【文章內(nèi)容簡介】 文的結(jié)果以FE模型為準，同時考慮到截面間可能存在異方差，我們采用截面加權的可行的廣義最小二乘法(FGLS)方法進行回歸。在固定效應方程中，治理指數(shù)都表現(xiàn)出與Q和ROA顯著的正相關性，這與目前大多數(shù)的實證結(jié)果相一致，表明好的公司治理會顯著提高公司價值，這從一個方面反映出公司治理的有效性。從回歸系數(shù)來看，治理指數(shù)每上升1，這一數(shù)值要顯著的小于Gompers et al.(2003)%、Bebchuk et al.(2005)%以及Chhaochharia and Laeven(2008)%，這一結(jié)果可能的原因是他們所使用的公司治理指數(shù)都是挑選若干治理條款進行構建，其基數(shù)較小，而本文使用的公司治理指數(shù)則是在更廣泛的基礎上構建，基數(shù)較大，因而公司治理指數(shù)單位變化所帶來公司價值增加就會相應的較小。其它公司特征變量中，公司規(guī)模和市場風險表現(xiàn)出與Q值顯著負相關關系，而資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)增長率的增加則會顯著提高公司價值，但破產(chǎn)風險、融資需求以及最終控制人是否國有并不會顯著的影響其價值；盡管外部的經(jīng)濟和法律水平指標在OLS以及隨機效應模型中都與Q值表現(xiàn)出顯著的正相關，但他們在固定效應模型中卻在10%的顯著水平下都表現(xiàn)出與Q值顯著的負相關性，這表明外在的經(jīng)濟和法律環(huán)境可能會對公司的價值起到一定的負面作用。表3 總指數(shù)的回歸結(jié)果變量OLSFE(FGLS)REOLSFE(FGLS)RE()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()控制控制控制控制()()()()()()()()()()注：括號中數(shù)字為 p值，本文的顯著性以10%為準，下表同。以公司績效為被解釋變量的回歸結(jié)果與前者存在較大差異，公司規(guī)模以及資產(chǎn)增長率的增加會顯著提高公司績效水平，但資產(chǎn)負債率、市場風險以及破產(chǎn)風險的增加卻會顯著降低公司的盈利水平，國有上市公司也比非國有上市公司擁有較高的ROA水平；與以價值為被解釋變量的回歸結(jié)果相反的是，兩個外部環(huán)境指標都表現(xiàn)出與ROA顯著的正相關關系，這表明外在的經(jīng)濟和法律水平雖然可能會對公司的價值產(chǎn)生負面影響，但卻會顯著提高公司的盈利水平。4．治理效果的地區(qū)差異在考察了整體樣本公司治理與公司價值之間的關系后，為了進一步考察公司治理效果的地區(qū)差異，我們將整個樣本按區(qū)域進行分組回歸。限于篇幅，在分組回歸中，我們并沒有提供OLS以及RE的回歸，但提供了相關檢驗的結(jié)果。從表4的回歸結(jié)果來看，各個地區(qū)樣本表現(xiàn)出了與總體基本一致的結(jié)果，公司治理指數(shù)與其價值以及績效之間存在顯著的正相關關系，治理指數(shù)每增加1，，這可能與中部公司的治理指數(shù)平均較小有關；ROA方面，公司治理指數(shù)每增加1，東、中、%、%%，地區(qū)間的差異不大。在公司特征變量方面，從以Q為被解釋變量的回歸結(jié)果來看，地區(qū)間的差異較大。三個地區(qū)公司資產(chǎn)負債率的提高都會顯著增加公司的價值，規(guī)模以及市場風險都與公司價值呈現(xiàn)負相關關系。存在差異的是，破產(chǎn)風險的增加不會顯著影響東部和西部公司的價值，但卻會降低中部公司的價值；東部和中部公司融資需求的增加并不會帶來公司價值的顯著變化，但卻會降低西部公司的價值，盡管從系數(shù)上來看這種影響較??；資產(chǎn)增長率的提高也只會增加東部公司的價值而不會對中、西部公司價值有顯著影響；東部地區(qū)的非國有公司相比國有公司擁有較高的價值，而中部則相反，但對于西部公司而言，國有非國有公司的價值之間并不存在顯著差異；兩個外部環(huán)境變量的系數(shù)及顯著性表明外在的經(jīng)濟發(fā)展水平會對公司價值產(chǎn)生一定的負面影響，法律環(huán)境對東部和西部公司的價值也會有一定的阻礙作用，但卻會對中部公司產(chǎn)生積極的推動作用。表4 不同地區(qū)的回歸分析變量東部中部西部()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()控制控制控制控制控制控制()()()()()()()()()()()()()()()()()()1524606609對ROA的影響方面地區(qū)間差異較小，對ROA有顯著推動作用的因素主要有公司規(guī)模及資產(chǎn)增長率，國有公司相比非國有公司有更高的績效水平，與其呈顯著負相關的因素有資產(chǎn)負債率、市場風險以及破產(chǎn)風險。