每股收益下降很多的原因，除了業(yè)績方面的以外，還有發(fā)行市盈率確定方法上的重大差異，90年代初期，市盈率是證監(jiān)會固定的，一定程度上偏低，99年根據(jù)二級市場同類，具有可比性上市公司的市盈率來確定發(fā)行市盈率的方法，使發(fā)行的市盈率普遍上升很多． 三 發(fā)行費用下降困難 　　證監(jiān)會對新股發(fā)行的費用有明確的規(guī)定，96年證監(jiān)會頒布的《關于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中規(guī)定：發(fā)行費用是指發(fā)行公司支付給與股票發(fā)行相關的中介機構的費用，主要包括承銷費用、注冊會計師費用（審計、驗資、盈利預測審核等費用）、資產評估費用、律師費用等．不包括文件制作、印刷、散發(fā)與刊登招股說明書及廣告等費用．　　承銷費用的收費標準與發(fā)行方式掛鉤：　　上網(wǎng)發(fā)行承銷商承銷費用的標準為：承銷金額在2億元以內的，%～3%；%～%；%～2%；4億元以上，除特殊情況以外，不得超過900萬元．　　采用＂全額預繳款、比例配售＂發(fā)行方式的，發(fā)行時間不得超過8天（含法定休息日），發(fā)行收費總額不得超過500萬元．　　采用與儲蓄存款掛鉤發(fā)行方式，其存款期不得超過三個月，．發(fā)行收費總額不得超過500萬元．發(fā)行時間不超過8天．表6　發(fā)行費用和募集資金的比例（單位：萬元，％）注: 數(shù)據(jù)來源于巨靈證券信息系統(tǒng),.　　 上表顯示：　　１、我國股票發(fā)行費用絕對數(shù)一直呈現(xiàn)上升趨勢．當然這在一定程度上與發(fā)行量的增加有關．　　２、費用占所募集資金的比重居高不下．　　一般而言，發(fā)行量越小，募集資金越少，費用比重越高；反之則費用比重越低．但我國新股發(fā)行的費用情況卻并不符合這一規(guī)律．如94年上海平均募集資金15024萬元，%，到了2000年平均募集資金達到61385萬元，幾乎是94年的4倍，%．整體看來，90年代初期，發(fā)行費用比重都普遍小于90年代后期，費用增加高峰期上海出現(xiàn)在95年，深圳出現(xiàn)在94年，正是市場發(fā)行處于低谷的時期．但以后幾年，雖然發(fā)行市場恢復火暴，但是費用卻未見下降，如96年，費用比重不降反升．上海97年與2000年相比，平均募集資金還沒有翻番，發(fā)行費用卻已經(jīng)翻番了．這說明我國股票一級市場缺乏內在的成本約束機制，企業(yè)只求能發(fā)行，不求成本最低．　　第四章 關于IPO定價市場化的 經(jīng)濟學分析第一節(jié) 中國IPO定價市場化轉軌的特點 上述實證分析表明，IPO市場化過程是由政府逐步推進的結果，這使得中國IPO定價的市場化過程必然具有以下的特點： 一 政府的效用曲線決定了制度的供給。政府對證券市場功能定位是IPO市場發(fā)展和制度演進的決定性因素。可以這么說，IPO定價由計劃向市場轉軌的成功與否，很大程度上取決于政府對證券市場的初始功能定位?；仡欀袊C券市場的發(fā)展歷程，是在中國國有企業(yè)股份制改革的大背景下因為國企改革的需要而應運而生的。因此它從產生之初就注定了是為國企改革服務的。政府對證券市場的定位是把它作為為國有企業(yè)籌集資金的工具。在這一大前提下，國有企業(yè)改革的漸進性乃至整個中國經(jīng)濟市場化改革的漸進性決定了中國IPO定價制度由計劃向市場轉軌的漸進性。 二 IPO定價制度演進的路徑依賴性。新制度經(jīng)濟學理論認為，由于存在著報酬遞增和自我強化機制，沿著既定的路徑，制度的變遷可能進入良性循環(huán)軌道從而迅速優(yōu)化，也可能順著原有的錯誤路徑繼續(xù)下滑，甚至還會被鎖定在某種無效率的狀態(tài)而無法自拔，在這種狀態(tài)下，唯一的解決途徑是引入外生變量，比如政府的強制力量。 三 政府在今后的市場化轉軌過程中仍將起到?jīng)Q定性的作用。 如上所分析的，IPO定價制度演進過程中的路徑依賴的存在需要政府的強制性制度供給去破除。