【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 文的結(jié)果以FE模型為準(zhǔn)，同時(shí)考慮到截面間可能存在異方差，我們采用截面加權(quán)的可行的廣義最小二乘法(FGLS)方法進(jìn)行回歸。在固定效應(yīng)方程中，治理指數(shù)都表現(xiàn)出與Q和ROA顯著的正相關(guān)性，這與目前大多數(shù)的實(shí)證結(jié)果相一致，表明好的公司治理會(huì)顯著提高公司價(jià)值，這從一個(gè)方面反映出公司治理的有效性。從回歸系數(shù)來看，治理指數(shù)每上升1，這一數(shù)值要顯著的小于Gompers et al.(2003)%、Bebchuk et al.(2005)%以及Chhaochharia and Laeven(2008)%，這一結(jié)果可能的原因是他們所使用的公司治理指數(shù)都是挑選若干治理?xiàng)l款進(jìn)行構(gòu)建，其基數(shù)較小，而本文使用的公司治理指數(shù)則是在更廣泛的基礎(chǔ)上構(gòu)建，基數(shù)較大，因而公司治理指數(shù)單位變化所帶來公司價(jià)值增加就會(huì)相應(yīng)的較小。其它公司特征變量中，公司規(guī)模和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出與Q值顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)增長(zhǎng)率的增加則會(huì)顯著提高公司價(jià)值，但破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、融資需求以及最終控制人是否國(guó)有并不會(huì)顯著的影響其價(jià)值；盡管外部的經(jīng)濟(jì)和法律水平指標(biāo)在OLS以及隨機(jī)效應(yīng)模型中都與Q值表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，但他們?cè)诠潭ㄐ?yīng)模型中卻在10%的顯著水平下都表現(xiàn)出與Q值顯著的負(fù)相關(guān)性，這表明外在的經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境可能會(huì)對(duì)公司的價(jià)值起到一定的負(fù)面作用。表3 總指數(shù)的回歸結(jié)果變量OLSFE(FGLS)REOLSFE(FGLS)RE()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()控制控制控制控制()()()()()()()()()()注：括號(hào)中數(shù)字為 p值，本文的顯著性以10%為準(zhǔn)，下表同。以公司績(jī)效為被解釋變量的回歸結(jié)果與前者存在較大差異，公司規(guī)模以及資產(chǎn)增長(zhǎng)率的增加會(huì)顯著提高公司績(jī)效水平，但資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加卻會(huì)顯著降低公司的盈利水平，國(guó)有上市公司也比非國(guó)有上市公司擁有較高的ROA水平；與以價(jià)值為被解釋變量的回歸結(jié)果相反的是，兩個(gè)外部環(huán)境指標(biāo)都表現(xiàn)出與ROA顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明外在的經(jīng)濟(jì)和法律水平雖然可能會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但卻會(huì)顯著提高公司的盈利水平。4．治理效果的地區(qū)差異在考察了整體樣本公司治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系后，為了進(jìn)一步考察公司治理效果的地區(qū)差異，我們將整個(gè)樣本按區(qū)域進(jìn)行分組回歸。限于篇幅，在分組回歸中，我們并沒有提供OLS以及RE的回歸，但提供了相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)果。從表4的回歸結(jié)果來看，各個(gè)地區(qū)樣本表現(xiàn)出了與總體基本一致的結(jié)果，公司治理指數(shù)與其價(jià)值以及績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，治理指數(shù)每增加1，，這可能與中部公司的治理指數(shù)平均較小有關(guān)；ROA方面，公司治理指數(shù)每增加1，東、中、%、%%，地區(qū)間的差異不大。在公司特征變量方面，從以Q為被解釋變量的回歸結(jié)果來看，地區(qū)間的差異較大。三個(gè)地區(qū)公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高都會(huì)顯著增加公司的價(jià)值，規(guī)模以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都與公司價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。存在差異的是，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加不會(huì)顯著影響東部和西部公司的價(jià)值，但卻會(huì)降低中部公司的價(jià)值；東部和中部公司融資需求的增加并不會(huì)帶來公司價(jià)值的顯著變化，但卻會(huì)降低西部公司的價(jià)值，盡管從系數(shù)上來看這種影響較小；資產(chǎn)增長(zhǎng)率的提高也只會(huì)增加?xùn)|部公司的價(jià)值而不會(huì)對(duì)中、西部公司價(jià)值有顯著影響；東部地區(qū)的非國(guó)有公司相比國(guó)有公司擁有較高的價(jià)值，而中部則相反，但對(duì)于西部公司而言，國(guó)有非國(guó)有公司的價(jià)值之間并不存在顯著差異；兩個(gè)外部環(huán)境變量的系數(shù)及顯著性表明外在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，法律環(huán)境對(duì)東部和西部公司的價(jià)值也會(huì)有一定的阻礙作用，但卻會(huì)對(duì)中部公司產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。