存在差異的是，東、西部公司融資需求的增加會顯著提高其ROA水平，但對西部公司而言則無顯著影響；對東、西部公司來說，外在的經(jīng)濟發(fā)展水平與ROA呈顯著負相關關系，但中部公司則相反；東、中部公司所處的法律環(huán)境會對ROA產(chǎn)生顯著的負面影響，但在西部，外在的法律環(huán)境越完善，ROA會越高。5．公司價值增加的治理原因以上對于總體以及分地區(qū)樣本的回歸結(jié)果已經(jīng)表明公司治理的完善確實會帶來公司價值的提高，那么反過來，公司價值的提高是否部分是因為公司治理狀況完善帶來的呢？為此我們從總體樣本中挑選了在三年間公司的Q值和ROA逐年上升的樣本，通過計量回歸方法分析其上升的影響因素。由于我們已收集了所有Q逐年上升以及ROA逐年上升的樣本，因此模型適合用FE模型進行估計，檢驗的結(jié)果也支持這一結(jié)論，同時考慮到截面異方差的影響，我們采用FGLS方法對方程進行估計。表5 兩組特殊樣本的回歸分析變量逐年上升逐年上升()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()控制控制控制控制()()()()()()()()210414 從表5第2和第5兩列的回歸結(jié)果可以看出，對于公司價值逐年上升的樣本，治理指數(shù)也都表現(xiàn)出與價值顯著的正相關性，這表明公司價值的提高一部分確實是由于公司治理的完善而引致的，這也從另外一個方向上證實了公司治理的有效性。其他控制變量的系數(shù)以及顯著性與總體樣本回歸結(jié)果相差不大，其中，對公司價值的增加有顯著作用的是資產(chǎn)負債率增加以及法律環(huán)境的完善，此外公司規(guī)模的減少、市場風險以及資產(chǎn)增長率的降低也會帶來公司價值的顯著增加；而資產(chǎn)規(guī)模的擴大、資產(chǎn)增長率的增加以及法律環(huán)境的完善都會對ROA有積極影響，降低資產(chǎn)負債率，減少破產(chǎn)風險以及融資需求同樣也會使得ROA有顯著提高。同時為了檢驗公司治理對公司價值發(fā)生作用的穩(wěn)健性，我們也分別以Q上升樣本的ROA以及ROA上升樣本的Q值為被解釋變量進行了回歸分析。表中的第3和第4兩列說明，在兩組特殊的樣本中，公司治理指數(shù)表現(xiàn)出對Q以及ROA顯著的正相關關系，這表明公司治理對于公司價值的推動作用具有較強的穩(wěn)健性。6．影響公司價值的治理機制盡管在總體上公司治理表現(xiàn)出了對公司價值顯著的積極作用，但是到底是哪一種或幾種治理機制對這種作用做出了貢獻呢？南開大學公司治理指數(shù)體系中的各個分指數(shù)為我們提供了回答這一問題的依據(jù)，此部分我們分別以各個分指數(shù)作為主要解釋變量對公司價值進行回歸分析，得到總計12個方程的回歸結(jié)果，限于篇幅，本文只提供各個分指數(shù)的系數(shù)及其顯著性。表6 各分指數(shù)的回歸分析項目以各個分指數(shù)為解釋變量 ()()()()()()()()() ()()()注：限于篇幅，回歸結(jié)果省略了其他變量。表中的回歸方法及控制變量與表3中的FE模型相同，模型中12個方程的F值都以1%的顯著水平通過檢驗。從表6回歸結(jié)果看，各個分指數(shù)在以ROA為被解釋變量的回歸結(jié)果中都表現(xiàn)出了與顯著的正相關關系，這反映出各個治理機制的完善都會對公司ROA水平的提高起到顯著的積極作用，盡管從系數(shù)來看，起主要作用的是利益相關者()以及信息披露()的治理；而各個分指數(shù)在以公司價值為被解釋變量的回歸結(jié)果中則表現(xiàn)出較大差異，控股股東行為()以及監(jiān)事會()的治理對公司的價值并沒有顯著的影響，對這一結(jié)果的可能解釋是隨著控股股東行為治理的完善，雖然會給公司價值帶來一定的積極影響，但是這樣會使得控股股東的控制私利受到損害，從而會增加公司內(nèi)部的代理成本，最終抵消由于治理的完善而給公司帶來的那部分價值的增加，監(jiān)事會治理的結(jié)果可能意味著我國公司目前的監(jiān)事會并沒有有效的行使其職能，而其他四種治理機制則表現(xiàn)出了與Q顯著的正相關，盡管他們的影響程度都較小?？傮w而言，各個治理機制的完善對公司ROA水平都有顯著的推動作用，而除了控股股東行為以及監(jiān)事會以外的其它治理機制的完善都會對公司價值有顯著