在今后的市場化過程中，政府作為制度供給者的地位應該的到進一步的加強而不是如很多人所建議的要求政府最大限度的放開對一級市場的管制。因為政府對證券市場功能的初始定位導致制度變遷的路徑依賴使一級市場甚至整個證券市場處于長期的低效率狀態(tài)。這種初始定位的改變從而路徑依賴的破除只有依賴政府的力量。從契約經(jīng)濟學理論來看，如果把以前計劃定價下形成的市場均衡視為一種契約的話，那么新的契約的生效必須以舊契約的結清為前提，否則，會產生難以預料的后果。從這個角度來看，因為舊契約是在政府的主導下所定立，那么其也只有在政府的主導下才能得以結清。 四 轉軌所處的階段:價格決策主體市場化的階段 價格理論告訴我們，市場化定價機制所包含的主要要素有：1） 1） 價格決策主體的市場化；2） 2） 價格通過市場競爭的途徑形成；3） 3） 市場供求是價格水平的決定因素； 只有市場化定價機制真正發(fā)揮作用,才有助于一級市場效率的提高.但是,市場化價格形成機制的正常運行和發(fā)揮作用,只是解除了監(jiān)管部門對價格的直接行政約束,實現(xiàn)了定價決策主體的市場化,為市場形成價格創(chuàng)造了良好的前提條件,但是其內在的形成機制是否健全,優(yōu)化資源配置的調節(jié)功能能否有效實現(xiàn),則取決于是否有合理的市場主體和完善的市場體系.從當前來看，隨著核準制的開始實施，已經(jīng)在一定程度上作到了IPO定價主體的市場化，立足于整個定價市場化改革來看，這是最易作到的但并非最關鍵的一步。新制度經(jīng)濟學把制度分為正式制度安排和非正式制度安排，并且認為正式制度是“嵌入式”的存在于非正式制度之中并演化的。正式約束只有在社會認可，即與非正式約束相容的情況下才能發(fā)揮作用。因此正式制度安排的效力取決于其所生存的土壤——非正式制度所處的狀態(tài)。進行體制變遷的國家總想盡快通過改變正式規(guī)則實現(xiàn)新舊體制的轉軌，但這種正式規(guī)則的改變在一定時期內可能與持續(xù)的非正式約束并不相容，即出現(xiàn)了“緊張”。這種緊張程度取決于改變了的正式規(guī)則與持續(xù)的(或傳統(tǒng)的)非正式約束的偏離程度。1993年諾思(DCNorth)在獲諾貝爾經(jīng)濟學獎發(fā)表演講時曾高屋建瓴地概括了這種關系：“離開了非正式規(guī)則，即使將成功的西方市場經(jīng)濟制度的正式政治經(jīng)濟規(guī)則搬到第三世界和東歐，就不再是取得良好經(jīng)濟實績的充分條件。私有化并不是解決經(jīng)濟實績低下的靈丹妙藥”。也就是說，國外再好的正式規(guī)則，若遠遠偏離了土生土長的非正式規(guī)則，也是“好看不中用”。 以前蘇聯(lián)和東歐各國的市場化改革為例，那些轉軌國家無論其走的是激進還是漸進的改革之路，基本上都確立了西方市場經(jīng)濟國家所實行的大部分的正式制度，但是這些國家的市場化改革基本上都沒有取得預期的效果。新制度主義經(jīng)濟學的研究結論是，這些國家只具備正式的制度安排，而不具備這些正式制度賴以發(fā)揮效力的非正式的制度。而這正是西方國家與那些轉軌國家的最大的差別所在。 對于制度供給者政府來說，正式的制度安排已經(jīng)作出，改革早已開始，但是沒有收到預期的成效，問題不是出在這一正式制度本身，而在于正式制度所處的市場環(huán)境（不妨理解為非正式制度）并不支持這一制度。因此，市場化改革中出現(xiàn)的問題不能光從IPO定價本身去尋找答案，而應該考察制約其發(fā)揮效力的約束條件。第二節(jié) 市場化定價條件下制約我國一級市場效率的因素分析　　 我國的新股定價制度的確立是一個以政府為主體的強制性制度變遷的過程，并且是在中國股票市場特有的制度安排下形成并演變的．考察新股定價制度的演變過程，本文認為，行政性定價制度的形成，是在中國股票市場特有的發(fā)行額度控制和發(fā)行公司復雜的股權結構這兩項制度安排下，政府為了追求其＂利用股票市場為國有企業(yè)解困＂這一政策目標的必然結果．在行政性定價制度安排下，市場主體之間的圍繞交易利益的博弈行為形成了市場的暫時均衡，但這種均衡是以犧牲國有企業(yè)的大股東－－國家的利益為代價的