表4 不同地區(qū)的回歸分析變量東部中部西部()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()控制控制控制控制控制控制()()()()()()()()()()()()()()()()()()1524606609對(duì)ROA的影響方面地區(qū)間差異較小，對(duì)ROA有顯著推動(dòng)作用的因素主要有公司規(guī)模及資產(chǎn)增長(zhǎng)率，國(guó)有公司相比非國(guó)有公司有更高的績(jī)效水平，與其呈顯著負(fù)相關(guān)的因素有資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。存在差異的是，東、西部公司融資需求的增加會(huì)顯著提高其ROA水平，但對(duì)西部公司而言則無顯著影響；對(duì)東、西部公司來說，外在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與ROA呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但中部公司則相反；東、中部公司所處的法律環(huán)境會(huì)對(duì)ROA產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，但在西部，外在的法律環(huán)境越完善，ROA會(huì)越高。5．公司價(jià)值增加的治理原因以上對(duì)于總體以及分地區(qū)樣本的回歸結(jié)果已經(jīng)表明公司治理的完善確實(shí)會(huì)帶來公司價(jià)值的提高，那么反過來，公司價(jià)值的提高是否部分是因?yàn)楣局卫頎顩r完善帶來的呢？為此我們從總體樣本中挑選了在三年間公司的Q值和ROA逐年上升的樣本，通過計(jì)量回歸方法分析其上升的影響因素。由于我們已收集了所有Q逐年上升以及ROA逐年上升的樣本，因此模型適合用FE模型進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)的結(jié)果也支持這一結(jié)論，同時(shí)考慮到截面異方差的影響，我們采用FGLS方法對(duì)方程進(jìn)行估計(jì)。表5 兩組特殊樣本的回歸分析變量逐年上升逐年上升()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()控制控制控制控制()()()()()()()()210414 從表5第2和第5兩列的回歸結(jié)果可以看出，對(duì)于公司價(jià)值逐年上升的樣本，治理指數(shù)也都表現(xiàn)出與價(jià)值顯著的正相關(guān)性，這表明公司價(jià)值的提高一部分確實(shí)是由于公司治理的完善而引致的，這也從另外一個(gè)方向上證實(shí)了公司治理的有效性。其他控制變量的系數(shù)以及顯著性與總體樣本回歸結(jié)果相差不大，其中，對(duì)公司價(jià)值的增加有顯著作用的是資產(chǎn)負(fù)債率增加以及法律環(huán)境的完善，此外公司規(guī)模的減少、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)增長(zhǎng)率的降低也會(huì)帶來公司價(jià)值的顯著增加；而資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、資產(chǎn)增長(zhǎng)率的增加以及法律環(huán)境的完善都會(huì)對(duì)ROA有積極影響，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及融資需求同樣也會(huì)使得ROA有顯著提高。同時(shí)為了檢驗(yàn)公司治理對(duì)公司價(jià)值發(fā)生作用的穩(wěn)健性，我們也分別以Q上升樣本的ROA以及ROA上升樣本的Q值為被解釋變量進(jìn)行了回歸分析。表中的第3和第4兩列說明，在兩組特殊的樣本中，公司治理指數(shù)表現(xiàn)出對(duì)Q以及ROA顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明公司治理對(duì)于公司價(jià)值的推動(dòng)作用具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。6．影響公司價(jià)值的治理機(jī)制盡管在總體上公司治理表現(xiàn)出了對(duì)公司價(jià)值顯著的積極作用，但是到底是哪一種或幾種治理機(jī)制對(duì)這種作用做出了貢獻(xiàn)呢？南開大學(xué)公司治理指數(shù)體系中的各個(gè)分指數(shù)為我們提供了回答這一問題的依據(jù)，此部分我們分別以各個(gè)分指數(shù)作為主要解釋變量對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行回歸分析，得到總計(jì)12個(gè)方程的回歸結(jié)果，限于篇幅，本文只提供各個(gè)分指數(shù)的系數(shù)及其顯著性。表6 各分指數(shù)的回歸分析項(xiàng)目以各個(gè)分指數(shù)為解釋變量 ()()()()()()()()() ()()()注：限于篇幅，回歸結(jié)果省略了其他變量。表中的回歸方法及控制變量與表3中的FE模型相同，模型中12個(gè)方程的F值都以1%的顯著水平通過檢驗(yàn)。從表6回歸結(jié)果看，各個(gè)分指數(shù)在以ROA為被解釋變量的回歸結(jié)果中都表現(xiàn)出了與顯著的正相關(guān)關(guān)系，這反映出各個(gè)治理機(jī)制的完善都會(huì)對(duì)公司ROA水平的提高起到顯著的積極作用，盡管從系數(shù)來看，起主要作用的是利益相關(guān)者()以及信息披露()的治理；而各個(gè)分指數(shù)在以公司價(jià)值為被解釋變量的回歸結(jié)果中則表現(xiàn)出較大差異，控股股東行為()以及監(jiān)事會(huì)()的治理對(duì)公司的價(jià)值并沒有顯著的影響，對(duì)這一結(jié)果的可能解釋是隨著控股股東行為治理的完善，雖然會(huì)給公司價(jià)值帶來一定的積極影響，但是這樣會(huì)使得控股股東的控制私利受到損害，從而會(huì)增加公司內(nèi)部的代理成本，最終抵消由于治理的完善而給公司帶來的那部分價(jià)值的增加，監(jiān)事會(huì)治理的結(jié)果可能意味著我國(guó)公司目前的監(jiān)事會(huì)并沒有有效的行使其職能，而其他四種治理機(jī)制則表現(xiàn)出了與Q顯著的正相關(guān)，盡管他們的影響程度都較小。總體而言，各個(gè)治理機(jī)制的完善對(duì)公司ROA水平都有顯著的推動(dòng)作用，而除了控股股東行為以及監(jiān)事會(huì)以外的其它治理機(jī)制的完善都會(huì)對(duì)公司價(jià)值有顯著